时间:2023-11-14 03:15:55
自营业务收入的高低最能反映券商自身的投资能力。《投资者报》数据研究部汇总了11家已经2009年报的券商业绩,对比了其自营业务收入状况,结果发现,中信证券继续称冠,国金证券则排名垫底。
自营收入:102亿元同比增7成
随着2009年年报的披露接近尾声,上市券商的成绩单逐渐亮相,而反映其投资能力的自营业务收入情况也一一浮出水面。
根据《投资者报》数据研究部统计,截至4月20日,除海通证券和太平洋证券外,11家上市券商2009年年报已经披露。伴随着2009年市场的强劲反弹,多数券商的自营业务收入均出现大幅增长。
需要说明的是,考核券商的自营业务,主要参照公允价值变动损益和投资净收益。在此,我们以上述两大收益之和来粗略反映券商自营业务收入情况。
其中,投资净收益包括证券投资收益和长期股权投资收益等。公允价值变动收益是指资产或负债因公允价值变动所形成的收益。
就证券公司而言,公允价值变动收益主要包括:交易性金融资产公允价值上升形成的利得,如自营证券的浮盈、所创设认沽权证等交易性金融负债公允价值下降形成的利得等。
按照上述计算方法,《投资者报》数据研究部汇总结果显示,2009年11家券商合计实现自营业务收入102.46亿元,比2008年增加43.78亿元,同比增长74.62%。
其中,11家券商的投资净收益为95.58亿元,比2008年减少62.64亿元,同比减少39.59%。相对而言,11家券商公允价值变动净收益却出现明显增加,其2009年公允价值变动净收益为6.88亿元,而2008年该收益为-99.54亿元,2009年11家券商公允价值变动净收益增加106.42亿元。
综合看,2009年券商自营业务收入的增长主要源于公允价值变动净收益的大幅增长。
在券商主营业务收入中,投资收益的占比大幅提升。
一般而言,券商三大支柱业务为经纪、自营和投行。长期以来,券商经纪业务收入在券商营业收入中占据着举足轻重的地位,其在各家券商中的占比几乎都在7成以上。而券商自营业务占比则在1成以上。
2009年,随着市场的大幅反弹,券商自营业务收入占比略有提升。在11家已披露年报的上市券商中,自营业务收入占营业收入的14.62%,而2008年这一比例为12.22%。
收入规模:中信居首国金垫底
在11家上市券商自营业务收入增加时,中信证券继续卫冕该项业务。
2009年,中信证券继续维持其在上市券商中的龙头地位,自营业务收入最多,广发证券紧随其后,招商证券位居第三位。
上述3家2009年自营业务收入依次为35.3亿元、16.13亿元和10.98亿元。
中信证券2009年自营收入的两大构成部分的收益情况分别为:投资净收益达到34.79亿元,公允价值变动净收益为0.52亿元。显然,投资净收益对其自营业务收入贡献最大,占比98.54%。
一些规模较小的券商其自营业务收入的规模落于人后。在11家上市券商中,国金证券2009年自营业务收入最低,仅有1.47亿元。国元和宏源证券则分列倒数第二、三位。
国金证券自营业务收入如此之低,主要因其2009年投资净收益大幅下滑。数据显示,其投资净收益为1.62亿元,较2008年大幅下降80.12%,公允价值变动净收益比2008年增加4445.61万元,但是仍为负数。
2008年的自营收入排行中,国金证券是继中信证券和广发证券之后的业内老三,但是2009年投资收益大幅下滑,导致自营业务收入滑落谷底,自营业务收入排名也由2008年的第三名黯然滑落到2009年的最后一名。
收入增幅:宏源称冠国金最低
排定券商自营业务收入规模的座次之后,我们还从其自营业务收入的增长幅度,发掘出2009年的后起之秀。
11家上市券商2009年自营业务收入同比增幅排名中,宏源证券增长最快,同比增长4113.81%,西南证券和东北证券则分列第二、三位,分别增长3086.15%和1982.87%。
从宏源证券年报可看出,其2008年的自营业务收入仅有866万元,但2009年其自营业务收入大幅跃升至3.64亿元。其中,投资净收益为3.71亿元,同比降低16.12%;公允价值变动净收益为-655.76万元,其亏损同比减少98.49%。显然,公允价值变动净收益亏损额度的大幅减少,使得其整体自营业务收入出现大幅增加。
其在年报中表示,公司2009 年度公允价值变动收益较上年大幅增加,主要是因为报告期内证券市场交投行情的变化,相应自营证券市值的变化以及不同时期经营行为的结果。
我们还发现,其公允价值变动收益较上年大幅增加,主要是因为公司在股票、集合理财产品和短期融资券上的账面浮盈大幅增长,其中股票类资产大幅增加1719.97万元。集合理财产品和短期融资券也分别为其带来上百万的账面浮盈。
在2009年阶段性牛市行情中,有1家券商自营业务收入不升反降:国金证券,自营业务收入规模排名垫底。
数据显示,2009年国金证券自营业务收入同比大幅下降80.57%,主因是其2009年投资净收益出现逾80%的下滑。
靠天吃饭
所谓商业模式,通俗地讲,就是如何赚钱。就证券公司而言,如果用一句话来概括其商业模式,可称之为“联结资本市场”。
证券市场的参与者中,有融资者亦有投资者,证券公司介于其中。随着传统业务的发展,在满足市场需求与逐利的驱动下,证券公司的业务开始向上下游延伸。前者如开始涉足直投等类似PE的领域,以及提供财务顾问等咨询服务;后者是指开展证券投资等自营业务,并跻身基金、资产管理乃至衍生品等领域。
近期,券商PE业务为市场普遍关注。券商PE就是券商的直接投资业务,属于国内券商创新业务之一。2007年9月,证监会允许中信证券、中金公司开展直接投资业务试点。半年后,证监会公告称,将适度扩大证券公司开展直接投资业务试点范围,并给出了详细的标准。券商的直投业务本质上就是向证券公司产业链上游的延伸,即先以股权投资的形式参与到融资者――未来上市公司的经营运作中,并最终于上市后退出获利。
就前景而言,直投业务的逐渐开展,将有利于目前券商业绩过度依赖经纪与自营的局面,利于券商长期发展。
然而,我们也应清醒地认识到,证券公司“联结资本市场”的商业模式,注定了其经营业绩随资本市场的波动而起落,这就是人们常说的券商“靠天吃饭”的情况。直投等创新业务的开展并不能改变证券公司“靠天吃饭”的行业属性,只能是在经营业绩上寻求时间及空间范围上的平滑。
苦乐中报
上市券商2008年中报呈业绩分化的态势。上半年中小券商净利润同比大幅减少,而一些大型券商业绩则保持相对稳定,甚至出现增长。
中信证券(600030)2008年上半年实现营业收入109.13亿元,同比增长2.57%;净利润47.69亿元,同比增长13.33%。尽管没有中信证券的中报“亮丽”,海通证券(600837)中报净利润基本还是与上年同期持平。
相比中信证券与海通证券,在2008年上半年A股市场熊市的惨淡情况下,其他中小上市券商的中报情况就不很乐观了。宏源证券(000562)中报显示,上半年营业收入9.71亿元,同比减少53.80%;净利润3.51亿元,同比减少65.78%。东北证券(000686)上半年营业收入7.14亿元,同比减少42.17%;净利润3.43亿元,同比减少48.09%。长江证券(000783)2008年上半年实现营业收入13.59亿元,同比下降33.68%;实现净利润6.34亿元,同比下降40.08%。
不同规模券商业绩之所以出现分化,原因主要有三个方面。
首先,净资本规模不同。在目前以净资本为核心的风险监管体制下,承销与创新等方面业务的发展,需要有雄厚资本金的支持。大券商实力雄厚,因而可以更顺利地、更大规模地开展相关业务。
券商资本规模不同导致包销业务分化的情况,在中信证券2008年中报中充分体现。中信证券2008年上半年承销业务净收入9.32亿元,比上年同期的4.73亿元增幅高达96.94%。其中,股票主承销业务完成了新股、定向增发和配股共7单项目,合计股票主承销金额271.45亿元;公司债券主承销业务完成可转债、企业债、公司债、中期票据、资产支持证券和短期融资券共15单项目,合计债券主承销金额321.33亿元。
其次,收入结构不同。由于证券行业具有“靠天吃饭”的特点,业绩受市场周期性波动的影响较大,中小券商在收入结构方面,往往存在过分依赖经纪与自营业务的情况,从而加大了自身的经营风险。
由于宏源证券自营业务出现巨额亏损,经纪业务同比减少36%,两项主要业务表现不佳,从而导致2008年上半年业绩同比大幅下滑65.78%。尽管宏源证券投行业务渐有起色,但仍属起步阶段,目前所贡献的利润有限。情况稍好的东北证券,其2008年上半年净利润同比减少48.09%,其中参股银华基金获得较为可观的投资收益。2008上半年,东北证券长期股权投资收益5287万元,同比增加60.75%;其中,对银华基金长期股权投资按权益法计算取得投资收益4524万元。与东北证券相比,券商龙头中信证券的业务结构更加多元化,2008年上半年基金管理费收入16.33亿元,而去年同期仅为6.35亿元。
可见,业务结构越是多元化,其抗风险能力也越强。而大型券商往往在业务创新方面走在前列,其中既有自身资本实力的原因,也有政策倾斜的因素。
第三,大券商具有的金融控股管理架构与其所发挥的协同效应。大券商往往起步早,在资源整合方面独具优势。比如,大券商可以建立包括证券、基金、期货、专业投资银行与证券研究所在内的证券控股集团管理构架,从而发挥业务协同与规模效应。
另种分化
就2008年上半年券商业绩而言,存在着两种层次的分化:一是龙头券商与中小券商由于规模不同所产生的业绩分化;二是由于不同券商对大势判断与操作风格的不同,所导致的自营业务方面存在的分化。
东北证券2008年上半年自营业务未出现巨额亏损,营业收入为-1473万元。其中,交易性金融资产与可供出售金融资产投资收益9541万元,交易性金融资产公允价值变动损失1.12亿元。经营活动产生的现金流量方面,东北证券2008年上半年“处置交易性金融资产净增加额”为1.50亿元。可见,东北证券于上半年适时进行了减仓的运作,取得了可观的投资收益,从而抵补了随大盘下跌所导致的存量证券投资上出现的巨额浮亏。
除了适时减仓外,调整自营业务的投资品种结构,也是熊市下的一种操作风格。
长江证券2008年6月末交易性金融资产总额27.92亿元,其中债券19.82亿元,占比70.97%;而年初交易性金融资产总额21.49亿元,债券10.75亿元,占比50%。也就是说,在2008年上半年A股市场大跌的过程中,长江证券适时转变了证券投资的结构,加大了收益固定、价格稳定的债券类的比例,从而较好地控制了自营业务的风险。当然,导致长江证券自营投资结构变化的,也有股票投资缩水的因素,但加大债券投资规模是主要原因。这从股票公允价值变动净收益为-2.04亿元,以及债券投资绝对额的增加上便可以分析得出。长江证券也在中报中介绍:交易性金融资产余额比年初数上升29.93%,主要系本期公司扩大了债券投资规模所致。
准则样本
新会计准则体系中,对公允价值的引入主要体现在金融资产与投资性房地产两个方面。金融资产可以划分为交易性金融资产与可供出售金融资产。新准则规定,两种金融资产皆采用公允价值计量,但影响券商业绩的路径却不同。具体而言,随着大盘的波动,交易性金融资产的浮盈或盈亏,都会通过“公允价值变动净收益”体现于券商当期业绩中;而可供出售金融资产的浮盈或盈亏先是计入资本公积,只有出售时才转入投资收益,进而体现于当期业绩。
自2007年1月1日起施行新会计准则至今,适逢中国A股飞涨至牛市巅峰,又回落于熊市的惨淡,这使得券商在自营业务方面充分演绎了新会计准则的影响,以及公允价值计量所导致的金融资产与业绩的波动。
分析2008年上半年券商的中报,我们发现,在新会计准则影响方面出现了一个新情况。在牛市的环境下,可供出售金融资产的浮盈往往起到业绩储备的作用。而在2008年上半年的熊市中,可供出售金融资产开始出现浮亏,进而开始出现待消化的未来利润的包袱。
长江证券2008年6月末可供出售金融资产投资成本6.10亿元,公允价值4.58亿元,扣除年初的减值准备2660万元,其可供出售金融资产存在浮亏1.26亿元。
长江证券的这种浮亏也可以通过另一项新会计准则的规定,即所得税的纳税影响会计法之债务法得以验证。根据长江证券对递延所得税资产与负债的披露,期末“产生递延所得税资产的暂时性差异项目”中的“可供出售金融资产公允价值计价及减值准备”为1.52亿元,即浮亏1.256亿元加上减值准备0.266亿元;年初该项是零,而在“产生递延所得税负债的暂时性差异项目”中,“可供出售金融资产公允价值计价及减值准备”一项是8.82亿元。相应于此,期末递延所得税资产中的“可供出售金融资产公允价值计价及减值准备”项为3804万元;而年初递延所得税负债中的“可供出售金融资产公允价值计价及减值准备”项为2.21亿元。期末是递延所得税资产,期初是递延所得税负债,一个是资产方,一个是负债方,反映了可供出售金融资产上从浮盈到浮亏的转变。
有券商分析师认为,目前长江证券的自营业务风险已经得到了充实的释放。这种说法没有关注到这种可供出售金融资产上出现的浮亏。当然,也有个别眼亮的券商分析师,在其对长江证券的分析报告中,不仅明确指出了可供出售金融资产存在浮亏的情况,更进一步地介绍了如将这部分浮亏计入当期损益,每股收益相应减少的具体数额。
【关键词】信用债;估值;定价机制
2005年至2008年末,非金融企业债务融资工具定价机制概括讲应为有指导的市场化定价机制。具体即为:债券发行阶段,由主承销商向银行间市场潜在投资人询价。各类投资机构综合考虑当期债券评级,期限,品种,二级市场收益率,近期资金面情况,本单位投资需求等因素向主承销商报价,主承销商汇总后拟定相应的利率区间,并报人民银行(后改为银行家市场交易商协会),根据其指导意见确定最终的利率区间,按照簿记建档的方式发行。该阶段的定价机制总体上能够体现市场的真实需求,但相应的询价过程很难、甚至无法做到公开、透明,而最终利率区间的报备工作仍然体现了主管机构的一定程度的行政干预,不能称之为完全的市场化。
2009年初,为了规范非金融企业债务融资工具的定价,由交易商协会牵头组织,市场二十余家活跃的投资机构共同参与,联合召开了《非金融企业债务融资工具定价联席会议》。会议召集的初衷在于使各家主承销商发行的债券定价能够统一化、合理化和规范化,减少各家主承销商在定价时受到的来自于非市场因素的影响。通过交易商协会定期召集、各家投资机构合议表决的形式确定关键期限和品种债券的发行利率下限。该阶段定价机制依然不是完全的市场化发行,但是较前一阶段的定价方式已实现了一定程度的公开及透明,同时也在一定程度上保护了各类投资人的利率,维护了债券市场的稳定,促进其持续发展。
随后银行间市场信用债券经历了2009年后半年的大熊市。 09年后半年,四大国有银行及各个股份制商行均因受资本充足率的限制,大肆抛售信用债券,信用债券的发行一度极为艰难。一、二级市场收益率一度出现倒挂,各个主承销商经历了罕见的销售压力,甚至一些机构预测信用债券市场在2010年下半年才能逐步复苏。在此情况下,联席定价会议的定期召集及时的调整了一级发行利率,在一定程度上缓和了销售压力。同时定价机制也有小幅的调整,除了各投资机构合议表决发行利率外(以绝对值确定发行利率),增加了以同期限的国债为基准利率确定非金融企业债务融资工具相应的点差,并按照孰高的原则确定发行利率。即当期联席定价会议确定的绝对值和国债当期二级收益率加固定点差孰高的原则。
这一阶段的定价机制明确了定价方式既要考虑绝对利率水平,也要参照与基准利率的利差,动态反映债市变化。具体定价亦需考虑宏观经济、市场流动性及供求关系,同时参照国债收益率、金融债收益率、央票收益率及存贷款利率等一揽子基准利率,统筹兼顾。注意保持一、二级市场一定程度的正利差便于活跃市场交易,在此基础上减少频繁调整发行利率下限,给予市场平稳预期,维护市场长远健康发展。此时,交易商协会作为行业自律组织的定价监督和二级市场交易监测职能愈发明确。
然而经济的快速好转完全超越了大家的预期,国内经济V字型的反弹引领债市行情急速逆转。2010年初,银行抛却了资本充足率的压力,各类投资机构已着手开始配置债券。需求的增加使得各家主承销商一改对信用债券发行的消极态度,自此,信用债券又进入了供不应求的阶段。市场的变化使得债券的定价机制也随之而变,交易商协会及各家主承销商都在积极探索更加有利率市场、债券发行人和投资机构的合理定价方式。
这一阶段,因需求的增加导致二级市场债券收益率不断下滑,而债券一级市场的发行利率受09年末的影响仍维持在较高的水平。尽管定价联席会议对利差的收窄有一定的缓解,但强烈的配置需求及供给缺乏仍在不断的拉大一、二级市场的利差。利差的不断扩大使得非金融企业债务融资工具炙手可热,出现一票难求的局面。
在此基础上,交易商协会提出估值中枢的概念。即由参加联席会议的22家机构根据市场交易情况向交易商协会报送二级市场估值中枢,经交易商协会汇总后确定平均数,并在其网站公布明细。债券发行利率下限的最终确定即以此估值的均值为基准,同时根据债券评级、期限等确定相应的信用利差加点,估值的报送频率为每周一次。
此时,债券的定价机制已发展的较为成熟。估值数据的公开确保了定价过程的透明化,估值数据取市场间活跃的22家机构报送估值的均值确保了数据的合理性,而估值的报送频率则实现了一级市场发行利率调整和二级市场波动的紧密关联性,估值加点差的定价方式则保证了二级市场的活跃度。
尽管该定价机制适用良好,但为弥补债券定价品种的空白,交易商协会再次牵头推动各机构积极就低评级、7年至30年长期限债券等市场交易少、交投不甚活跃的债券品种进行估值报价,进一步丰富现有的估值体系。报价初期,鉴于二级市场可参考数据稀少,且交投清淡,估值价格并不能完全代表市场供需,同时同一评级、不同发行人资质千差万别,靠统一的指导价格很难精准的反映每一债券的真实资质,因此目前的定价机制仍待进一步改进。
另一方面,目前信用债发行均采用的是主承销商余额包销的方式,在目前的定价机制下,发行人对于银行的谈判能力相对较强,一旦估值的调整跟不上市场的变动,则由于定价过低带来的销售压力将会完全转移至主承销,主承销商需按照协议完全余额包销。因此我认为在目前有指导的市场化定价机制下,要想进一步增强定价机制的市场化程度,势必要将主承销余额包销的模式变为代销模式,一旦市场投资人由于定价过低而缺少需求,则可按照真实的销售额度进行发行,主承销商亦无需承担额外的包销风险。目前国内的凭证式及储蓄式国债均已采用代销模式,如该销售模式能从无风险国债推而广之至一般信用债相信定会极大的提高信用债定价的市场化程度,也会减少主承销商的销售压力,更关键的是能够真实的反映市场供需。
摘要通过对不良资产证券化的分析,指出:在我国不良资产处置市场发育尚不完善的背景下,不良资产交易结构存在的缺陷造成了供求双方交易困难,而不良资产证券化通过风险隔离机制、信用增级机制和治理机制可以有效消除了交易双方的信息不对称,并认为商业银行在不良资产证券化中起到了多种角色作用。
关键词不良资产证券化商业银行
1不良资产证券化分析
通常情况下,受不良资产困扰的商业银行会同时面临两个问题:贷款本息不能及时回收而带来的流动性不足,资产质量低而导致的风险集中、盈利下降和资本金不足。作为结构融资手段之一的资产证券化的两个基本功能就是提高流动性、拓宽融资渠道;转移风险、改善财务报表。因此,资产证券化成为一些国家解决商业银行不良资产问题的重要手段而受到理论界和实践部门的关注。2008年1月31日,由中国建设银行作为发起人的“建元2008-1重整资产证券化”产品成功发行,这是我国商业银行首次运用资产证券化方式处置不良资产,开辟了商业银行批量化、市场化、标准化处置不良资产的新渠道。
与传统不良资产处置方式相比,资产证券化的优势在于能同时批量处置大规模不良资产、有效转移风险,使处置时间缩短而回收现金时间提前,有利于缓解不良资产规模与处置进度的困境;在供给刚性、需求由少数投资者垄断的不良资产市场中避免出现卖断交易的一次性定价困难、银行损失加大的问题,发起银行能获得资产升值的剩余索取权,有利于缓解快速处置压力与回收价值之间的矛盾,促进贷款二级市场的发展和不良资产价格发现机制的形成;降低银行的融资成本、降低资产业务的资本密集度,为银行提供调整资产结构的空间,从整体上提高银行的资本回报率;在处置科学化、专业化的同时,银行仍能作为贷款的服务商保持和客户的正常业务往来关系;丰富证券市场的投资品种,促进资本市场产品与制度创新。因此,资产证券化对于解决商业银行积累的不良资产问题具有积极的作用。
2不良资产证券化的交易机制
由于我国不良资产处置市场发育不完善,不良资产处置面临诸多困难。首先,不良资产交易双方存在明显的信息不对称,我国不良资产长期被屏蔽在银行系统,不良资产作为一种特殊资产,卖方在信息上拥有对买方的绝对优势,买方在难以保证对信息的充分掌握的情况下,必然要求降低购买价格以获得足够的风险溢价,买卖双方难以达成一致,最终交易难以达成。其次,不良资产定价困难,未来现金流收入不稳定,资产回收价值存在很大的不确定性,亦导致交易双方在价格上较难形成共识。第三,交易结构存在缺陷,由于市场起步时间不长,缺乏促进供求双方达成交易的制度安排,交易方式仍较多地采用最原始的现金交易的买卖交易结构,无法有效降低信息风险,国外流行的结构化交易、买方融资支持等先进金融工具由于制度原因难以采用,供求双方交易困难。
2.1风险隔离机制
在构造证券化交易的交易结构中,证券化结构应能保证发起人的破产不会对特设机构的正常运营产生影响,从而不会影响到对投资者的按时偿付,即资产证券化的交易结构使证券的偿付不会受到债务人的清偿能力的影响。为了达到这个目的,证券化资产的发起人到特设机构的转移必须是真实销售。风险隔离机制进一步降低了投资者的风险,使投资者的风险被限定在证券化的基础资产上,而不受发起人破产的影响。
风险隔离机制的核心在于通过基础资产的风险和其他资产(主要是基础资产所有人的其它资产)风险的隔离来提高资产运营的效率,从而为证券化参与各方带来收益。通过风险隔离,一方面把基础资产所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去;另一方面,证券的投资者能够只承担他们所愿意承担的风险,而不必是资产原始所有人所面临的所有风险。
2.2信用增级机制
一项成功的证券化交易在发行证券前往往有一个重要的步骤即信用增级。对于一笔基础资产而言,贷款人面临着多种风险,如利率风险、信用风险等,这些风险是很难全部规避的。但如果能够将这些风险从原有贷款人那里分解出来,即进行风险分层化,让能够控制这些风险的人去承担,则整体的风险必然会降低。信用增级就是风险分层化的一个途径,通过信用增级,风险将会获得分解,使风险被分散给能够承受的参与方去承担,并得到科学的测算,使收益定价更为合理,从而使整个资产资源得到合理配置。
从直观上来讲,信用增级会增加基础资产的市场价值,几乎所有证券化运作都包含某种形式的信用增级。如果不进行信用增级,证券投资者就可能要面临一种流动性的风险,即由于基础资产的收入在预期时间内没有达到目标金额使得证券的收入也没有在预期时间内达到目标金额,对于预期收入不确定性很大的不良资产处置来说尤为显著,于是,就需要对此风险进行补偿,这无疑会提高证券发行者的成本。如果通过信用增级来获得信用和流动性的支持,就能降低成本。
2.3治理机制
不良资产证券化能否最终取得成功,其关键在于基础资产能否得到有效处置,并按期足额收回预期现金流,这就需要引入更有效率的不良资产管理与处置机制,提供价值增值。
(1)引入专业的不良资产服务机构,促进不良资产处置的专业化。在大多数不良资产证券化中,评级机构通常会建议将不良资产管理交给特殊服务机构。与发起银行的信贷管理不同,特殊服务机构有更为严格的价值评估体系、更有效率的处置程序安排、完善的风险控制体系、专业化的市场经验等,能更有效率地进行不良资产处置——提高回收值,缩短回收时间。
(2)服务机构在不良资产证券化定价、证券评级、实际回收率中的价值增值作用。不良资产价值取决于预期可收回现金流的贴现值,而后者在很大程度上取决于服务机构制定的具体处置计划。证券发行后的不良资产管理和正常信贷资产管理存在很大差异,服务机构对不良资产的处置方案、谈判能力、对处置时机的判断能力以及对房地产市场的经验等是决定证券本息是否能按时支付、最终回收价值是否能达到甚至超出预期目标的关键。优秀的服务商能利用其专业经验,提高回收价值,使价值投资者(发起人)获得超额回报。
(3)对服务机构的约束与激励机制是提高不良资产回收价值的关键。由于特设机构和投资者与服务机构之间是委托—关系,为保证投资者的利益,实现回收最大化,在不良资产证券化中需要构造对服务机构的监督、约束与激励机制,充分调动服务机构的积极性。是否有完善的治理结构,是影响证券评级的重要因素。
3不良资产证券化中商业银行的角色选择
商业银行要在当前外部竞争和内部压力的双重挑战下求得生存,获得发展和壮大,就必须不断开拓创新,积极变革。以不良资产证券化业务为代表的投资银行业务为商业银行提供的广阔的发展空间,商业银行自身的客户资源与服务能力使得在参与证券化过程中资产管理、中介服务、投资银行等业务中具备一定优势,能够胜任发起人、管理和服务人、中介服务机构直至投资银行等多种角色。
3.1资产管理
商业银行参与不良资产管理的主要优势在于:首先,与正常的信贷资产管理不同,不良资产处置具有较强的专业性,而商业银行有一支具有专业服务能力和丰富实践经验的不良资产处置队伍;其次,作为一个全国性的商业银行,商业银行具有分布全国的服务网络和服务支持,能有效缩短与债务人的空间距离,减小信息和服务成本;第三,商业银行在多年经营管理中,积累了广泛的客户资源和紧密的业务关系,可在并购重组盘活不良资产中提供财务顾问、融资安排等相关支持;第四,商业银行建立了较为完善的风险控制体系;第五,对于商业银行为发起人的证券化项目,商业银行对基础资产池中债务人和贷款情况了如指掌,能有效降低信息不对称所产生的交易成本,“建元2008-1重整资产证券化”产品就是由建行担任资产管理服务商。
3.2中介服务
信用是商业银行的生命,商业银行在数十年的发展历程中积累了巨大的资金实力,拥有全面的经济功能和涉猎广泛的业务领域,从而建立了良好的信誉;同时,商业银行拥有一大批从事财务、评估等相关专业人员,具备强大的服务能力。上述优势有助于获得投资者的信赖,取得筹资者的认同,有效促进中介服务市场的发展。
3.3投资银行
与一般投资银行相比,商业银行参与不良资产证券化中投资银行业务的优势在于:首先,商业银行业务领域广泛,能提供全方位、多层次和综合化的金融服务,将信贷、承销、咨询等业务进行整合,在证券化过程中担任发起人、服务人、证券承销商等多种角色,充分发挥“集成式”服务优势;其次,商业银行拥有强大的资金实力作为保障,在证券发行、承销等业务上具有明显优势;第三,商业银行拥有遍布全国的机构网络和规模庞大的客户群体,具有强大的网络信息优势;第四,商业银行资产规模庞大,为不良资产证券化提供较丰富的资产资源。
4结语
在当前金融“脱媒”的发展形势下,商业银行在金融体系中的定位将由间接融资为主向全方位专业化金融服务转型,这也正是商业银行进行经营转型的努力方向,有助于促进商业银行中间业务发展、改善利润结构、降低经营风险,逐步适应混业经营的竞争需要。不良资产证券化不仅为商业银行批量处置不良资产提供了良好的工具,同时为商业银行提供了广阔的发展空间和众多的商业机遇,商业银行有能力担任从发起人、管理和服务人、中介机构直至投资银行等多种角色,应积极从资源配置、专业人员队伍建设等方面做好准备,尽快确立竞争优势。
参考文献(转自:科技创业月刊)
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3穆郁.我国商业银行资产证券化的发展[J].湛江师范学院学报,2008(4)
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5熊凌.美国资产证券化的发展及中国的借鉴[J].国际经贸探索,2009(1)
相比银行等金融股权不受待见的现状,券商因其近两年的盈利能力受到市场的追捧。哈投股份公告方案后于1月14日复牌,开盘即“一”字涨停,比停牌前最高上涨超过三成。
值得注意的是,江海证券和华创证券虽然都是借道上市,但两者路径略有不同。江海证券借道哈投股份,和去年安信证券通过中纺投资上市一样,两家公司的实质控制人一致;而华创证券和并购方宝硕股份两家公司的实质控制人并不一致,只能通过定增保证第一大股东的地位。
两家券商都被并购方上市公司给予了涨幅超1倍的估值,但近期证券市场波动性较大,为何券商仍然获得高估值,为此上交所还出具了问询函。目前,哈投股份已经对外公告,但后者尚未给出答案。对于记者提出估值是否过高的问题,两家公司相关工作人员表示,一切以公告内容为准。
高溢价被问询
尽管江海证券和华创证券在100多家券商公司中,在总资产、盈利等方面都排名在60名之后,但是他们收购的估值都比账面价值增值了1倍多。
哈投股份重组预案显示,采用市场法评估后,江海证券的股东全部权益价值为98.4亿元,增值率为101.64%。而根据宝硕股份的公告称,华创证券的评估基准日为2015年8月31日,母公司净资产账面价值为33.31亿元,预估值为77.51亿元,增值132.7%,比江海证券的评估值溢价更高。
面对A股剧烈的市场波动,为何两家券商仍然能溢价超1倍被收购呢?这里面是否会有利益输送呢?这点也被上交所质询。
针对江海证券,上交所指出,公司5个主要经营分部中,证券及期货经纪业务无论从营业收入还是利润贡献,均占50%以上的比例。这种以传统经纪业务为主的经营模式,在今后整个证券行业,不断发展创新的时代如何适应行业的变革。
对此,哈投股份认为江海证券的收购估值并不高,而且还给予了一定的流动性折价。公司公告称,通过对23家上市券商总资产、净资产、净资本、营业收入和净利润等指标进行对比,选择将太平洋证券、山西证券、东北证券作为江海证券的可比上市公司。相比江海证券本次评估结果对应的市盈率和市净率,A股上市的证券类公司的平均水平分别高出29.24%和18%,3家可比上市公司的平均水平分别高出74.16%和46.89%。鉴于江海证券尚未上市,对其股东全部权益价值进行评估时考虑了一定流动性折价,评估结果较为合理,充分保障了哈投股份中小投资者的利益。
至于华创证券,上交所称,在无法预测未来盈利状况下,为何还要远高于账面值的价格购买标的,希望能提示相应风险。上交所要求公司在1月26日前给予答复,因此,记者采访未能得到相关回复。
财务数据显示,华创证券2013年、2014年和2015年1~8月份的净利润分别为0.9亿元、2.62亿元和5.82亿元。与江海证券业绩贡献来源于经纪业务等传统业务,华创证券也存在同样的问题。2010年以前,华创证券仅有单一的经纪业务,2012年起,开展融资融券业务,受市场波动的影响加大。
曲线上市路径不同
尽管两家都是曲线上市,但是两者采取的方式略有不同。哈投股份和江海证券都是在统一控制人旗下所做的资产重组,而宝硕股份与华创证券的控制人并不一致,并且华创证券无论是资产体量还是业务规模都远远大于宝硕股份。
记者注意到,因为券商事实上还不能通过“借壳”上市,在购买资产后,宝硕股份同时通过数额巨大的配套募资方案,用以保持上市公司控股权不变。这样的安排也引来了上交所的问询。
1月20日,宝硕股份公告,在不考虑配套募资的情况下,若上市公司控制权因为本次重组发生变更从而触发借壳,但由于券商事实上还不能借壳,本次重组存在失败风险。
根据公告称,华创证券曲线上市的重组预案为:公司拟以10.29元/股的价格发行7.53亿股份,作价77.51亿元用以收购贵州物资集团、茅台集团等持有的华创证券100%股权。同时,公司拟向实际控制人刘永好、南方希望等10名特定对象定增募集77.5亿元以补充华创证券资本金。本次重组完成后,华创证券成为宝硕股份的全资子公司。
据披露称,若不考虑配套募资,则重组后刘永好方面对宝硕股份的持股比例将降至15.22%(若实行配套募资,则为18.6%),且该比例与华创证券互为一致行动人的股东和泓置地、贵州燃气等在本次重组后对上市公司10.21%的持股比例较为接近。
关键词:商业地产;实物特性;租金收益权;企业财富;效应
2014年,中信证券使用资产证券化方式“售后返租”了自有物业大楼并回笼大笔现金。此外,其还帮助面临电商经营模式冲击而进行转型的苏宁集团进行了类似操作,达到了“沉睡盘活”、改善企业财务状况的效果,并为苏宁发展自身实体店提供了一种可供尝试的“资金-商业地产-证券化”循环模式。
一、文献回顾
1、我国资产证券化基础资产分类与REITs综述
以银行信贷为主的各类债权无疑是我国资产证券化资产最重要的组成部分。此外,非金融企业未来收益权作为另一类主要证券化资产,其发展也受到了人们的关注和辨析(徐昕、郭翊,2008;吴越,2013)。对于苏宁、中信物业资产这类较为新颖的证券化实践,有学者(张悦,2014)因其基础资产异于前述两类资产特性,考虑将其单独归为一类。相对于前两类证券化研究而言,该基础资产特性及影响分析较少,值得进一步展开。对于一些金融从业者,苏宁、中信物业证券化行为的另一个理解角度则来自房地产信托投资基金(REITs)。作为把流动性较低的、非证券形态的房地产转化为资本市场上的投资证券的重要手段(郭臣英、黄汉江,2004;李智,2007等),传统RE-ITs与该类资产证券化确有相似之处,特别当资产证券化基础资产涉及物业不动产或相关债权时。然而严格来说,资产证券化与REITs这两种相对独立的证券化手段,其区别体现在资产选取范围和实际证券化操作的各个方面,本文也将对这些方面进行一定的梳理。
2、资产证券化基础资产影响研究综述
资产证券化的影响效应从一开始就受到了人们的广泛关注。早期相关研究主要集中在企业监督成本减少、流动性增进(Kehoe、Levine,1993)、监督成本减少(StevenL.S.1994)等积极方面,我国学者张伟、周丹、王恩裕(2006)将这些大多涉及原始权益人的影响统称为财富效应。后来受到美国次贷危机的影响,人们对资产证券化的风险影响也有了进一步的反思,如流动性脆弱(Allen和Carletti,2007)等。这些负面效应更为宏观,若仅从对微观发起者的影响角度看,与正面财富效应多存在对应关系,因此可以将证券化风险对企业收益的减弱作用当作负面的财富效应。在具体资产证券化研究中,基础资产选择和资产未来现金流期权定价两个方向也涉及到基础资产的微观影响。对于基础资产选择,微观影响分析帮助选择合适证券化基础资产和证券化方式,以定性分析为主。其中,张旭、郭晓音、任丽明、李存金(2014)在军工企业证券化基础资产选择的分析具有较为普遍的借鉴价值;而罗斌、曾祥(2006)、靳晓东(2012)等则考虑建立模型或选择指标体系来发起资产证券化的可行性。对于证券化定价方面,基础资产影响分析主要指(信贷)资产未来现金流受外在各种因素影响而具有不确定性。期权定价思想(Findley和Capozza,1977)是证券化定价中比较重要的一类方法,即将影响现金流稳定性的(外部)因素看作随机过程进行考虑。一些重要的信贷资产未来现金流影响因素有交易成本(Dunn和Spatt,1985)、借款人异质性(Stanton,1995)。与信贷(债券)定价不确定性主要考虑外部因素不同,物业资产价值及租金本身的变动性就可以被看作随机过程。王志诚(2004),仪垂林、刘玉华(2005)在(不动产)抵押贷款定价的期权思想使用正说明了这一问题。综上,本文将在分析商业地产资产证券化发展模式的基础上,侧重分析存在不确定性的商业地产基础资产、租金特性,以及对资产证券化、企业可能产生的新影响、新效应。
二、物业地产证券模式与REITs的异同分析
1、苏宁云创(一期)证券化模式分析
本节以苏宁资产证券化(一期)为例进行分析,因为其证券化中的具体细节最多借鉴了REITs的形式,这一方面可能与其更为迫切的发行、增信有关,另一方面可能来自中信物业资产证券化发起模式的探索。苏宁物业资产证券化之所以被称为私募股权REITs,是由于其在资产证券化前的物业处理上借鉴模仿了股权类REITs。具体而言,苏宁通过与私募投资基金(相当于REITs)进行交易(见图1左上部分),获得这11家门店的控制权,并将专项计划的基础资产从物业等固定资产变为债权收益权以及私募投资基金份额;之后苏宁再通过认购私募投资基金全部份额的方式来实现对这11家门店的间接控制,为进一步证券化做好准备。在不考虑增信措施及其带来的收益情况下,该专项计划基础资产为债权收益权以及私募投资基金份额,而实际主要涉物业租金及本身价值收益。从REITs涉及资产角度而论,可以看作债权、股权均有的混合型REITs或股权类REITs。实际上,标的资产分为债权和私募基金股权,主要为资产证券化产品分级增信使用。虽然苏宁等物业资产证券化具有REITs属性,然而仍与真实REITs具有许多差别。一是发起主体不一样。前者为资产拥有企业;而后者为REITs本身。二是发起目的不一样。REITs资产证券化发起者的主要目的为盘活固定资产和融资;而传统REITs为通过专业化的管理人员“集合”中小投资者资金并进行房地产业投资。三是基金经营方式不一样。资产证券化专项计划规定了整个证券化流程,其基金可决策性极小;而REITs无论是股权还是债权型,其经营都是对物业投资动态调整的过程。四是投资标的范围不同。资产证券化投资标的主要固定为被证券化物业;而后者范围并不确定,由REITs实际经营决定。
2、资产证券化与REITs分类及异同对比分析
在商业地产证券化模式的基础上,我们对资产证券化与REITs模式的异同进行分析。由于金融机构证券化基础资产以信贷为主不涉及地产,这里实际考虑非金融企业的证券化与REITs的异同。实际上,REITs的投资涉及地产及相关债权,由证券化基础资产是否涉及地产物业可以较好分析二者的关系。
三、商业地产资产证券化的影响分析
1、商业地产证券化基础资产辨析及影响分析
商业地产证券化基础资产性质较为特殊,区别于一般债权、收益权资产。在该证券化中,商业地产整体作为基础资产,资产期末价值与各期资产租金收益构成整体地产价值,其中租金部分与收益权又有相似性。事实上,该租金收入与收益权仍有区别。资产证券化的收益权一般来自于企业相关基础资产、产品第三方使用的真实租金、费用,如物业对外租金、水电企业相关水电费;而对商业地产证券化租金来说,其原本是发起企业自有物业的隐性租金成本。由于资产证券化导致基础资产的转移,使得该隐性租金由发起企业向证券化投资者支付。由于商业地产证券化基础资产性质,其风险特征将产生如下几方面影响:一是发起企业(如中信、苏宁)物业为自用性质,企业经营风险对资产租金收益的影响更为显著。二是在商业资产较为优质的情况下,资产本身特性通过资产剩余价值能起到较好的企业风险隔离效果。就具体机制来说,由于物业资产能较好变现,避免了发起者违约情况下物业不得不再次租赁以回收租金的缓慢做法。三是相对于仅依赖于收益权的证券化产品而言,商业地产证券化同时体现了基础资产价值与租金价值,无疑使该类证券化产品未来现金流更加稳健。
2、实物地产证券化影响的简单模型分析
这里主要考虑影响资产价格的收益率及相应波动率因素,假定租金与资产价值保持一致变化。资产价格方面,仿照股票价格行为经典模型———几何布朗运动,建立物业资产价格所服从的过程。
四、结论与展望
1、结论
通过上述分析可知,我国最新出现的优质物业地产证券化在借鉴传统REITs的基础上,达到了物业地产证券化的目的。但与传统的REITs相比,商业地产证券化在发起者、发起意图、运作方式及基础资产方面仍有显著的区别。与以往类型的基础资产证券化相比,优质物业地产本身价值及租金对资产证券化产品的稳定性具有促进作用,同时改善了企业的融资效果和财富效应。模型指出,资产价格的预期增长和波动对这一效应具有影响,特别是前者能极大地促进企业资产证券化的财富收益。
2、展望
目前,优质物业地产方面的证券化模式无疑为许多相似企业提供了融资参考。同时,也为人们对使用实物资产进行证券化提供了启示。但仍有两个严苛的标准阻碍了更多实物资产的入选。一是实物资产的保值、增值性,即资产价值不能随着时间而快速损耗;二是实物资产的变现难易度,这是指一些大型特殊项目无法像商业地产快速、高价变现。由此可见,优质商业地产在未来较长时期将会是实物资产证券化的主流发起资产。
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2014年以来,在非银金融行业中,证券行业表现相对最差。但从刚公布结束的上市证券公司中报来看,虽然行业整体佣金占比下滑,但上半年净利润仍保持两位数的增长。
受益于IPO重启和融资融券业务的增长,上市券商上半年营业收入同比增长29%,净利润同比增长34%,投行、资管、利息收入大幅增加。从各子业务来看,证券承销业务收入同比大幅增长145%;资产管理业务收入同比大幅增长104%;利息净收入大幅增长42%。但2014年上半年,上市券商买卖证券业务总收入154亿元,占比继续下降至31.7%;相比2013年上半年37.4%的占比下降5.7个百分点,而行业佣金率则由万分之八下降至万分之七点五,仍处于下降通道之中。
不过,从归属于母公司股东的净利润同比增速来看,一些中小券商的业绩增速甚至达到了令人惊羡的三位数,数据显示,净利润增长100%以上的券商有:太平洋证券(602%)、山西证券(151%)、国金证券(117%)、国元证券(105%)。
另一个值得市场关注的指标是券商杠杆水平大幅增加,且大券商的有效杠杆显著高于中小券商。上市券商2014年上半年的总体杠杆水平为3.15倍,较2013年上半年进一步提升,同比增加0.66倍;剔除客户保证金负债之后的杠杆水平为2.4倍,同比增加0.63倍;剔除由于自营业务中债券抵押产生的负债和客户保证金之后的有效杠杆水平为1.75倍,同比增加0.29倍。大券商的有效杠杆显著高于中小券商,中信、海通、广发和华泰的有效杆杠均在2倍左右,远高于行业整体和中小券商的杠杆水平。
券商行业面临转型
回顾历史,券商股也曾有过辉煌。2006-2007年证券行业指数暴涨,申万二级行业证券指数从2005年12月30日的754点上涨至2007年11月最高点14217点,上涨17.8倍,远超银行和上证指数;行业龙头中信证券股价从2005年12月30日的5.16元涨至2007年11月的最高价117.89元,涨21.85 倍。
什么原因导致券商股的涨幅在2006-2007年远超银行和上证指数呢?
有观点认为,由于证券行业的市值远小于银行的市值,这是券商股涨幅巨大的主要原因,但通过数据分析发现,市值小并非导致券商股大涨的原因。首先,券商股的市值在所有102个二级行业中仅排在第37 位,而其涨幅最高,有51个行业的市值小于证券行业(一些行业指数2005年底时没有指数价格),但其涨幅比券商股低;同时,多元金融行业与证券同属一个一级行业,并且市值小于券商股,涨幅也低于券商股;其次,银行股市值在所有二级行业中市值排第5 位,但是有56个市值小于银行业的行业涨幅低于银行。以上事实表明,市值大小不是决定涨幅大小的因素。
归根结底,券商的盈利模式决定了券商股的暴涨。券商属轻资产的盈利模式,在市场需求增长10倍时,其极限ROE水平超过100%,决定了其涨幅空间很大。2005-2007年,证券行业主要有四类业务:经纪业务、投行业务、自营和资产管理业务。其中佣金收入、投行业务和资产管理业务属通道类的轻资产业务,在券商收入结构中占比60%左右,如果考虑佣金业务中客户保证金的利息收入,三项轻资产业务的收入达70%;自营业务收入占比在30%左右。
在2006-2007年,券商的核心业务需求增长10倍以上。经纪、投行两项核心业务市场需求均在10倍以上,经纪业务市场日均交易额从2003-2005年的平均135亿元增加至2007年的1845亿元,增长12.6倍;投行业务IPO的融资额从2003-2005年的平均288亿元增加至2007年的4470亿元,增长14.5倍。
由于市场大涨,券商的自营业务收益率大幅提升,行业整体的收益率在85%左右。券商的业务模式特殊性决定了其在市场需求大增时,极限ROE水平也随之大增。经纪、投行业务均为轻资产的业务,在市场需求大增时,券商只用增加极少的边际成本即可将10倍以上的需求增长全部承接下来,因此当市场需求大增时,ROE水平大幅增加。自营业务虽然消耗公司资金,但是由于市场上行趋势非常明显,这类业务的ROE水平也随之大幅增加。
2007年券商的ROE水平在50%以上,在申万二级行业中最高。2007年证券行业ROE水平为84.4%(在计算ROE时,分母为2006年和2007年的净资产均值;如果以2006年的净资产作为分母计算ROE水平为179%);上市券商的ROE为51%(在计算ROE时,分母为2006年和2007年的净资产均值,2007年很多券商上市或再融资,因此该数值低于行业整体,如果以2006年的净资产做分母计算,ROE为120%)。券商极高的ROE模式决定了其估值空间的巨大,从而也成为股价涨幅最大的决定性因素。
但好景不长,在经历两年多资本市场盛宴后,随着市场需求的逐渐回落,依靠轻资产盈利模式笑傲市场的券商股仿佛在一夜之间成为市场的弃儿。市场需求滑落带来佣金率的不断下行,使市场看清了券商行业盈利模式的局限性和脆弱性,倒逼券商股盈利模式的转变,但盈利模式的转变非一朝一夕之功。自2008年以来,由于券商行业新盈利模式始终未建立,其极限ROE在遭遇“天花板”后不断下降。虽然近年来有行业创新的利好,但多是对股价有一些刺激,整个行业的市场估值并未获得根本性提升。
自2008年以来,券商行业的经纪业务佣金率大幅下滑,导致行业对于相同的市场交易额水平下降,ROE水平也随之下降。由于佣金率水平的下滑和资金类业务的发展,近年来券商行业经纪、投行业务收入占比逐步下降。
由于佣金率下滑和行业资金类业务占比逐步提升,券商行业的盈利模式也在悄然发生着很大的转变,导致行业ROE水平不断下降,近三年的ROE水平维持在6%左右。行业ROE水平对于市场日均交易额的弹性降至很低的水平,2007年市场日均交易额为1845亿元,行业ROE达85%;2010年市场日均交易额为2229亿元,行业ROE为14%;2013年市场日均交易额为1947亿元,超过2007年,但行业ROE仅为6%。正是由于ROE的严重受限,使得券商股股价和市场交易量的弹性也在下降,券商行业亟须寻找新的可被市场认可的盈利模式。
随着资本市场的逐步改革和证券行业的创新发展,证券公司由传统的以经纪、投行和资产管理等轻资产的业务模式逐步转型为以信用交易、量化投资、衍生品与做市商交易等为主的资金类业务。结合国际投行的经验和中国证券行业创新发展的方向,资金类业务是未来行业发展的重点突破方向,在一定程度上决定着券商行业未来的发展前景。
1975年,美国证券行业业务收入构成与中国当前的情况相当,佣金收入和承销收入占比达60%,创新业务占比较低,而佣金自由化之后,行业的佣金收入占比持续下滑,资金类业务收入大幅增长。美国最大的投行高盛佣金收入仅占9%,投行业务收入占比12%,资产管理业务收入占比12%;资金类业务收入占比则高达50%-60%。
自2012年以来,中国证券行业在资金类业务方面已经发生了较大的变化。最主要的表现是融资融券业务的快速增长,融资融券余额自2010年的100多亿元增加至当前的4000亿元;其次是股权质押融资业务的快速增长,目前行业总体余额约为2500亿元。
ROE严重受限于监管
目前,虽然券商行业对资金业务的发展和盈利模式的转变的重要性已达成共识,但2012年以来,高举创新大旗的行业发展并未获得市场预期的成效。由于监管和制度的原因,整个行业的ROE或多或少受到一定的限制。
在当前的行业管理制度下,至少有以下三个主要因素制约了券商业的杠杆上限:一是资金类业务空间有限制约杠杆的上升;二是券商负债渠道还很狭窄,制约券商的资金来源;三是监管指标体系太严,制约券商杠杆的上限。
由于仍属创新业务,资金类业务发展空间不可避免受到政策的约束,这极大地限制了券商业杠杆的提高。当前资金类业务主要包括融资融券和股权质押融资业务,根据国际经验,中国融资融券余额的上限为6000亿-8000亿元;股权质押融资业务的余额上限为1万亿元,也就是说这两类信用业务的上限为1.8万亿元,当前行业的净资产为7000亿元,这两类业务需求产生的杠杆上限为2.5倍。在国际投行业务中,做市商和衍生对冲业务占比为35%-40%,因此,中国这类信用业务还处于起步阶段。
与银行业相比,券商负债渠道还很狭窄,制约了券商的资金来源。目前券商的融资渠道有公司债、次级债、短期融资券、证金公司转融资。证券公司债务融资受到如下的限制:公司债余额不超过最近一期末净资产额的40%;短期融资券则是待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%;次级债的限制在于长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本(不含长期次级债累计计入净资本的数额)的50%;转融资的抵押率上限为20%。据此大致计算,上述负债渠道即使在用到极致的情况下,券商业杠杆提高的上限也仅为2.5倍。
现有的券商监管体系包括净资本、净资产、风险资本准备、负债比例等指标,而监管指标体系的过于严格,也对券商业的杠杆上限形成制约。现有监管体系的限制表现在:净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%;净资本与净资产的比例不得低于40%;净资本与负债的比例不得低于8%;净资产与负债的比例不得低于20%。在上述三个限制的约束下,券商业杠杆上限为2.5-3倍,业务空间上限为2.5-3倍,负债渠道上限为2.5倍,而监管指标体系上限为3.5-4倍。在上述杠杆倍数下,券商业ROE的上限为10%-11%,券商自有资金放贷出去收益率为8%左右;每增加一倍杠杆收益率提升2%-3%;扣除成本后,在2.5-3倍杠杆下,券商ROE的上限为10%-11%。
而在上述三个制约因素中,业务空间的限制可以通过市场化的机制,由证券公司创新出各类资金类业务模式,逐步拓展业务空间;对于负债渠道的限制,建议鼓励证券公司发行收益凭证和恢复证券公司一般借款人资格;对于监管体系的限制,最先制约券商业杠杆的是净资本/净资产不得低于40%的指标。
实际上,由于ROE的上浮空间受到极大的制约,2012年后证券行业的弹性受到较大影响,一直处于较低的水平,这可以从2012年的两波上涨行情中得到验证。2012年年初,证券行业从2011年底的最悲观情绪转向非常乐观的情绪,行业也获得了历史上规模较大的放松政策,并且召开了首次行业创新大会,上证指数上涨14%,证券行业指数上涨46%,虽然证券行业指数相对上证指数有30%的超额收益,但与房地产行业相比,也仅仅高出12个百分点,弹性显著低于以前。
随后,在2012年年底至2013年年初的一波上涨行情中,上证指数上涨23%,其中权重大且弹性低的银行业指数上涨了41%,而市值相对较小、弹性较好的证券业指数上涨48%,仅高出银行业指数7%,说明证券业的弹性处于较低水平。
我们还可以从券商股的波动区间看出券商股的弹性在大幅下降。自2012年1月6日至今的600多个交易日中,券商股的波动区间很小:(1)在42%的交易日中,券商业指数集中在以4300点为中枢,指数价格上下浮动5%的空间内;(2)在75%的交易日中,券商业指数集中在以4300点为中枢,指数价格上下浮动10%的空间内;(3)在95%的交易日中,券商指数集中在以4300点为中枢,指数价格上下浮动15%的空间内。
在整个证券行业弹性显著降低的同时,作为行业龙头的中信和海通的股价弹性也在下降。2012年以来,中信证券股价在9.29元-15.74元范围内波动,多数时间位于10元-14元以内,PB的波动范围是1.18倍-2.01倍;海通证券股价在7.08元-13.29元之间波动,PB的波动范围是1.29倍-2.17倍。
监管放松打开ROE空间
投资者现在最关心的问题是,未来券商行业业务空间如何才能被打开?
证券行业当前的有限杠杆还很低,资产质量也很高,这决定了券商业资金类业务的价值接近净资产价值,同时经纪、投行和资产管理三项轻资产的业务还具有一定的价值,这决定了券商的估值底线为1.2-1.3倍PB。
根据2014年第一季度的最新数据,券商业总杠杆接近3倍,但有效杠杆仅为1.66倍左右。2014年一季度,上市券商的杠杆水平进一步提升,行业整体杠杆水平为3倍,剔除客户保证金负债之后的杠杆水平为2.2倍,剔除由于自营业务中债券抵押产生的负债和客户保证金之后的杠杆水平仅为1.66 倍,表明券商业有效杠杆水平仍不高,即券商通过公司债、短融、银行拆借、次级债等负债融资产生的杠杆仍很低。
由于当前券商业的杠杆水平较低,且资金类业务大部分资产均以现金、股票自营、债券自营、衍生品投资等流动性较好的金融资产存在,其总体风险较低,资产质量仍很高;虽然近两年增加了一部分融资融券、股票质押和约定购回的资产,但这也是属于期限相对较短,同时质押率较高、风险较低的资产。因此,资金类业务由于其流动性较好,可以给予1倍的PB,也即至少具有保值的功能。
以行业龙头中信证券为例,我们对上述资产负债做相应的抵扣,如在资产和负债中将客户保证金去掉;由于自营负债是因为自营业务而产生的负债,将其从自营资产中扣减掉,我们可以看出中信证券的资产分布如下:净资产890亿元,利用债券和短融负债规模为380亿元,占净资产的43%,而这些资产大部分为自营净现金、自营净资产、融资融券和其他信用(包括约定购回和股票质押),固定+无形+商誉占17%,长期股权占17%,由此可见,这些资产均为流动性良好的资产,即使在清算时仍具有很强的保值功能,因此至少给予1倍PB。
除了资金类业务,再结合轻资产业务的现状,我们认为大券商估值在1.2-1.4倍PB,具有很强的支撑。还以中信证券为例进行分析:中信证券经纪、投行和资产管理三项轻资产业务2012年和2013年产生的收入分别为63亿元和96亿元,二者的均值为79.5亿元,按照30%的净利润率计算,三项轻资产业务的净利润为23.85亿元,给予保守的10倍PE,则其估值为238亿元,对于资金类业务仅给予1倍PB,则公司的总市值为1128亿元,对应每股股价为10.25元。
也就是说,中信证券股价在10元左右时,整体PB为1.2倍,隐含的轻资产业务的PE仅为10倍,对于包括融资融券、股票质押、直投等资金类业务则没有给任何溢价,仅为1倍PB,因此,1.2倍PB已接近清算价值,具有很强的安全性。
证监会近期启动《证券公司风险控制指标管理办法》的修订工作,对证券行业净资本监管体系部分放松,对于现有的监管体系四个指标均有所放松,如净资本与净资产的比例不得低于40%,下调为不低于20%。综合来看,此次监管体系的放松主要表现在两个方面:(1)释放行业净资本约500亿-700亿元;(2)监管放松使行业杠杆监管上限由3.5-4倍提升至5.5-6倍。
券商行业固定资产总额约300亿元;长期股权投资约1500亿元,两项之和约1800亿元,按照新的扣减比例,将给行业新增约700亿-900亿元净资本,相当于行业净资产的10%-13%。行业自营规模(交易性金融资产+可供出售金融资产)约7000亿元,按照新的扣减比例约提升3%-5%,将减少净资本约200亿-300亿元,相当于行业净资产的3%-4%。按照新的扣减比例,行业净资本约增加500亿-700亿元,相当于行业净资产的8%-10%。
而按照当前的监管体系,证券公司的杠杆上限为3.5-4倍,最先触及到行业的监管上限的指标是净资本与净资产的比例不低于40%。如果按照新的监管体系,杠杆的监管上限为5.5-6倍,杠杆的上限可以提升2倍左右。行业的ROE上限可以从原来的10%-11%提升至13%-15%左右。
虽然监管层放松监管体系,尤其是净资本监管体系的打开,券商业杠杆和ROE空间的上限被打开,但与国际水平对比,中国券商行业监管体系仍有较大的放松空间。
中国的净资本监管体系非常严格,按照中国当前净资本的计算方法,我们计算高盛2006年和2013年的年报情况,发现高盛的净资本均为负,在金融危机之前的2006年,高盛的杠杆水平为24.3倍,高盛的净资本/净资产的比例为-142%,与中国要求的不低于40%相差很远。而在金融危机之后的2013年,高盛的杠杆水平下降至11.6倍,其净资本/净资产的比例为-9%,与中国要求的不低于40%的要求仍相差很远。由此可见,中国对于证券公司净资本/净资产不低于40%和净资本/负债不低于8%的要求显然偏高,不利于券商行业创新业务的发展。
而券商行业创新业务的空间一旦被打开,则整个行业的ROE空间也将打开,果真如此,那么券商股的弹性空间也会被市场打开。从券商股的历史走势看,证券行业的ROE在2005-2007年曾经高达50%以上,2008-2012年行业ROE在20%左右;2012-2014年行业ROE上限在10%左右;随着证券行业监管体系的放松,未来行业的ROE将至少升至15%以上。
近年来,我国银行间债券市场发展迅速。1997~2005年,债券发行量由4000多亿元增长到4万多亿元,年均增速60%;债券交易结算量由300多亿元发展到22万亿元;债券托管量由4000多亿元增长到7万多亿元;债券市值近8万亿元。同时,债券品种不断丰富,在现券交易与质押式回购的基础上,相继推出了买断式回购、远期、利率掉期等业务,以及资产证券化等更为复杂的债券品种,债券市场初具衍生产品雏形。
目前,中国债券市场形成了以场外债券市场为主,交易所债券市场和银行柜台市场为辅的格局。随着债券市场的发展,债券价格发现成为一个突出的问题。主管部门、发行人、投资者越来越需要有一个公允、稳定的债券收益率曲线作为基准,越来越需要对债券进行科学定价与估值。但我国在债券价格形成机制方面仍然存在不足,从而影响债券基准收益率曲线的完善,影响债券定价与估值。
信息基础设施不健全
力度不够。场外债券市场的信息建设应该如何进行,一直没有作为一个专项课题进行深入研究。债券市场热衷于创新产品,却忽视了基准利率的培育,特别是对于场外市场报价驱动机制下的行情信息建设力度不够。从国外场外市场的基准利率做法来看,大多有两类基准利率,一类是货币市场基准利率,主要以国库券收益率为基准;另一类是长期资产基准利率,主要以中长期国债到期收益率为参考基准并考虑其它因素。从我国实际看,货币市场发展缓慢,基准建设上也比较落后,已有的场外债券市场价格信息建设一直徘徊于一个怪圈:只限于业内人士查找,不供社会浏览,使银行间债券市场成为一个“鲜为人知的金融大市场”。
信息透明度差。公共价格信息没有完全放开,尤其是作为报价驱动市场最主要的双边报价信息没有向全部投资者和中介机构开放。如果要找到银行间债券市场任何一只债券自上市以来的全部报价-成交-结算的明细信息(不含对手方信息),不付费或不通过专门的软件是不可能的。价格信息在某种程度上形成垄断,价格信息不易获取和加工分析,基准谈何发现?
场外市场的特点之一是全市场容易产生信息不对称,所以在发达国家市场上,做市商报价信息作为债券市场的公共信息,是广泛地向投资人和债券投资分析机构的,并提供给各家收益率曲线编制等信息分析机构。这样做,一方面有利于投资者发现价格,降低交易成本;另一方面,有利于收益率曲线编制的比较和完善。而目前我国银行间债券市场报价对外只指定一家机构,导致投资人增加询价交易成本,非联网市场成员很难获取详细的交易报价信息,同时也使专业投资分析机构难以方便地依据市场报价信息编制收益率曲线,加剧了收益率曲线形成的难度。
做市商制度不完善
对于场外债券市场而言,做市商发挥着为市场提供流动性的作用,做市商做市的好坏被看作是债券市场流动性高低的重要评判标准。从我国做市商的运行实际看,效果并不好,表现为:
做市商报价券种较少,报价期限品种不全。2005年末银行间债券市场共计有508只债券,做市商报过价的券种有90只,不到总数的五分之一。做市商报过价的券种的最短期限为0.5年,最长期限为10年,长期债券报价缺乏导致长期收益率缺少基准。
报价随意性大,连续性差。在2005年251个工作日中,平均每天有做市商双边报价的券种大约7~8只,每家做市商平均每天报价券种只有1只左右,其中多的每天报4~5只,少的当天没有报价,由此可见做市商多报少报随意性很大,无约束力。这样就形成在市场行情好的情况下双边报价券种相对较多,而在行情不好时双边报价相对较少或几乎没有报价。即使是报价最为活跃的中短期品种,在报价上也不连续。双边报价的95只债券平均日报价频率最高为76%(实际出现的报价天数/应出现的报价天数),最低的报价频率只有1%,平均约为20%。这使收益率曲线编制每天很难获得稳定的价格来源,不得不借助于理论价进行拟合,可能影响收益率曲线编制的准确性。
报价价差不稳定。在行情好时,做市商不认真执行规定的双边报价价差。以2005年双边报价为例,待偿期在1年以内的债券平均收益率差约在11个基点(央行规定待偿期5年以内的为6个基点),2年期债券平均收益率差约在12个基点,3年期债券平均收益率差约在13个基点,5年期债券平均收益率差约在10个基点。而在行情不好时,央行规定的价差又显得偏窄,做市商难以执行。
做市商影响力不足。从发达国家债券市场的实践看,债券二级市场的绝大多数交易都由做市商完成,其占交易总量的比例超过90%。而我国银行间债券市场上的做市商双边报价完成的交易量占比则小得多。2005年,银行间现券共成交63379.70亿元,其中做市商共成交20987.02亿元,占33%,与前两年持平。从这一点上看,双边报价的市场贡献还较小,银行间债券市场现有的15家做市商数量也偏少。
造成上述做市商做市效果不好的原因,在于我国债券市场做市商制度不完善。
做市商制度与承销商制度不匹配。研究美国、欧洲及日本债券市场的做市商制度可以发现,其机构可以自愿开展做市商业务,做市商也无严格的准入门坎限制。只有那些做市好、市场影响大的做市商才有可能成为债券发行人的承销商。债券承销业务可以使承销商扩大和稳定自己的客户群并获取丰厚收入。而中国做市商制度与承销商制度不匹配,机制倒置,发行人不是只将有较大客户群、市场影响大的机构吸收为承销商,而是将保险公司、基金等只为自己“买券”的机构都吸收为承销商,最终致使承销商再也找不到较大的认购客户,使承销业务成为“鸡肋”,更谈不上反过来对做市起促进作用了。
做市商制度与央行公开市场一级交易商制度不匹配。在国际市场,通常央行的公开市场一级交易商都是从二级市场做市好的机构中筛选出来的,或者说,只有那些做市好的机构才有资格成为央行公开市场的一级交易商。而我国公开市场交易商与做市商两个机制不协调,一级交易商的遴选机制与其拥有的权利无法对做市起到促进作用。
报价商权利与义务不对等。我国目前未建立起一套行之有效的机制,激励机制少,约束机制多,致使双边报价积极性不高,做市的动力不足,甚至一度出现报价商要求退出报价的现象。
发行机制待改进
近几年,财政部为国债基准利率的形成做了一些积极的工作,例如公布了一级市场发行的部分基准期限品种,并能做到定期滚动发行。但总体上,债券发行人对其债券在二级市场上的表现及影响关注不够,在一些基准期限品种上仍难做到随二级市场期限结构的变化而灵活发行,债券发行较多考虑了表面上的筹资成本,而对影响债券发行成本的深层次因素研究和考虑不够。一级市场基准期限品种的发行与二级市场基准利率的形成未能形成良性互动局面。
跨市场交易不顺畅
以个人投资者为主的商业银行债券柜台市场这几年取得了显著的发展,其柜台债券做市商报价连续、稳定,对于公允收益率曲线的形成起到了很好的作用。但由于债券柜台市场开通的网点少,上柜流通的债券品种少(仅13只),期限结构不全,柜台市场的价格发现作用未能很好地发挥出来。
另外,虽然近几年财政部扩大了在交易所和银行间跨市场流通的国债品种,但债券跨市场交易仍不够顺畅,国债转托管仍存在时滞,投资者还不能用一个账户自由地在各个市场进行跨市场实时交易,致使同一只债券在银行债券市场与交易所债券市场的收益率经常有差距,影响公允的市场基准的形成。
机构投资者经营机制不顺
从债券市场机构投资者构成来看,我国不同于美国等成熟市场国家以共同基金、养老基金等作为债券市场的主力军,中国场外市场是以银行为主体的经营格局,债券经营部门的经营机制、考核机制、奖惩机制大多仍沿用计划经济的做法,机构缺乏动力主动进行交易方式创新和积极报价,也未建立一套行之有效的风险控制机制。于是,虚增债券业绩、隐藏债券亏损、转移年度债券收益指标、人为制造交易量、人为制造基准等现象导致债券价格行情出现异常。这一方面使市场的交易结算量、结算笔数不断增加,另一方面这些价格信息大大远离实际,难以成为定价的基准。不能从实际交易结算价格中直接获取收益率曲线基准,成为投资者的苦恼(见表)。
会计税收制度落后
一定程度上讲,“会计和税收引导债券投资的发展方向”,有什么样的会计税收政策,就会产生什么样的交易行为。债券市场发展8年来,国内对于债券投资与交易的会计与税收政策并没有大的改变。对于投资者类账户与交易类账户虽然可以按不同的方式计价,但对于市值法计价按照什么样的基准价进行估值并不明确,会计和审计部门对于债券市价的理解也不一样。因此,应建立一套公平合理的债券价值评估体系,积极推动机构内部按国际标准对债券资产进行会计衡量。
监管缺位
从监管角度看,我国债券场外市场的发展走过了“严-松-放松管制”的过程。从国外成熟债券市场的发展看,放松管制是趋势。但放松管制主要是对机构的自主创新、品种设计、债券上市交易等放松,而对于异常价格信息的监管应该更加严格。这一点可参考美国花旗银行在双边报价市场操作价格行情而受到欧洲央行的处罚的案例。相比较而言,我国对于异常价格信息缺乏监控。
完善价格形成机制建议
建立承销商、公开市场交易商与做市商的联动机制。放开对做市商资格的限制,取消其准入门槛,鼓励机构自愿开展做市义务。央行选择公开市场一级交易商或承销商应从做市积极、业务量大、财务状况好的做市商中选拔,切实给予一级交易商或承销商相应权利,同时要求其持续在二级市场做市。央行还可为债券做市商提供更加宽松的日间资金和债券透支便利。同时,建立债券发行主承销商对所承销债券提供二级市场报价义务约束,可在承销商选择与评比、投标中的追加投标等方面制定相应的标准,或者通过发行手续费的管理促进承销商报价,给做市的债券承销商优先开展新业务的权利等,如国债的本息拆离交易业务。
建立做市商之间的大额交易市场,细分市场层次,减少做市商之间的相互冲击。国际惯例表明,做市商之间是不能点击成交的,场外债券市场是分层次的:一是一般成员之间的询价市场;二是做市商与一般市场成员之间的零售市场;三是做市商之间通过经纪人的匿名批发市场;四是做市商与央行之间的批发市场。我国银行间债券市场做市商不分层次,允许做市商之间点击成交,给做市商带来过多的报价风险。我国应建立做市商之间通过经纪人匿名报价交易和禁止做市商之间相互点击双边报价成交的机制。此外,还可考虑建立做市商间提供匿名相互融资与融券的补充制度。
完善报价价差规定,增加做市商的数量。对做市商的报价价差,或者不作硬性价差规定,或者分行情好坏确定不同的价差,明确规定相应的处罚措施。同时应增加做市商的数量,要求所有公开市场一级交易商都要报价,鼓励做市商报长期券种并相应给以更多的优惠措施。
增加报价信息透明度。向全社会公开地、多渠道地做市商实时报价行情,特别是向国内广大收益率曲线编制机构提供做市商报价行情,是降低交易信息不对称,保证收益率曲线构建的重要基础。交易报价即时信息可以在一个机构的电子平台报,但应规定其作为场外市场的公开信息,要即时全部地向市场公开,而不是有选择地决定提供给谁。
建立主管部门与债券发行人之间的债券发行协调与沟通机制,为基准利率曲线的构建提供良好的外部环境。例如,从当前看,财政部和央行两家应协商调整国债承销团、一级交易商的遴选机制,明确承销商二级市场做市义务,促进国债一级市场发行与二级市场收益率形成的联动机制。鼓励政策性银行金融债券的发行向标准化、系列化方向发展。
促进各子市场的统一互联和扩展。从债券价格的连续性及异常值出现的频率看,商业银行债券柜台市场和交易所债券市场要好于银行间债券市场。应建立各债券子市场有效的联动机制,利用结算公司的统一托管体系,使投资者能用一个债券账户同时在各债券子市场进行实时交易结算。
进一步扩大商业银行债券柜台市场的地域范围,同时进一步扩大商业银行上柜流通的债券品种数量,除全部流通的国债品种上柜台交易外,还应将一些信用风险小的债券品种上柜交易,如政策性银行发行的金融债券、中央银行票据等。
完善债券信用评级。信用评级制度的完善有利于企业债券、短期融资券的合理定价,为这类债券的收益率曲线的形成奠定基础。尽管投资者可以从不同期限国债收益率曲线上加点差来预估不同企业债券、短期融资券的收益率水平,但因为评级制度不健全,很难根据评级结果加信用利差来给信用产品准确定价。从我国债券市场的信用评级实际看,目前由发行人选择信用评级机构的做法不利于信用产品的合理定价,应由投资者选定评级机构,并由债券承销商在二级市场对所承销企业债券报双边买卖价格以促进流动性提高。
完善会计、税收与考核机制。进一步完善会计制度,强调以市值法考核市场的原则,倡导公允价值为基础的考核机制,减少以成本法计价的做法。同时,推动机构内部的资金运作考核机制与风险控制机制的完善。