国外券商融资模式比较

内容摘要：随着中国资本市场的发展和券商业务的拓展，券商的资金需求逐渐加大。中国加入WTO也使得中国的券商不得不面临国外大型投资银行的竞争。如何建立适应我国券商的融资模式，从而解决其发展的资金瓶颈，已成为当前迫不及待的任务。本文通过对国际上几种主要的融资模式进行比较，从而总结国外证券公司的融资经验，探索适合我国券商的融资模式。

关键词：券商 融资模式 国际比较

券商融资模式比较

全能银行融资模式

德国、瑞士采用了全能银行融资模式。这两个国家实行的是混业经营，因此其投资银行实际上仅仅是所属的全能银行的一个附属机构，而不是独立存在的。在这种混业经营的体制下，银行一方面作为商业银行吸收存款、发放贷款；另一方面又作为投资银行开展证券承销、证券经纪以及自营等业务。其投资银行的资金来源其实就是其所属的全能银行的资金来源，是通过开展商业银行业务，吸收活期、定期和储蓄存款，以及通过发放银行储蓄债券和银行债券等方式来获得资金。这种融资模式的特点是资金来源范围广泛，因此银行资金实力十分强大，这有助于其开展包销承购等投资银行业务。

证券金融公司融资模式

日本证券公司的资金来源于三个方面：一是通过部分开展商业银行的储蓄业务从货币市场取得资金；二是通过短期借款、抵押贷款以及证券回购等方式从银行或其它金融机构获取贷款；三是通过证券金融公司进行信用交易融通资金。从各渠道获得的资金规模看，向证券金融公司融资是日本证券公司获取资金的主要方式。这一融资方式又可以细分为股票融资融券贷款、债券抵押融资贷款和短期抵押贷款三种方式。

在这种专业化的信用交易模式中，证券金融公司充当了沟通货币市场和证券市场的主要桥梁。在日本，一方面一般的投资者不能够直接从证券金融公司融通资金，而必须通过证券公司充当中介统一进行；另一方面证券公司的大部分资金需求是通过向证券金融公司申请贷款获得的。在日本的融资制度下，证券金融公司仅仅为证券公司服务，而不直接面向一般投资者。台湾与之不同的是采用了证券金融公司同时面向证券公司和一般投资者的“双轨制”制度。台湾的215家证券公司中有60家具有开办融资融券业务的资格。这些具有融资融券资格的证券公司可以向一般投资者进行融资融券，然后再向证券金融公司申请资金和证券的转融通。而其余没有融资融券资格的证券公司只能接受一般投资者的委托，代其向证券金融公司申请融资融券。这样，证券金融公司既为证券公司办理资金和证券的转融通，又同时为一般投资者提供融资融券服务。

这种专业化的融资模式具有三个优点：首先，能够有效降低证券公司融资过程的系统性风险，从而比较好的解决证券公司的资金融通问题。便于监管部门对融资活动的监管。由于证券金融公司的业务单一，仅仅从事融资融券活动，并且是货币市场和证券市场之间的阀门，所以监管部门可以通过证券金融公司来了解和掌握整个市场的融资融券以及资金使用情况，并指导其融资融券服务的开展。最后，有利于国家的宏观调控。证券金融公司作为专营机构需要经过批准才可以设立，国家可以将其数目控制在少数的几家，并由中央银行等注资建立。在这种专业化的融资模式中，证券金融公司是信用交易中证券和资金的中转枢纽，所以中央银行只要控制证券金融公司，就可以调控信用交易放大作用中的基础货币量，从而防止信用交易的过渡膨胀，减少价格的波动幅度。

投资银行融资模式

美国投资银行的融资渠道比较广，大体上可以按照资金的使用方向划分为股权融资和债权融资两大类：

股权融资 美国的投资银行可以通过发行上市、收购兼并、增资扩股和收益留存四种方式来筹集或扩充其股权资本。其中，发行上市是美国投资银行筹资自有资本最基本的方式。1971年美林证券率先在纽约证券交易所挂牌，之后帝杰、摩根斯坦利等投资银行陆续上市。20世纪90年代美国金融业掀起了一股并购浪潮，通过收购兼并和增资扩股，美国的投资银行的业务范围大大扩展，资本规模也迅速扩张。除此以外，美国投资银行良好的收益也是其权益资本的重要来源。

债权融资 尽管股权融资是美国投资银行资金筹措的主要途径，但是由于这一方式筹集的资金是投资银行的资本金，不能满足其开展包销承购、自营等投资银行业务的资金需要，因此还必须综合运用各种债权融资方式。美国的投资银行一般采取高负债的经营方式来获得开展投资银行业务所需的资金。下面，对美国投资银行使用的债权融资方式介绍如下：

债券融资。债券融资即通过发行债券的方式进行融资。债券可以分为抵押债券和无抵押债券（信誉债券）两种。由于美国的券商一般没有太多的有形资产可以作为抵押但又拥有良好的信誉，因此多采用发行无抵押债券的方式进行债权融资。

向商业银行贷款。美国的投资银行可以通过中长期贷款、循环信用协议等向银行融通不同期限结构的资金。其中，采用循环信用协议方式融资十分灵活，使得投资银行可以按照包销承购业务的需要安排资金，因而是美国投资银行融资的重要方式之一。

吸收存款。1999年美国废除了格拉斯－斯蒂格尔法，实施了《金融服务现代化法案》。这为美国的金融业实行混业经营提供了法律上的保障。在这之后，美国的金融机构纷纷向全能银行过渡，其投资银行与商业银行相融合，可以开展全面的融资业务。美国投资银行吸收的存款可以分为储蓄存款、经纪存款和其它定期款项。由于美国投资银行吸收存款的历史不长，其通过这一途径融得的资金量并不大。

回购协议和证券质押贷款。回购协议和证券质押贷款原理和过程十分相似，其区别就在于回购协议是证券公司将证券卖给商业银行或其它金融机构获得资金，而证券质押融资则是将证券作为抵押品来融入资金。回购协议和证券质押贷款是美国投资银行常用的融资手段。

其它融资方式。除了以上的融资方式，美国的投资银行还可以通过发行商业票据、融券以及使用特殊款项的方式获取资金。其中，美国投资银行的特殊资金来源包括投资者的部分保证金，应付给投资者、经纪人而未付的买卖证券的收入、股息和利息，以及进行做市商交易或进行套期保值时剩余的证券空头头寸。

相较于以上两种融资模式，美国的市场化融资模式也有其自身的优势：一是融资方式多元化。从融资结构来看，既有股权融资又有债权融资；从融资期限看，既有中长期融资也有短期融资。融资渠道的广泛使得美国投资银行资金实力雄厚，国际竞争力较强。二是有利于降低融资成本。美国的投资银行有多种融资方式可以采用，因此他们常常根据资金的规模和期限的需求精心设计融资方式组合，从而在达到融资目的的同时使融资成本最小化。三是有助于控制风险。美国的投资银行在融资时还考虑融资结构与资产结构相匹配。这样能够保证各种到期债务能够得到及时的偿付，从而使流动性风险降低。

我国券商融资模式的选择

通过对以上三种证券公司融资模式的比较分析，可以看出各种融资模式各具优点，不过每个国家都是从经济发展水平、经济制度等自身情况出发选择融资模式的。考虑到我国的情况，我国在开拓证券公司融资方式时可以参考如下步骤：

短期内，可以考虑通过建立证券金融公司解决证券公司融资问题，证券质押贷款可以成为证券公司融资的主要方式。从我国货币市场的发展情况看，还存在着交易工具种类少，交易规模偏小的问题，养老金、保险金等机构的发展也还处于初级阶段，不能成为市场的主要参与者；从我国证券市场的发展情况看，市场的运行机制仍不健全，相关的法律法规也不够完善，市场参与者的自律意识和自律能力不高。因此无法直接采用市场化的融资模式，而应该采用证券金融公司融资模式作为过渡。而且，目前我国的银行存款已超过7万亿元，还以每年8000亿元的增幅不断增长，能够作为证券公司资金来源的保障。尽管证券抵押的资产价值不够稳定，具有一定的市场风险，但如果能较为合理地将抵押证券折算成最低担保品价值，便可以有效控制风险。而且证券资产流动性强，只要定价合理，将有利于银行系统控制坏账和呆账，从而促进证券质押贷款的开展。

长期来看，应该逐步向市场化融资方式过渡，创造条件让证券公司综合采用各种方式融资。从德国、日本、美国的情况看，回购协议正逐步代替传统的证券抵押融资方式，成为证券公司融资的一个越来越重要的渠道。从银行融资转变为公开货币市场融资正逐步成为证券公司融资的发展趋势。因此，我国应着力改善证券公司的融资环境，促使其通过公开上市、发行债券等市场化方式进行融资。

参考资料：

1.中国证券监督管理委员会政研室，深圳证券交易所，中国证券市场发展与创新，中国财政经济出版社，2001

2.胡继之、于华，证券公司融资融券制度研究，深圳证券交易所，1999

3.马晓立、孙庆瑞，我国证券公司融资融券制度研究，联合证券研究所