机构投资者与公司治理:国内外研究概览

【摘 要】 机构投资者的迅猛发展已成为全球资本市场的重要治理主体。文章基于上述制度现状梳理了近年来国内外关于机构投资者与公司治理的相关文献，并给予简要评述，同时基于上述文献提出了未来的研究方向，以期为后续的研究提供参考。

【关键词】 机构投资者； 公司治理； 研究概览

自2005年以来，机构投资者在国家政策培育下快速发展，随着机构投资者管理规模的扩大、持股比例的提高，其能否在公司治理中发挥重要作用引起了理论界、实务界的极大关注。原因在于，一方面作为上市公司的重要投资主体，机构投资者通常是前十大股东；另一方面，机构投资者的专业能力、资源优势以及获取长期稳定收益的投资理念促使其致力于公司的发展与治理之中。那么，机构投资者在公司治理中是否发挥了重要的作用？事实上，衡量公司治理状况的指标并不唯一，公司财务政策合理性、信息披露质量、高管薪酬、盈余管理程度、投资者保护程度都是重要的考察标准，本文的研究将基于以上视角展开。

一、机构投资者对公司财务政策的影响

融资、投资和收益分配是公司财务管理的重要内容，而制定合理的公司财务政策对于公司长期可持续经营、促进公司绩效的提高有着深远的影响和现实意义。众所周知，作为专业人士的机构投资者具有极强的分析、判断和决策能力，与此同时，机构投资者具有一定的资源优势和信息能力，因此，机构投资者通常会对公司财务政策进行建议与监督。那么，公司财务政策的实施是否会受到机构投资者的影响？

（一）机构投资者对公司融资决策的影响

制定融资决策是整个公司财务活动的起点，而公司合理的融资行为对于改善公司资本结构、降低资本成本和公司风险具有事后影响。现有的研究重点关注了两方面的内容：第一，机构投资者能否从更加专业的角度向公司提供可行、合理的融资方式和必要的融资选择，以促进公司资本结构的合理化（Grier and Zychowicz，1994；张纯和吕伟，2007；姚颐和刘志远，2009）。第二，机构投资者能否发挥监督作用以降低因信息不对称下债务和权益融资产生的成本，进而降低融资成本（Roberts and Yuan，2010；Elyasiani et al.，2010；范海峰和胡玉明，2010）。

Grier and Zychowicz（1994）认为机构投资者在公司治理中的效应主要体现在公司融资上，其研究发现，机构投资者持股集中度与公司财务杠杆负相关，研究结果表明机构投资者能够提高债务结构的合理性以降低公司面临的财务风险。可行的融资额度是促进公司投资的重要保证，相对于国有公司，民营企业因受信息不对称等各种因素的影响面临着更为严重的融资约束问题。张纯和吕伟（2007）基于民营公司的视角研究了机构投资者对公司融资约束的影响，发现机构投资者通过缓解债权人与公司之间信息不对称程度而降低了双方的摩擦，机构投资者的入驻降低了民营企业对内部资金的长期依赖进而增强了公司负债融资能力，这一研究表明我国机构投资者改变了资本市场制度环境对民营公司的不利影响。再融资是股权融资的一种重要方式，而必要的再融资对于公司募投项目的顺利实施具有积极影响，相反，不必要的再融资决策却会恶化投资者保护水平。姚颐和刘志远（2009）基于我国上市公司再融资时流通股东分类表决制的背景，分析了证券投资基金对公司再融资行为的影响。研究发现，在市场对再融资行为持反对态度的情况下，证券投资基金持股与再融资被否决结果显著正相关；进一步研究发现，基金支持了优秀公司的再融资诉求。这一研究结果显示机构投资者阻止了上市公司的恶意圈钱行为，基于理性的证券投资基金在公司融资决策上发挥着不可比拟的作用。

融资成本方面，Roberts and Yuan（2010），Ely-

asiani et al.（2010）研究了机构投资者对公司债务融资成本的影响；范海峰和胡玉明（2010）检验了机构投资者对公司股权融资成本的影响。Roberts and Yuan（2010）指出，机构投资者能够降低公司债务融资成本的根本性原因在于机构投资者对公司经理和控股股东的有效监督降低了成本。研究发现，随着机构投资者持股比例的提高，公司债务融资成本呈明显下降趋势。Elyasiani et al.（2010）基于债券市场进行了相似的研究，与以往研究不同的是，作者更加关注机构投资者持股稳定性对公司债务融资成本的影响。研究结果显示：机构投资者持股稳定性显著降低了公司债务融资成本，并且这种效应显著强于机构投资者持股比例的影响；在信息不对称程度和问题更加严重的公司，机构投资者更能降低公司债务融资成本。这一经验证据表明机构投资者的长期稳定持股能够促进公司资本结构的改善。范海峰和胡玉明（2010）从独立性的角度分别考察了证券投资基金、社保基金和保险公司对公司股权融资成本的影响。研究结果肯定了资本市场证券投资基金一股独大的作用，具有较强独立特征的基金其持股比例与公司股权成本显著负相关，相反，独立性较差的社保基金、保险公司不会影响公司的权益成本。

（二）机构投资者对公司投资决策的影响

公司投资决策是公司财务管理的中间环节，一方面，可行的投资支出是公司长期持续经营的重要保障；另一方面，稳定的投资水平也是衡量经营者立足于公司长期业绩改善的重要指标。而资本支出（Capital Expenditures）和研发支出（Research and Development）是公司投资的两个重要方面，国内外相关文献主要研究了机构投资者对公司投资支出和研发支出的影响。

Bushee（1998）较早关注了机构投资者对公司研发水平的影响，作者认为机构投资者长期、高比例持股的主要目的是为了获取公司长期经营业绩改善后带来的稳健收益，因而机构投资者具有很强的激励效应去约束经理的短视行为。研究发现，机构投资者持股比例与公司削减研究支出以满足公司短期盈余目标的可能性显著负相关。研究结论支持了机构投资者的有效监督假说和长期投资假说，机构投资者通过影响公司研发投入水平来改善公司治理状况。Wahal and McConnell（2000）同样研究了机构投资者持股对公司投资决策的影响，不过在衡量公司投资决策上采用了投资支出和研发支出两个变量。基于1988—1994年2 500家公司的数据进行分析，发现机构投资者持股比例与公司资本支出水平（PPE）、研发水平（R&D）显著正相关，并且这一结论在控制了内生性的干扰后仍然成立。研究结果说明，相对于追求短期盈利目标的个人投资者而言，机构投资者并非短视的投资者，正因为如此，机构投资者能够影响公司经理的长期投资行为，其对公司投资水平的监督有利于公司长期经营业绩的提高。

（三）机构投资者与公司信息披露质量

有用、及时和真实是测度信息披露质量的关键指标，那么，机构投资者能否改善公司信息披露的有用性、及时性和真实性？Sias et al. （2006）指出，与个人投资者相比，机构投资者持股比例的变化往往会引起市场的共鸣，这是因为机构投资者向市场传递了公司更加有用的信息。D’Souza et al. （2010）认为机构投资者作为公司与外部投资者信息传播的主要媒介能更有效地影响公司的资源配置效率，其研究发现机构投资者持股与公司信息披露滞后显著负相关。其中，机构投资者对1991—2004年期间信息披露滞后的边际影响为4.64%，而这种影响在年度效应中更加明显。换言之，机构投资者通过提高信息披露的及时性来改善公司信息披露质量。Burns et al. （2010）探讨了机构投资者参与公司治理的可能性，他们认为只有当机构投资者投入公司治理建设的成本能够被其获取的收益加以弥补时，机构投资者才会有足够的动力去改善公司治理状况。其研究发现，机构投资者持股集中度的提高能显著抑制公司财务重述的发生。

国内学者夏冬林和李刚（2008）、叶建芳等（2009）、丁方飞和范丽（2009）、姚瑶和黄曼行（2010）进行了同样的研究，且结论支持机构投资者能够改善公司信息披露质量。其中，夏冬林和李刚（2008）的研究显示机构投资者能够改善公司的盈余信息含量和盈余稳健性；叶建芳等（2009）考察了机构投资者持股与上市公司信息透明度的关系，作者以深交所信息披露评级作为上市公司信息透明度的替代变量，并考虑了基于遗漏变量和互为因果关系的内生性问题，研究发现机构投资者持股能有效地提升上市公司信息透明度；丁方飞和范丽（2009）与叶建芳等（2009）的研究非常类似，同样基于深交所信息披露评级以考察机构投资者的治理作用，研究发现，机构是否持股、机构投资者持股比例、机构投资者家数均与信息披露质量正相关；而姚瑶和黄曼行（2010）的经验证据表明证券投资基金、QFII（合格的境外机构投资者）通过降低公司财务重述的概率以提高公司信息披露的真实性。

三、机构投资者对高管薪酬的影响

管理层薪酬水平是成本的一种体现，因此，制定合理的高管薪酬政策有利于激励经营者促进公司业绩的持续改善。

David et al. （1998）较早研究了机构投资者对高管薪酬的影响，基于机构投资者与公司之间是否存在利益关系将机构投资者分为压力抵抗型（Pressure-resistent）和压力敏感型（Pressure-sensitive）。研究发现，与公司不存在利益关系的压力抵抗型机构投资者如共同基金、养老基金能够降低高管薪酬的绝对水平，并能够提高长期薪酬的比重；但与公司存在严重利益关系的压力敏感型机构投资者如保险公司、银行和信托公司却显著提高了管理层薪酬的绝对水平。Hartzell and Starks（2003）在检验机构投资者与管理者薪酬之间的关系时发现机构投资者持股比例和持股集中度与管理层薪酬绩效敏感度显著正相关，但与管理层的薪酬绝对水平显著负相关。其中，机构投资者持股比例每变动一个标准差对高管薪酬的绩效敏感度的影响高达20%，而机构投资者持股比例每增加一个标准差将导致高管薪酬平均下降12%，这一研究表明机构投资者在公司治理中的监控作用能有效地降低股东与管理层之间的问题。Chhaochharia and Grinstein（2009）以2002年美国证券交易所对上市公司独立董事制度进行修改为研究背景，研究了机构投资者与独立董事制度对高管薪酬的交互影响。他们研究发现，机构投资者的治理效应是公司独立董事制度的替代机制，机构投资者对管理层薪酬制定的合理性起到了积极作用。

国内方面，李善民和王彩萍（2007）分别探讨了2001—2004年我国机构投资者持股比例、持股家数与上市公司高级管理层薪酬的关系，其没有得出肯定的结论，在有些年份机构投资者对高管薪酬产生正面影响，而在有些年份机构投资者却对高管薪酬产生负面影响。王雪荣和董威（2009）以高管薪酬水平作为公司治理的替代变量，研究发现机构投资者的约束作用能显著降低高管薪酬水平。伊志宏等（2010）分析了异质机构投资者对高管薪酬影响的可能性，研究发现：与被投资公司存在商业关系的保险公司、信托公司和券商不能影响管理层薪酬绩效敏感性；而投资独立的证券投资基金、社保基金和QFII能够增强管理层薪酬绩效敏感性。

综上所述，现有研究结论虽没有达成共识，但总的来看机构投资者对上市公司高管薪酬产生了积极效应，而这种作用体现在两方面：第一，机构投资者抑制了管理层薪酬的绝对水平；第二，机构投资者持股促进了管理层薪酬水平与公司业绩的敏感度。

四、机构投资者对盈余管理的影响

Chung et al.（2002）以操控性应计利润衡量公司盈余管理程度，他们的研究认可了机构投资者在公司治理中的监督作用，无论公司经理进行正向盈余管理还是负向盈余管理，机构投资者都能发挥甄别与抑制作用。

Koh（2003）拓宽了多数研究基于美国资本市场环境的现状，首次探讨了澳大利亚机构投资者对公司盈余管理行为的影响。与以往不同的是，其研究发现：机构投资者持股比例与盈余管理程度并非简单的线性关系而是倒U型关系，公司盈余管理程度随着机构投资者持股比例增加呈现出先增后降的趋势，并且这一拐点在机构投资者持股比例达到54.3%时出现。这一研究表明公司盈余管理行为受制于机构投资者监督力的强度。Koh（2007）进一步从机构投资者持股决策的角度研究了其在公司治理中的作用，研究发现具有较长投资远见的机构投资者能显著抑制公司的盈余管理程度，相反，短视的机构投资者却不会降低管理层的机会主义行为。

Hadani et al. （2011）分析了机构投资者约束公司管理层进行盈余操纵的原因：其一，机构投资者的专业分析能力提高了公司盈余管理暴露的可能性；其二，机构投资者获取长期收益的行为会缓解公司追求短期业绩的压力，其最新的研究发现，最大的机构投资股东能显著降低公司的盈余操纵程度。

国内方面，程书强（2006）、高雷和张杰（2008）、薄仙慧和吴联生（2009）分别从不同的角度研究了机构投资者对公司盈余管理程度的影响。程书强（2006）基于我国2000年大力发展机构投资者的背景研究了机构投资者持股比例与公司盈余管理之间的关系。研究发现，两者之间除2000年没有显著关系外，2001—2003年的检验中机构投资者持股比例均与盈余管理显著负相关。高雷和张杰（2008）认为机构投资者能够通过改善治理结构和发挥监督作用影响到公司治理状况，其研究结论表明机构投资者能够有效地降低公司管理层的盈余管理行为。薄仙慧和吴联生（2009）进一步基于资本市场国有控股的特殊制度背景研究了机构投资者的治理效应。研究发现：在非国有公司，随着机构投资者持股比例增加，公司正向盈余管理和负向盈余管理程度均显著降低；在国有公司，随着机构投资者持股比例增加，公司正向盈余管理和负向盈余管理程度均没有显著变化，这一研究表明机构投资者的治理作用因产权性质而有所差异，在国有公司机构投资者的治理作用受到限制。

五、机构投资者与投资者保护程度

中小投资者能否通过法律的手段维护自己的权益是投资者保护程度的重要体现。Cheng et al. （2010）从法律诉讼的角度考察了机构投资者对投资者保护程度的影响。基于1996—2005年期间美国上市公司所发生的1 811讼案件为研究样本，比较了机构投资者和个人投资者对这些诉讼事件的影响。研究结果为，相对于个人投资者作为原告提出诉讼，机构投资者作为原告提起的诉讼事件更有可能被法院接受并成功解决；在这些成功解决的案件中，作为原告的机构投资者能够为中小投资者争取到更高的诉讼赔偿，这个金额是个人投资者的十倍之多。这一研究表明机构投资者所具有的专业优势能够通过诉讼事件为投资者从被告公司中获取赔偿，进而提升了投资者保护程度。

分拆上市是我国资本市场特殊的制度背景，而基于分拆上市的上市公司形成了比较特殊的控制权结构。大股东控制与国家控股导致现有的冲突不断产生，加强对中小投资者的利益保护是现阶段公司治理的重中之重。王琨和肖星（2005）基于我国上市公司控股股东经常采用关联交易损害中小投资者利益的背景检验了机构投资者持股对关联方占用资金的影响，研究发现，前十大股东中是否有机构投资者和机构投资者持股比例均与资金被关联方占用程度显著负相关。具体而言：机构投资者能够降低最有可能形成往来资产、往来负债项目中的其他应收款和其他应付款。刘志远和花贵如（2009）同样考察了机构投资者对大股东资金侵占行为的影响，不过作者是基于国家控股的背景。研究发现，总体上讲机构投资者能够显著抑制大股东的资金侵占行为，但是相对于地方政府和中央政府控制的公司，机构投资者在非国有公司中更能发挥治理作用。上述两篇研究表明，在大股东控制和国家控股的背景之下，上市公司以牺牲中小投资者利益为代价的关联交易和资金侵占行为非常严重。然而，机构投资者具备的积极股东行为能有效阻止这种情形的发生，客观上保护了中小投资者的权益。

股权分置是我国资本市场另一特殊制度背景，长期以来流通股与非流通股并存的局面使得上市公司治理状况不佳，进一步，非流通股存在的制度性软约束也侵害了处于流通状态的中小投资者的利益。姚颐等（2007）以股权分置改革过程中流通股东最终获得的支付对价作为衡量投资者保护程度的指标，分析了机构投资者对股改对价水平的影响。遗憾的是，研究结果并不支持机构投资者在股改中为中小投资者争取到了更高的对价补偿，作为我国机构投资者的基金、券商和QFII其持股比例均与非流通股东的送出率、流通股东的送达率及实际支付因子显著负相关，这一研究表明机构投资者并没有在股改进程中的对价支付问题上保护中小投资者的利益。

六、文献评述

本文基于公司治理的不同视角评述了机构投资者在公司治理中的作用，这些内容包括机构投资者对上市公司财务政策、信息披露、高管薪酬、盈余管理、投资者保护的影响。从研究概览可以看出，机构投资者对公司治理的起点、中点、终点有着深远影响，表明学术界非常关注机构投资者在公司治理中发挥了怎样的作用，而上述研究成果有以下特点：

（一）研究内容比较全面

通过归纳本文所综述的文献可以发现，现有关于机构投资者在公司治理中的研究已经覆盖了公司治理的主要方面，如机构投资者对公司财务政策的影响；机构投资者对公司信息披露的影响；机构投资者对高管薪酬的影响；机构投资者对盈余管理的影响；机构投资者与投资者保护程度。上述研究表明，这些内容涉及到公司治理的重要方面，一方面，从不同视角考察机构投资者在公司治理中的作用具有很强的逻辑依据；另一方面，从不同视角分析机构投资者对公司治理的影响更能全面阐述其治理行为的客观与真实。

（二）研究内容形成了系统的逻辑框架

现有基于机构投资者在公司治理中的研究形成了一定的逻辑框架。众所周知，若要系统研究机构投资者对公司治理产生的作用须从公司治理的起点、中点和最终效果分别进行验证。首先，公司财务政策是公司治理的逻辑起点，实施合理、有效的公司财务政策才能确保公司高效运行，因此，研究机构投资者对公司财务政策的影响具有重要理论价值。而现有文献针对公司财务管理的重要环节融资、投资和收益分配进行了考察，这些研究构成了机构投资者在公司治理中的逻辑起点。其次，信息披露质量、盈余管理程度和高管薪酬水平是重要的公司治理结果，也是衡量公司治理效果的间接指标，本文对上述内容作了回顾，这些理论与经验证据构成了机构投资者在公司治理中的中轴。最后，研究机构投资者对投资者保护程度的影响是衡量机构投资者在公司治理中的经济后果，归根结底，机构投资者在公司治理中的效应到底如何其重要体现须落实到广大中小股东是否受到有效的保护，而相关研究从测度投资者保护程度的不同指标如诉讼赔偿、股改对价水平、资金侵占进行了全面分析。

综上所述，机构投资者与公司治理的研究概览形成了研究具有逻辑性且内容广泛的特点，这给深入理解机构投资者在公司治理中的作用提供了理论与经验证据。

七、研究展望

由于2000年之后我国才提出大力发展机构投资者的目标，而各项政策法规的出台与完善是在2005年之后。基于上述背景，我国机构投资者真正发展的时间比较短暂，所以国内关于机构投资者的研究仍处于起步阶段，这导致了现有文献在研究视角、研究内容和研究方法上存在以下局限性：

（一）研究内容忽略了资本市场的制度背景

不难发现，国内现有关于机构投资者对公司治理影响的文献所涉及的内容与国外的文献比较一致，主要包括公司财务政策、信息披露质量、高管薪酬、盈余管理、投资者保护和公司业绩。必须肯定的是，上述基于公司治理的视角都是非常重要且有研究价值的内容，但是基于我国资本市场特殊的制度背景，机构投资者在公司治理中的作用机理可能与国外成熟市场并不完全相同。中国资本市场最典型的制度特征为股权分置、分拆上市，而这些制度背景的存在使得公司治理的主要痼疾转变为控股股东、最终控制人控制所引发的冲突。因此，解决中小投资者与控股股东、最终控制人之间的问题是未来研究机构投资者在公司治理中的重要内容。

（二）理论分析不足以支撑经验证据

本文在回顾国内文献时发现，针对机构投资者在公司治理中的研究主要采用实证研究的经验方法，理论研究却非常少，这一现象可能与实证数据的有效支持有关，但研究方法过分侧重经验研究的现状也会导致现有研究存在一些不足之处：一方面，实证研究的主要目的是验证机构投资者与公司治理之间的关系，而研究方法的局限性忽略了从理论分析探讨机构投资者在公司治理中的必然性和重要性，往往造成现有的理论研究不足以支撑经验证据；另一方面，国内现有研究主要借鉴国外已有的研究成果，在上述基础上通过国内的数据进行相似的验证，而这忽视了我国上市公司治理中存在的问题。

因此，在未来的研究中应基于我国资本市场的制度背景与上市公司的治理现状，从理论分析与经验证据两方面深入探讨其在公司治理中的作用，而这将准确捕捉到机构投资者在公司治理中的作用机理及经济后果。

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