我国基金羊群行为:测度与影响因素

本文以1998年第1季度至2003年第4季度在沪深两市交易的94家基金的投资组合明细数据为样本,借鉴LSV思想构造新的羊群行为测度指标,探讨了我国基金投资者羊群行为的特征及其形成机制｡研究发现:基金的羊群行为受到时间､季节､市场规模､基金规模､市场态势和基金盈利水平等因素的影响;羊群行为测度与基金盈利能力､基金/市场的相对规模等因素正相关;熊市中的羊群行为测度值大于牛市中的测度值;基金的羊群行为随着时间的进程没有显著改善， 但每年的第2和第3季度是高发期｡作者认为,基金在交易模式演变过程中产生的“代表性心理”,以及“心理阻抗”和“控制幻觉”加剧了羊群行为｡

关键词:基金;羊群行为;测度;影响因素

中图分类号:F832．48 文献标识码:A 文章编号:1003―5656(2006)06―0116―010

近年来的许多研究发现,现代经济学所提出的信息不对称和非理显著地影响资本市场行为,“羊群行为”就是其中一个典型的现象｡关于羊群行为发生原因和后果,争议颇多｡一般认为,羊群行为发生的原因可以解释为:信息不对称或不完全;缺乏知识或经验;随大流以规避责任;随大流以减少恐惧等｡关于羊群行为是否将引发资本市场的不稳定也存在争论｡本文以我国基金为研究对象,首先提出了羊群行为测度指标的改进问题,并对羊群行为的新､旧测度进行对比分析,然后依据行为金融理论和环境心理学原理,采用实证方法研究基金羊群行为测度的环境影响因素,最后根据相关理论和研究结果提出新的解释,分析我国基金羊群行为产生的原因,并提出治理对策,从而对于正确认识羊群行为的可控性,提高市场监管水平提供政策依据｡

一､文献综述

主流的实证性羊群行为研究①认为,群体行为一致性(羊群行为)可能是正反馈交易策略或模仿上期的交易策略引致的｡Lakonishok,Shleifer和Vishny[1](以下简称LSV)以1985年至1989年美国769家养老基金为样本,用处于单边交易(买方或卖方)中的基金家数比例研究基金之间的羊群行为｡研究发现,样本基金不存在显著的羊群行为或正反馈现象,但在小规模股票的交易上具有“轻微的”羊群行为｡Wermers[2]以1974年至1984年美国274家共同基金为样本,发现不存在显著意义上的羊群行为,但在按基金投资目的分类后,共同基金存在同时购买和序列购买(Sequential Buy)同一只股票的行为｡Wer-mers[3]修正了LSV的羊群行为测度指标,将其区分为“买方测度”和“卖方测度”,在检验1975―1994年美国股市的共同基金时发现:样本基金整体上存在羊群行为,基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益｡随着持有股票的共同基金数量增多,羊群效应明显增强｡LSV认为,基金的羊群行为未必导致市场波动｡但Kaminsky和Schmukler[4]以及Choe和Kho等[5]认为,羊群行为对市场的稳定性和效率有很大影响,1997―1998年间的东南亚金融危机爆发时,外国投资者的羊群行为起了推波助澜的作用｡

施东晖[6]简化了LSV模型,对1999年1季度至2000年3季度中国股市基金进行分析,认为投资基金对于单个股票的交易存在显著的羊群行为;在电子通讯､生物医药､基建产业等行业存在更高的羊群行为;但没有检测出显著的正反馈交易现象｡陈浩[7]使用经典的LSV法,并对比了Wermers[3]区分买卖方的指标,对1991年1季度至2003年2季度的基金交易数据进行羊群行为测度的检验后发现:投资基金存在显著羊群行为,基金在小盘股上的羊群行为更显著;但采用Wermers[3]区分买卖方的指标没有得出显著并正确①的结果｡吴福龙､曾勇和唐小我[8]采用同样的方法对2000-2001年的基金中报和年报数据进行检验,发现中国基金的羊群效应高于美国共同基金的羊群效应,但并未表现出对大盘股､小盘股､新股以及信息技术行业样本股票的特殊偏好;投资重心有从小盘股向大盘股转移的趋势｡罗真和张宗成[9]以1999年1月至2002年12月中国股市74家封闭式基金为样本,应用概率单位模型对基金经理所面临的“隐性激励”对基金投资行为的影响进行了研究｡研究认为:基金经理面临消极职业结果(降职或离职)的可能性与基金当期业绩有显著的负相关关系;小规模基金经理､年轻的基金经理采用非常规的投资策略失败后将受到更大的消极职业结果的威胁,因而他们在投资组合的行业选择上可能更容易产生羊群行为｡区别于国内目前对基金羊群行为的研究,本文侧重于羊群行为测度的改进和羊群行为的影响因素研究｡

二､羊群行为测度和影响因素的研究与改进

(一)羊群行为的测度与改进

1.LSV的测度(HM)

LSV将羊群行为测度定义为:

HMi.t=|Pi.t-E(Pi.t)|-AF(1)

其中:Pi.t为在给定季度t净买入股票i的基金家数比例,即买入股票i的基金家数与买入和卖出股票i的总家数之比;E(Pi.t)为Pi.t的期望值,用Pi.t在给定季度的算术平均值Pt近似代替;AF为调整因子,由于在基金买卖股票行为相互独立的零假设下,|Pi.t-E(Pi.t)|值可能并不为零,即Pi.t可能偏离其期望值,因此令:

AF=E|Pi.t-E(Pi.t)|=E|Pi.t-Pt|(2)

假定当基金经理之间不存在羊群行为､投资决策相互独立时,Bi.t(t期净买入i股票的人数)服从B(ni.t，Pt)的二项式分布,ni.t=Bi.t+Si.t,为基金总家数｡即:

P?邀Bi.t=k?妖=(1-Pt)n-k(3)

将(3)式代入(2)式,就可求出AF｡

2.LSV测度中存在的问题:

(1)经典LSV法对HM的定义算法较复杂,经济含义不够明确

由定义式(1)可知:|Pi.t-E(Pi.t)|表示在基金经理存在羊群行为时,股票i净买入者比例对其期望值的偏离程度,则羊群行为测度指标HMi.t代表“购买者比例偏离程度的偏离程度”,该指标计算繁琐,经济含义不易理解｡

(2)经典LSV法对HM的定义可能会低估羊群行为的真实程度

当|Pi.t-Pt|

(3)经典LSV测度不适用于中国股市

陈浩[7]在使用Wermers区分买卖方的方法检验中国股市时,却得出“买方测度”

3.本文对羊群行为测度的修正：

(1)修正的测度指标HM(以下简称新测度)

在不存在羊群行为､投资决策相互独立的零假设下,那么定义新测度为:

Hi.t=Pi.t-Pe.i.t(4)

其中:Pi.t为在季度t对股票i,基金经理中净买入者所占比例;Pe.t为零假设下该比例的值,即:Pe.i.t?邀Bi.t=k?妖=Pk(1-P)n-k,羊群行为测度Hi.t=Pi.t-Pe.i.t意味着在给定季度t,对股票i,基金家数中的实际购买者比例与零假设下理想比例值的偏离｡如果零假设成立,则E(Hi.t)为零｡

(2)新指标的合理性及其优点

新指标Ht具有四方面的优点和合理性:(1)经济含义明确,且避免了LSV指标中因计算绝对值而带来的数据方向与经济含义不符的缺陷;(2)避免了低估真实羊群行为程度的倾向;(3)在本文第四部分的新旧指标对比分析中可以看到,新指标(数据符号为正)准确地反映了中国基金群体在发展中处于增仓(超买)阶段的真实状况;而LSV指标(数据符号为负)难以解释该状况;(4)在本文第五部分市场环境影响因素的检验中可以看到,新指标所体现的羊群行为与市场环境的关系准确地反映了市场真实状况,而采用LSV指标却难以对检验结果做出合理的解释;(5)新指标计算简单｡

(二)羊群行为的特征与影响因素研究

1.羊群行为特征与影响因素研究中存在的问题:我们认为:国内关于基金羊群行为的研究存在三个问题:(1)Fisher和Jeffrey等[10]认为,个体的行为异常与环境压力有密切关系,行为人的正常动机在压力性的环境中常常受到异常动机的干扰甚至后者起主导作用｡羊群行为的盈利动机包括正常盈利动机和异常盈利动机,如果正常盈利动机单独存在,那么基金羊群行为的“正反馈”性质是显著的｡然而,目前对于国内市场羊群行为的“正反馈性”研究,却没有得到统一的结论｡(2)国外相关研究表明基金出于对市场看法的一致和基金同质性,在买卖具有某种盈利特征的股票,如小规模股票､成长型股票或价值型股票､特定行业类股票等等过程中可能产生显著的羊群行为｡然而中国股市基金羊群行为的实证研究表明“中国投资基金并未表现出对大盘股､小盘股､新股以及行业类股票的特别偏好”,但相关文献没有对这一现象做出合理的解释｡(3)现有文献很少涉及羊群行为发展趋势和变化规律的研究,很难从中发现羊群行为的影响因素｡

2.本文的改进:作者认为,中国投资基金羊群行为的“正反馈性”以及“股票偏好性”不显著是由于基金投资者在压力性的投资环境中,其异常盈利动机即“共同操纵股票的动机”削弱了正常盈利动机｡通俗地讲,在市场规模偏小以及绩优股或成长股等可选择品种有限的市场中,如果能够通过共同操纵股价的主动性策略实现盈利,那么就没有必要在少数绩优股或成长股上集中､被动地持股,尤其在股价涨幅已高､持股风险过大的时候｡现有文献对羊群行为特征的研究局限于对基金所投资股票的研究上,即对基金所投资股票按照股票上一期收益率､股票规模､所属行业､市盈率等特征进行分组检验,分析羊群行为的特征｡由于无法剔除基金异常盈利因素对数据的影响,这种特征研究没有得出统一的结论｡此外,Chang,Cheng和Khorana[11]的研究认为南韩､中国台湾等新兴市场的羊群行为程度高于成熟市场;Kaminsky和Schmukler[4],Choe和Kho等[5]认为外国投资者的羊群行为对东南亚金融危机起到了推波助澜的作用｡可见,亚洲新兴市场普遍的小规模特征和易操纵性为羊群行为的滋生､蔓延､变异提供了深厚的土壤｡因此,依据环境心理学和行为金融相关理论,本文首次采用按基金规模(而非所投资股票的规模)､基金盈利能力(而非股票的收益)､基金类别(而非股票的行业类别)等指标分组检验基金羊群行为的规模特征､盈利特征和类别特征,同时采用实证分析方法,对基金羊群行为的“时变性”特征及其环境影响因素进行研究,包括时间､季度､基金/市场相对规模､市场态势､基金盈利水平等因素与羊群行为测度的关系｡

三､研究设计

本文以1998年第1季度至2003年第4季度在沪深两市交易的封闭式和开放式基金的每季度投资组合数据为样本,比较各家基金对列于其投资额前十名的股票持仓数量的变化,确定买卖各股票的基金家数,并筛选其中对任意股票买卖家数不少于3家的数据｡本文假定买卖行为是一次性完成的｡原始数据来源:CCER数据库､上海和深圳证交所交易数据库｡

(一)变量及其定义

1.羊群行为测度:本文同时使用两种羊群行为的测度指标:LSV测度定义见式(1);新测度定义见式(4)｡

2.时间变量:time=-10，-9，…，0，…10，11,检验期为1998年第2季度至2003年第3季度｡

3.季度变量:Season=1，2，3，4,分别代表每年的第1､2､3､4季度｡

4.基金的相对规模Fund/Stockt:为了消除价格因素的影响,该指标采用基金家数与上市股票家数之比,其表示基金在股市中的相对比重,而Fund/Stockt的倒数代表基金的投资品种选择倍率,因此该指标能更好地反映基金交易行为受股市容量的影响｡

5.基金盈利能力(Rp-Rf)accu，t:本文以基金当年平均累计超额回报率(Rp-Rf)accu，t代表基金的盈利能力,Rf由3个月期定期储蓄利率计算而得｡

6.市场态势Zt:设市场态势为哑变量Zt,以上证综合指数收益率Rm来表示①,当Rm>0,Zt=1;当Rm =0,Zt=0;当Rm

(二)新测度Ht与LSV测度HMt的对比分析②

1.Ht与HMt的相关分析｡设:

Ht=λ+ζΗΜt+εt(5)

其中:Ht为新测度;HMt为LSV测度;λ､ζ分别为回归系数;εt为误差项｡

2.新测度Ht所包含的超买信息的分析｡根据定义,新测度与LSV测度的量纲并不相同｡为了在同一量纲上进一步进行对比,本文定义基金“超买羊群行为”的测度为:

EX(Ht)=Ht-Ht(6)

其中:EX(Ht)为超买行为的测度,为Ht在样本检验期间的均值｡

3.基金类别和季度差异对羊群行为测度的影响分析｡由于现有文献对股票按照规模､收益､行业类别等特征分组检验所得到的结果不显著､结论不统一,本文另辟蹊径,从基金的特征入手,(1)把基金按照净值分为大规模､中等规模和小规模组合,分别计算和比较各组合的Ht与HMt值;(2)按基金的季度净值收益率分为输家和赢家组合,分别计算并对比各组合的Ht与HMt值;(3)按基金类型分为封闭式和开放式组合,计算对比各组合的Ht与HMt值｡

(三)羊群行为的影响因素分析

1.为了研究羊群行为的影响因素和特征,本文采用Fama-Macbech[12]回归法,首先建立基金羊群行为的单因素分析模型如下:

H*t=α+βXt+εt(7)

其中:H*t代表基金羊群行为测度Ht与HMt;Xt分别代表:时间Timet､基金相对规模Fund/Stockt､基金盈利能力(Rp-Rf)accu，t或市场态势Zt;α､β为回归系数;εt为误差项｡

2.在逐一分析羊群行为各个特征因素的基础上,选取盈利能力､相对规模､时间和市场态势等因素构造多因素检验模型如下:

H*t=α+β1(Rp-Rf)accu，t+β2Fund/Stockt+β3Timet+β4Zt+εt(8)

其中:H*t代表基金羊群行为测度Ht与HMt;(Rp-Rf)accu，t代表基金盈利能力;Fund/Stockt代表基金相对规模;Time为时间指标;Zt为市场态势指标;α､β1､β2､β3､β4为回归系数;εt为误差项｡

四､羊群行为新､旧测度指标的对比分析

(一)Ht与HMt的对比分析

从图1可以看出:(1)由于定义及相应计算公式的差异,新测度数量级显然大于LSV测度,且两者大多数值的符号相反;(2)Ht与HMt序列之间存在对称关系｡

新旧测度的相关分析表明:无论以原始数据或季度平均数据回归,Hi，t与HMi，t之间,Ht与HMt之间均存在显著(α=1%)的线性相关性,相关系数分别为-55%和-87%,可见以Ht作为羊群行为的测度更为简洁易解,且与HMt显著相关｡

从表1可以看出:(1)22个季度的新测度Ht均值为27.02%,除个别季度外,各季度Ht值基本稳定且为正数,表明这一阶段随着基金数量增加,基金持续增仓,呈净买入状态,除第11和20季度外,符合中国基金投资管理和市场实际情况①｡而LSV测度在各季度HMt值虽基本稳定却为负数,均值为-4.59%,难以解释中国的现实情况｡(2)进一步分析基金“超买羊群行为”的测度(参见图1),EX(Ht) 除个别季度外②,基本稳定且为正数,进一步证实了表1的结果｡可见以Ht作为中国股市基金羊群行为的测度,能更准确的反映基金的羊群行为,及市场和基金的现实情况｡(3)Ht值随季节波动,平均来看,每年第2-3季度达到最高｡

(二)基金类别对羊群行为测度影响的对比分析

1.不同规模基金组合:检验不同规模组合的Ht值,如表2中A栏所示:大､中规模组合的Ht值大于小规模组合的Ht值;大规模组合的Ht值与中等规模组合的Ht值接近｡按照一般规律,小型基金比大型基金更容易发生羊群行为,因为大型基金信息获取相对更为充分,理性程度和投资管理水平也更高[9]｡然而本文检测出中国股市大型基金的羊群行为更严重,这可能是因为较大的投资规模使得盈利更困难,因而有更强烈的动机通过羊群行为保障收益｡HMt的对比检验具有与Ht相反的结果｡

2.不同盈利水平基金组合:对比检验赢家和输家组合的Ht值,如表2 中B栏所示:赢家组合的Ht值略大于输家组合｡这表明基金的羊群行为测度和基金的盈利能力之间可能存在着一定程度的正相关性,HMt的检验结果一致｡

3.不同类别基金组合:检验封闭式和开放式基金组合的Ht和HMt值,结果如表2 中C栏所示:两者区别不显著｡理论上由于开放式基金面临赎回压力,且成立时间较晚①,短期盈利压力更大,有更强烈的动机采取羊群行为｡可能由于开放式基金仅有8个季度的数据,导致以上检验误差较大｡HMt的检验结果与Ht相同｡

(三)季度差异对羊群行为测度影响的对比分析

使用时间序列分析Ht和HMt值季节指数,如表2中D栏所示:基金的羊群行为高发于每年的第2､3季度,呈现有规律的从第1季度到第3季度递增,从第3季度到明年第1季度递减的趋势｡这一现象可能是因为受到 “无关效应(Disjunction Ef-fect)”②和基金年终业绩排名的压力｡第1､2季度基金对当年盈利情况还没有把握,操作上放得开手脚,这一阶段羊群行为上升缓慢｡第2季度结束后,基金对上半年的盈利情况心中有数,对市场看法趋同,第3季度成为羊群行为集中的季节｡而第4季度基金操作比较谨慎,担心意外损失影响全年受益｡(第二年)第1季度可能基金管理公司还未完成经理人业绩评估和新年投资决策,基金的交易行为不活跃,羊群行为相应较少｡该结果与表1列示的Ht和HMt值的季节性波动结果一致｡HMt的检验结果相反｡

五､运用新测度的实证检验结果与讨论

(一)单因素模型的估计和检验

作者分别检验时间､基金规模､基金盈利水平､市场态势等因素与羊群行为测度的关系,如表3所示:经季节指数调整后,基金羊群行为测度Ht与时间指标Timet有一定的负相关性;与基金相对规模指标Fund/Stockt有正相关性(与基金选择倍率Stock/Fundt负相关);与基金盈利能力有正相关性;与市场态势负相关｡对比检验表明:HMt检验的显著性普遍较弱｡

(二)多因素模型的估计和检验

表4显示:(1)Ht与基金盈利水平正相关,表明基金可通过共同持股甚至联合坐庄的交易行为来获得利润,而基金的获利又进一步推动其羊群行为｡尽管这种关系不太显著,有待再次验证｡(2)Ht与基金/市场相对规模显著地正相关,这表明随着基金相对规模的扩大,采取羊群行为的投资者逐渐增加,也表明基金规模的相对增长对羊群行为具有推动作用,这与Wermers[3]对美国共同基金羊群行为研究的结论一致｡(3)Ht与时间因素负相关②,但不太显著,表明基金的羊群行为随着时间推移有所减弱,但并无显著改善｡(4)Ht与市场态势或市场收益状况显著地负相关,市场向好,股票普遍上涨,投资赢利相对容易,基金的羊群行为不太活跃;市场下跌,基金单独操作盈利困难需要联合行动,因此表现出明显的羊群行为｡(5)显然,由于HMt定义导致其数值负数居多,除时间因素外,其回归模型的系数符号与Ht相反,使得HMt的检验结果很难解释中国基金羊群行为的影响因素,这再次表明Ht作为反映中国基金羊群行为的现实意义｡

六､结论与启示

本文以1998年第1季度至2003年第4季度在沪深两市交易的94家封闭式和开放式基金为研究对象,通过分析､比较和检验,本文发现:(1)我国的投资基金存在明显的羊群行为;大规模基金的羊群行为比小规模基金更严重;盈利能力强的基金的羊群行为比盈利能力弱的基金更显著｡(2)羊群行为的影响因素主要有:时间;季节;盈利能力;市场规模;基金群体规模;市场态势｡其中:羊群行为在熊市期间比在牛市期间更频繁发生,这一特征体现了羊群行为的本质,越是在压力性或不确定性的环境中,人们越是寻求群体一致性,力图通过从众的力量重新获取对环境的控制感和安全感;基金的羊群行为测度和基金/市场的相对规模正相关,即随着市场容量的扩大而递减,随着基金数量的扩大而递增;羊群行为测度与基金的盈利水平正相关,表明羊群行为作为一种盈利策略,与基金的收益互为依存｡(3)对比LSV提出的羊群行为测度,本文提出的羊群行为测度计算上更为简洁,含义更为清晰,实证研究结果更能说明中国现实｡

作者认为,本文的实证结果表明我国基金的羊群行为与投资环境和投资者心理因素有关｡在资本市场中,以“市场态势”､“市场规模”､“可投资证券数量”､“竞争者数量”等指标衡量的投资环境具有高度变异性,投资者难以及时充分地获取信息,心理压力加剧,促使“从众本能”被激发｡同时,投资者的从众本能也会随着市场投资环境的变化而变化,使得羊群行为出现某种“时变性”的特征｡在市场早期(2001年以前),市场处于上升趋势;基金投资者人数少,竞争者少;中小投资者参与股市的热情高;市场投资环境和基金盈利的确定性较高,因此基金的羊群行为相对较弱｡这一阶段基金普遍盈利水平较高,使得基金对其带有“庄家”特征的操作模式容易产生过度自信(Over-confidence)的心理和代表性偏差,即过度相信自己判断的正确性和自己对市场的“把握”能力,不太重视市场的系统风险｡因此,在这一阶段基金延续了券商独立操作的模式,羊群行为较弱｡过度自信和代表性偏差导致基金在市场后期(2001年以后)忽略了上市公司整体质量下降和市场正在由牛转熊的迹象｡随着市场环境恶化――基金发行加速､上市公司信用危机暴露､市场态势由牛转熊等等,基金盈利空间快速萎缩,产生了盈利反转,甚至出现了全行业亏损｡投资环境的恶化和盈利反转使得基金投资者产生信心不足和认知失调,为缓解“独自承担责任”的心理压力,基金开始反思和调整“做庄”模式,转而寻求群体一致性的羊群行为｡正如“行为局限理论”所指出的,个体的行为异常与其对环境的控制力丢失有密切关系,当人们觉察到对环境的控制能力丢失,首先会引起负性情绪体验,这时个体就希望通过某种行动,重新获取对环境的控制力,这称为“心理阻抗”｡投资环境的恶化使得盈利不确定性加剧,基金投资者害怕“丢失控制”,因而越是处于熊市,市场环境越不利,基金越倾向于强化羊群行为,以满足控制幻觉｡此外,作者认为中国股市单边市和现货交易的机制也限制了基金正常的规避风险能力,促使基金羊群行为更加强烈,并强化了羊群行为与基金规模､基金盈利水平等因素之间的正向相关性｡迄今,没有证据表明羊群行为降低了基金投资者的收益,这与国外有关研究的结论不同｡

羊群行为增强可能孕育更大的市场风险｡克服羊群行为的对策在于:从证券监管机构的角度,进一步发展和规范市场,应注意基金的发展规模与市场规模扩展的关系,随市场规模的发展有计划地逐步发展基金,避免基金规模增长失调;进一步提高股票市场信息的透明度,降低因信息不透明引发的羊群行为｡从基金管理者角度看,提高基金管理能力,避免牛市的过度自信､熊市的自信不足,避免环境变化产生的负情绪所引起的心理阻抗和控制幻觉,根据市场情况构建基金投资风格,不断提高管理者选股和择机的能力｡

参考文献:

[1]Lakonishok J， Shleifer A， Vishny R. Impact of Institutional Trading on Stock Prices[J].Journal of Financial Economics， 1992， 32： 23-44．

[2]Wermers R. Herding， Tread Reversals， and Cascading by Institutional Investors， Working paper， UCLA， 1994．

[3]Wermers R. Mutual Fund Herding and The Impact on Stock Prices[J].Journal of Finance， 1999， 54(2)： 581-622．

]4]Kaminsky， G Schmukler， T. What Triggers Market Jitters： A Chronicle of The Asian Crisis[J].Journal of International Money and Finance， 1999， 537-560．

[5]Choe， H Kho， B， ect. Do Foreign Investors Destabilize Stock Market?芽 The Korean Experience in 1997[J].Journal of Financial Economics 1999：227-264．

[6]施东晖.证券投资基金的交易行为及其市场影响[J]．世界经济，2001，(10)．

[7]陈浩.中国股票市场机构投资者羊群行为实证研究[J]．南开经济研究，2004，(2)．

[8]吴福龙，曾勇，唐小我.中国证券投资基金的羊群行为分析[J]．管理工程学报，2004，(3)．

[9]罗真，张宗成.职业忧虑影响基金经理投资行为的经验分析[J]．世界经济，2004，(4)．

[10]Fisher， Jeffrey D， Paul A， Bell and Andrew Baum. Environmental Psychology [M]2nd ed， New York： Holt， Rinehart and Winston ，1984．

[11]Chang E C， Cheng J W， Khorana A. An Examination of Herd Behavior in Equity Market： An International Perspective[J]．Journal of Banking & Finance， 2000， 24(10)： 1651-1679．

[12]Fama E.F.， Macbeth.J. Risk， Return and Equilibrium： Empirical Tests[J]．The Journal of Political Economy， 1973， 81(3)： 607-636．