货币政策的难点在“适度”

货币政策是短期政策，需要不断校正中间目标和执行力度。如今2009年已经过去了大半，及时回顾并校正适度宽松货币政策的中间目标与执行力度是很有必要的。

从方向来看，刺激经济仍然需要货币政策出力。国务院领导在6月中旬和7月上旬反复指出：“经济总体形势企稳向好，但基础还不牢固，还有许多不确定因素。”“国际金融危机对我国的不利影响并未减弱，外需严重萎缩的局面仍在持续，一些行业、一些企业生产经营还比较困难，就业压力短期内尚难根本缓解，产业结构调整的任务还相当艰巨。”因此，“必须毫不动摇地坚持”、“必须坚定不移地实施”积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

执行难度在于“适度”

在今年3月公布的政府工作报告中。与适度宽松的货币政策目标相关的约束性指标有三个。一个是“宽松”指标：信贷增长5万亿元以上。还有两个“适度”目标：广义货币(M1)增长1.7％左右，居民消费价格总水平涨幅控制在4％左右。

2008年底，国内经济遭到的外部冲击导致贷款需求降低，执行适度宽松货币政策的难度在于“宽松”。如今，3月份公布的年度“宽松”指标一季度就已经提前实现。两个“适度”目标中，一个离目标越来越远。另一个可能大幅起落。执行适度宽松货币政策的难度从“宽松”变成了“适度”。

首先，广义货币增长已经远高于目标。6月份信贷增长1.53万亿元，再次超出预期。据此推算，6月底的广义货币增长已经超过27％。如果继续维持当前的政策环境不变，在未来几个月里该数字可能会超过30％。广义货币年度增长目标达到17％已经不现实，对下半年的货币政策执行也不再具有指导意义。因此适时调整是必要的，可以考虑调整到22％左右。

其次，价格很可能出现较大幅度的波动。6月份的居民消费价格指数(cPI)，和生产者价格指数(PPI)有可能继续“双降”。但是根据历史经验，CPI的变动趋势比M1滞后6－12个月。由于M1的变动趋势在年度之交发生反转，因此CPI应该在今年下半年止跌回升。

由于CPI指标时滞太长，因此不适于作为货币政策中间目标。作为替代，货币政策应该盯住时滞较短的价格指标，例如国内股票、地产和资源类产品价格：同时也可以关注数量型指标，例如贷款增长或者货币量增长。

回归“适度宽松”

数量型指标(银行信贷增长、货币供应量增长)和时滞较短的价格指标(股票价格、地产价格、煤炭等资源类产品价格)均显示：上半年执行的货币政策远比适度更宽松。

为了回到“适度宽松”的轨道上，让货币政策具有持续性，央行必须适度控制过快增长的流动性。因此，央行不仅增加了100亿元短期正回购，还重新启动并发行了500亿元一年期央行票据。如果说央行的上述操作对巨额流动性仅仅具有象征意义，那么6月22日银监会印发的《关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知》，加强按揭贷款风险管理的动作就更具有现实影响力了。

上述操作有助于防止通胀预期演变为通胀共识。一旦市场参与者达成了通胀共识，资产与资源类产品市场将泡沫胀大到“大得不能捅破”，通胀将成为“自我实现的预言”，未来的经济政策将进退维谷：既不能刺破(甚至要防止破裂)泡沫，又不能继续吹大新的泡沫、纵容通胀形成螺旋。所以，及时采取行动，让货币政策回归到“适度宽松”十分必要。