我国货币政策变动对股票市场短期调控效应的实证分析

摘要:货币政策变动会对股市造成冲击。本文利用 GARCH模型,运用事件研究方法研究利率、存款准备金率调整对股票市场的短期影响。通过实证分析,表明货币政策调整会对股票收益产生影响,但每次政策调整宣告对股票市场的影响程度、作用时间甚至影响方向都有所不同。这种即期影响取决于调整时经济运行的总体状况、股指相对位置、股市盘整的时间等影响因素,同时也取决于市场对政策调整的预期。

关键词:GARCH模型;事件研究方法;货币政策

Abstract:This paper uses GARCH models and event study method to study the short-term control effect of interest rates adjustment and deposit reserve rate adjustment policies to stock market. The results show that changes of monetary policy will have impact on stock returns, but the extent,the timing, even the direction of each policy declarations are different. This Immediate impact of policy adjustment depends on factors such as the general state of economy, the relative position of stock index, the stabilization duration of stock market, as well as the market expectations of policy adjustments.

Key Words:GARCH model,event study,monetary policy

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)06-0057-04

一、引言

根据市场有效性假说,股票作为金融资产,其价格主要是由新信息不断传达至股票市场的过程所决定的。货币政策信息作为一种对整个市场或者整个行业都产生影响的宏观信息,其公布必将对股票市场的价格行为产生影响。货币政策变动如利率、法定存款准备金率的调整将在短期对股票市场造成冲击,并将最终通过货币供应量的变动在长期影响股票市场。关于货币政策冲击对股票市场短期调控效应的研究,一直就是学术界关注的热点。众多学者通过对货币供应宣告、联邦基金利率宣告、公开市场操作公告的宣告效应的研究,发现货币政策的宣告效应确实存在。

从2006年股权分置改革启动到2008年11月,在这短短的三年间,上证综指从1541点上涨至6124点再下跌到1720点,中国股票市场走出了一轮罕见的牛熊市行情,其间央行频频出台调整存贷款利率、存款准备金率等货币政策以调控市场,利率调整达13次,存款准备金率调整达21次,其政策出台之频繁,力度之大实属历史罕见。因此,在当前研究货币政策实施对股票市场的影响,不仅有助于投资者特别是机构投资者更加了解和把握股票市场运行规律,以对货币政策冲击准确预期,及时控制风险,取得较高收益,而且可为决策层平衡货币政策实施与股票市场发展提供政策建议。

二、文献综述

事件研究法最早由Fama,Fisher,Jensen和Roll(1969)提出,学者们在利用事件研究法研究货币政策与股票收益的关系时,通过观察货币政策宣告日前后股票价格的反应来揭示两者间的关系。即如果在货币政策宣告日附近,股票收益有明显的变化,则可初步断定是货币供应变化引起了股票收益的变化。国外许多学者选取过不同的货币政策工具对货币政策的宣告效应进行研究,而且多半是基于美国的数据进行的。Waud、Smirlock和Yawitz、Jensen和Johnson选取了贴现率,Pearce和Roley、Hafer和Hardouvelis使用了货币供应宣告和贴现率两种指标进行度量,Thorbecke和Alami等使用联邦基金利率,Tarhan则使用公开市场操作数据研究货币政策的宣告效应。Jensen和Johnson的研究考察了贴现率变化对收益率的影响。通过观察贴现率变化宣告前的股票收益率、宣告期间收益率以及宣告后收益率,发现在所有三个时期贴现率宣告对股票收益率有负的影响。宣告前的收益率波动表明市场已经预期到贴现率会发生变化。

我国学者陆蓉等(2003)运用事件研究法研究了七次降息对股市的影响,研究发现我国股市对降息公告具有明显的反应。曹媛媛(2004)通过1993年到2003年的9个利率调整宣告及资金管理政策宣告事件发现,我国规则与不规则的货币政策公告的宣告效应有所不同。规则货币政策宣告具有“新闻效应”,但不具有“宣告前效应”;而不规则公告相对规则公告更容易致使股市投机性加大,加剧市场的不稳定性。

通过对利率及准备金率调整市场的即刻影响来看(表1,表2),可初步判断出货币政策变动对股市的即刻调控效应并非存在完全符合经济理论的运行规律,那么货币政策的调整对股市收益率到底有什么影响,以下将采用事件研究法进行分析。

三、样本与研究方法

(一)样本选取

在事件分析过程中,选取时间的关键是识别某一宏观信息事件与市场变化间的关联关系,即股价的变化是由货币政策变动宣告的事件引起,还是由其他信息事件引起,抑或是股市自身因素相互作用的结果。为识别出这种关联关系,需排除两类因素的影响:一是多个政策信息对市场的共同作用,例如2008年11月26日央行同时公布下调存贷款基准利率和存款准备金率。在这种情况下,由于政策公布时间过于接近,很难识别出单一政策对市场造成的影响。二是市场的因素,例如自2007年10月18日起,两市A股走出了一波罕见的熊市行情,上证指数一路下跌,其间央行在12月21日宣布上调利率,在这种情况下,难以判断升息对市场造成的影响到底有多大。根据以上原则,对事件进行筛选,本文样本选取空间为2006年到2008年,共选择出利率以及存款准备金率调整宣告事件34件,对这些事件进行筛选和分析,最后选择出8个典型事件(见表1,表2)。

(二)研究方法

本文采用事件研究法对货币政策变动前后股票收益率的变化反应进行实证分析。本文的检验步骤为:

1. 确定事件和事件期。根据研究目的,选择特定事件或信息,然后就股价对事件信息的反应速度,确定对其进行检验的时间区间,该时间区间称为事件窗。位于事件窗的异常收益用于衡量由于事件发生而对股票收益产生的影响,估计窗口用于衡量事件未发生时的正常收益。本文选择货币政策调整宣告日后的首个交易日为“事件日”,事件日前10天后20天为事件窗口,这段时间的累积股票收益为观察值。

2. 计算确定超额收益。假设事件没有发生或没有事件,此时个体的收益为正常收益,一般用事件没有发生时的预期收益表示,但由于事件发生了,其收益成为实际收益。超额收益则是事件窗口中的事后收益(实际收益)减去正常收益(预期收益)。本文通过分析采用GARCH模型来估计预期收益。

由于我国沪市和深市具有很强的联动性,本文选择上证综合指数每日收盘价算得对数收益率,样本区间为股票市场采取涨跌停板制度后的1997年1月2日-2008年12月26日共2996个数据。对该序列做描述性统计分析。从偏度和峰度数值可以看出,股票收益分布较正态分布左偏且具有尖峰,呈现厚尾特征,这样处于高收益区域和高亏损区域的概率大于由正态分布决定的概率。

检验表明残差平方存在显著的自相关,残差平方的波动具有明显的时间可变性和集簇性,适合用GARCH类模型来建模。通过逐步回归发现,自回归项向后消除的报告显示在时间间隔2、3、4的自回归系数不显著,确定自回归模型为GARCH(1,1),股票市场存在明显的GARCH效应,说明用异方差模型来研究货币政策调整宣告对股票收益影响的方法是可行的。

四、实证分析

首先研究2006年4月27日升息事件,事件窗口为2006年4月13日――2006年6月1日。对估计期窗口(1997年1月2日-2006年4月12日)的股指收益序列建立自回归模型并对模型的残差进行自相关性检验。若残差存在自相关,则进行自相关性纠正。然后,检验残差的异方差性,若存在异方差性,则进一步拟合GARCH模型。估计结果见表3。

利用估计期拟合的GARCH模型对事件期的股指收益进行预测,实际值与预测值之差即为超额收益。类似地,对其它7次利率、存款准备金率调整事件窗口算出超额收益。图1-8为8次货币政策调整事件窗口内超额收益预测值的走势图。

图1显示2006年4月27日升息事件在公布的前10天正的超额收益开始持续扩大,在公布后7天达到最高,之后波动较小且较为平稳,可见投资者对利率上调有所预期,这次升息事件并没有对股市起到预期的调控作用,基于股权分置改革所形成的牛市上涨行情在短时间很难受到升息的影响而改变上涨趋势。

图2显示自2006年6月16日上调存款准备金率事件公布前10天开始,负的超额收益渐渐加剧,一路下降,在公告前的1天达到最低。之后开始上升,在事件公布后的12天该事件对股市已基本没有影响,开始出现正的累积超额收益,说明大家对调整己形成预期,存款准备金率上调对股市收益的抑制作用己被市场消化,以至于当上调信息公布时,股票市场的反应已经不明显,而且当时股市处于罕见的牛市上涨行情,对准备金率的调控很难改变上涨趋势,即使是短期的调控起的作用也有限。

从图3和图4可以看出,在2006年11月3日的存款准备金率上调和2007年3月18日的升息事件公布前,股市超额收益己开始从0附近渐渐上扬,而到正式公布之后超额收益继续攀升,直至第20日达到最高。这说明两事件已被市场预期,而且上调幅度可能低于预期,利空变利好,这也意味着公众预期会对货币政策的实施效果产生影响,调整的抑制作用被市场充分消化,当上调的信息公布时,股票市场无明显反应。特别是股市处于牛市上涨行情中,此时货币政策的调控基本无法改变股指上涨趋势,投资者对股市的追捧与热情使得市场对事件基本没有反应。

图5显示 2007年4月29日上调准备金率事件相对之前的准备金率上调事件市场已有所反应,在公告后的2天超额收益出现明显的下降,但仍改变不了之后上涨的趋势,有趣的是在公告后的13天超额收益出现急遽下降,市场对此事件的滞后反应可能是由于当时投资者普遍对股市的疯狂上涨、过多的获利筹码开始担心,这也就不难理解之后的“5.30”事件对市场造成的极度恐慌,股指出现历史罕见的暴跌现象。

由图6可以看出,2008年1月16日的存款准备金率上调事件在公告前的3天超额收益开始下降,在公告后3天小幅上升后第6天又继续下降,因此,投资者早己对存款准备金率上调有所预期,当预期得到印证后股市仍对此有所反应。

图7,图8显示的是2008年10月30日和2008年12月22日的降息事件,由图知两次事件在降息公布前超额收益在下降后变化并不显著,而公布后开始快速上扬,图7到第11日达到高峰后开始调整,图8在公布2日后开始上升调整再上升,可见股市对这两次降息反应较正常且平稳。

事件宣告日前后股指累积非正常收益图直观地显示出货币政策调整信息宣告前后,股市获得了非正常收益。但检验结果与传统理论认为的升息宣告和准备金率上调会给市场带来负的非正常收益、降息宣告给市场带来正的非正常收益不完全符合。

五、结论

本文运用事件研究法对货币政策调整宣告效应进行了研究,研究表明利率和存款准备金率调整政策会对股票收益产生影响,但每次政策宣告对股票市场的影响程度、作用时间甚至影响方向都有所不同。

以利率、存款准备金率调整公告前10个交易日和公告后20个交易日为事件窗口对公告的市场反应进行测度,发现与理论并不完全相一致。这要根据不同的市场态势进行具体分析,即在牛熊市行情下市场对于货币政策调整的反应程度是不同的。一般牛市对“利空”的反应不会很强烈。

另一方面,可能是由于我国股市的不成熟和不规范,使降息升息效应还不能充分显示出来。利率只是影响股市发展的诸多因素中的一种,还有其它许多因素制约着股市的发展,其中最直接的因素是上市公司股票的相对价格,股票相对价格过高或过低会削弱利率效应。另外,股民的过度投机和非理往往使股市波动背离经济理论规律,导致利率与股票价格之间的反向关系缺乏坚实的基础,使股市还无法真正起到充当将货币政策传导给整个经济的渠道作用,在一定程度上削弱了中央银行货币政策的实施效果。

利率、存款准备金率调整的即期影响可能取决于调整时经济运行的总体状况、股指相对位置、股市盘整的时间等影响因素。如2008年世界爆发较大规模的金融危机,这对世界经济发展造成了巨大的影响,我国的经济也受到了影响,经济前景不甚明朗。2008年10月人行宣布降息,但是降息对经济的刺激作用仍不能抵消世界经济衰退的影响,故市场对利率变化的敏感性不大。

货币政策调整对股票市场的影响程度,也会取决于市场对其调整的预期。一般说来只有未被预期的信息才会对价格产生影响,当利率、存款准备金率调整的信息在公布之前完全没有被预期到或预测不完全时,调整的信息公布会对市场产生影响;当市场对调整信息预测过度时,调整信息一旦公布,市场价格会反向变动,这就是为什么利率、准备金率上调宣告后收益不降反增的原因。

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