通信行业资本结构与成长性关系实证研究

一、引言

资本结构，指企业中自有资本和债务资本的比例关系，反映总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度，通常用资产负债率表示。企业的成长性，即在一定时期内持续发展能力，可以用来衡量企业价值增值程度，它反映着企业或者行业的未来。近年来，通信行业发展迅速，我国信息通信业以远远高于同期国民经济的速度增长，基本形成了一个世界级水平的信息通信网络，其中广播电视网规模位居世界第一，固定电话通信网位居世界第二，移动电话网位居世界第三，数据和多媒体通信网络的发展速度也位居世界前列。把我国通信行业上市公司作为我国通信行业发展的风向标，研究其发展潜力，能够对企业管理者分析我国通信行业上市公司与国内相关通信企业的差距以及投资者判断上市公司是否具有增长潜力具有重要的参考意义。研究上市公司资产负债率与成长性的关系，能够更好地对我国通信企业优化公司价值增长要素、规避财务风险，财务绩效综合评价、财务危机预警、以及成长性预测方面提供可靠性的帮助，同时“这些指标信息是投资者和债权人以及企业治理层和管理层等方面决策的重要依据”。

二、文献综述

（一）资本结构研究综述 现代的资本结构理论研究以1985年出现的MM理论为开端，该理论认为在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关，即企业价值与企业是否负债无关。修正的MM理论引入公司所得税，认为更多的负责可以给企业融资带来更多的好处，因此，负债越大，公司的价值越大（冯丹，2008）。在国外，Titman和Wessels（1988）以抵押资产价值比例、企业成长性等实证检验了这些因素对资本结构的影响，发现成长性影响因素有影响，但是并不显著。而大部分学者通过对不同国家或者不同领域为对象建模，发现资本结构影响因素会因国家或者领域不同而存在差异。在考虑公司成长性问题上，财务指标分析采用了专门的分析工具和方法，通过全面评价企业财务状况的好坏、盈利能力的高低和偿债能力的大小，进而判断企业的发展能力。主要表现在盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力等。

（二）国内成长性与负债率关系研究综述 资本结构与公司成长性相关关系：（1） 负债率与公司成长性呈负相关关系。沈根祥和朱平芳（1999）以销售增长率为解释变量，发现企业的负债率和成长性负相关。肖作平和吴世农（2002）以资产增长率为解释变量，研究的结果也支持这一结论。（2）负债率与公司成长性之间相关关系不显著。陆正飞和辛宇（1998）以企业的总资产变化率为解释变量， 发现企业的成长性与其负债比率负相关，但是相关关系不显著。（3）负债率与公司成长性呈正相关关系。吕长江和韩慧博（2001）以主营业务收入增长率为解释变量，发现公司的成长速度越快，负债率越高。陈维云和张宗益（2002）的研究则发现 ， 负债率与企业的 EBIT增长率、总资产增长率正相关。吕长江和王克敏（2002）以销售收入增长率为解释变量研究结果支持这一结论。

三、研究设计

由于我国上市公司资本结构和国外差距很大，同时由于体制背景、市场环境和特殊的历史环境，导致国内外的研究不一定相同。国内研究股票市场时，某些指标并不能反映我国上市公司的实际情况，偏离程度较大，而且样本多为截面数据，存在一定的缺陷。

（一）研究假设 基于对文献的回顾与分析，以及2006年～2009年度我国通信行业上市公司的负债表情况如图1所示， 提出以下假设：

在资产负债率低于50%（全行业的良好值）的情况下：

假设1：公司成长性与资本结构正相关。即公司的成长性越好，说明企业投资机会越多，未来发展前景越有利，企业很有可能暂时不分配现金，而将留存收益留做投资，或者贷款融资用于生产经营或扩大规模，通信行业的发展潜力也使得更多的上市公司来进行融资。

假设2：通信行业公司成长性对其资本结构影响显著。第一，通信行业属于高成长性和高技术含量的企业，部分是已经进入成熟期的中小企业，企业的价值增长对于资本结构的影响显著。第二，在优序融资理论中，企业在经营好的时候要储备现金或举借少量债务，以避免将来投资时采用昂贵的外部融资方式，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业具有更低的杠杆比例，高的利润留存和更高的负债比例是拥有高融资能力的表现。因此，盈利性强的通信行业成长性可能会显著影响资本结构。

（二）样本选取 本文选择的是沪深两市通信行业43家上市公司。通信行业划分为通信设备制造业和通信服务业。样本数据来源于上海财汇信息技术有限公司提供的财汇金融分析平台，在样本筛选过程中，去掉了ST、*ST以及数据不全的上市公司，面板数据时期为2006年～2009年四个年度面板数据，样本总计172个。

（三）变量选取 如表1所示，主要包括：

其一，被解释变量。被解释变量是资本结构的重要指标——资产负债率。反映债权人所提供的资本占全部资本的比例，也被称为举债经营比率，资产负债率=（负债总额/资产总额）*100%。主要衡量作用为：（1）从债权人的贷款风险； （2）股东的举债经营杠杆利益；（3）经营者的经营决策。资产负债率用ALR表示。

其二，解释变量。解释变量是反应成长性的指标体系，分为共10个指标变量，基于国内研究成果，分为：每股收益率增长率（Ypsr）、每股现金流量增长率（Ecfr）、经营性现金流量增长率（Mcfr）、营业收入增长率（Rgr）、利润总额增长率（Tpgr）、净利润增长率（Npgr）、息税前利润增长率（Ebitr）、股东权益增长率（Segr）、总资产增长率（Tagr）、固定资产增长率（Fagr）。这10个变量基本概括了目前国内反应成长性的所有指标。

其三，控制变量。以前多种研究表明，股本结构、企业规模、公司盈利能力、营运能力是影响资本结构的重要因素，不同的股东、股本比重、以及企业的控制权直接作用于资产负债率的高低程度。

其四，模型设计。根据通信行业资产负债率的统计图，在资产负债率低于50%的前提下，应用多元回归模型进行分析：

四、实证结果分析

（一）描述性统计 如图2所示，对资产负债率的分布情况进行分析，从43家样本公司（2006年部分公司还没有上市）的资产负债率分布范围可看出，大于50%的公司存在过多负债的现象，可能带来财务危机。2006年～2009年分别占通信行业样本公司总数的30.3%、34.2%、28.6%和42.8%。69.7%、65.8%、71.4%和57.2%的公司率在10%～50%之间，平均资产负债率41.56%，也就是说大约65%的行业内上市公司资本结构处于良好状态。

（二）因子分析 由于代表企业成长性的各变量都有一定局限性，因而对描述成长性中的三个变量作因子分析，以寻求这些变量中的公共结构，找出一个或多个代表企业成长性的公共因子，反映原来的数据结构，这样可减少变量个数，便于进行统计分析工作。经过KMO和Bartlett检验（如表2所示），KMO值为0.643>0.5，表明偏相关性弱，适于用主成分分析；Bartlett检验中P

利用主成分分析法，对因子载荷进行最大化旋转（如表3所示），提取的标准时特征值大于1，累计解释比重超过65%，萃取了4个公因子，累计解释比重为81.073%，效果良好。

根据实证分析的结果以及借鉴“基于可持续发展能力的财务指标分析”（蔡维灿，2010）和“上市公司财务指标综合评价”（张振刚，2010）等研究，将提取的4个因子命名为：盈利能力增长率（Pg）、股本价值增长率（Evgr）、资产增长率（Agr）、经营性现金流量增长率（Mcfr）。

（三）回归分析 经调整后的模型如下：

回归分析的结果（如表4所示）为：（1）R2值为0.90，表示资产负债率变化有90.20%可以通过所估计的函数模型来解释，显著性较好；（2）资本结构与反映与经营性现金流量的增长正相关，相关性显著，这一点与所提假设1、2一致；与反映公司盈利能力、资产增加能力（反映规模扩大）正相关，与假设一致，但是效果不显著，与反映股本价值负相关，相关性显著。

五、结论及建议

通过以上研究，笔者得到了以下结论：第一，总体来说，排除中国股票市场特殊规律之外，成长性好的企业能影响其拥有较高的资产负债率（讨论在50%以下），成长性与资产负债率之间总体正相关关系。近年来，通信行业发展迅速、成长性指标较好，可以预计行业内总资产负债率将会呈现增加的趋势；第二，股东权益、每股收益与资产负债率负相关，原因在于股票市场本身，公司股本价值取决于投资组合等其他因素。因此，作为公司价值的主要衡量指标股东权益、每股收益的增长会使得公司拿更多的资金来偿债，维持好自己的企业形象，以便为更优的资本结构和企业更好地发展。

当然本文还存在以下局限：第一，解释变量中没有考虑反映增长性的“可比性”等其他的信息特征，如非财务指标；第二，资本结构影响因素很复杂，行业在不同发展阶段会呈现不同的发展趋势，同时，资本理论的研究也正在进一步地拓展，本研究的准确性难免需要进一步深入；第三，对于没有在国内上市的两大运营商巨头（中国移动和中国电信），对于本文的研究结果没有什么影响（他们只能代表两个公司的增长率），但从实质而言它们对于我国通信行业的成长性起着领头羊的作用，所占比重很大。因此，本文如果考虑通信行业不同公司成长性贡献，模型需要进一步优化和探讨；第四，最优资本结构的探讨是个很深入、很有意义的问题，准确数值的研究将会进行，也会使得本文更具有科学性。

笔者提出以下建议：第一，进一步完善资本市场，提高资本市场对通信公司融资的扶持和监管力度；第二，加强通信行业融资规律研究，完善反映资本结构的融资理论；第三，对于行业内的通信企业而言，个企的资产负债率随着企业成长保持一定的比例，过多偏离可能会带来意料不到的财务危机。

参考文献：

[1]陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。

[2]张海燕：《中国上市公司成长性影响因素研究》，《财经理论与实践》2007年第28期。

[3]吴世农、李长青、余玮：《我国上市公司成长性的判定分析和实证研究》，《南开管理评论》1999年第4期。

[4]吕长江、韩慧博：《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》2001年第5期。

[5]胡援成：《企业资本结构与效益及效率关系的实证研究》，《管理世界》2002年第10期。

[6]李善民、刘智：《上市公司资本结构影响因素述评》，《会计研究》2003年第8期

[7]赵晨、章仁俊：《股权结构特征与企业成长性关系研究》，《统计与决策》2010年第13期。