货币错配:理论分析、实证检验与中国的抉择

摘 要:货币错配是发展中国家在金融全球化过程中所普遍面临的问题,中国目前也存在货币错配现象,因此要通过政策的制定和市场的深化来控制货币错配的风险,目前推动人民币国际化、加强外汇储备管理及相关措施是解决上述问题的关键。

关键词:货币错配;外汇管理;人民币国际化

中图分类号:F831.5 文献标识码:A

文章编号:1000-176X(2009)09-0066-05

一、货币错配的理论分析

根据Goldstein & Turner(2005)所下的定义,货币错配是指由于一个权益实体(包括国家、银行、非金融企业和家庭)的收支活动使用了不同的货币计值,其资产和负债的币种结构不同,导致其净值(净收入,或者兼而有之)对汇率的变化非常敏感。从本质上来说,货币错配所研究的主要内容是汇率风险问题,即汇率波动对有关经济变量(如产出、投资、资产净值等)和经济金融稳定性的影响。

货币错配问题的早期研究出现在对货币危机的研究文献中(Cooper,1971)。20世纪90年代以来,新兴市场国家中爆发了数次影响较大的货币危机,因此出现了大量关于货币危机的研究文献(Mishkin,1996,1999;Calvo,et al,1999)。很多学者通过分析这些发生货币危机国家的资产和负债情况,发现在危机爆发前夕和爆发时,这些国家普遍存在较为严重的货币错配现象,因此认为货币错配可能是引发危机的最直接原因之一,并就此进行了广泛的研究。

在对货币错配现象进行的研究中,学者们从国内外金融市场的不完善性、汇率制度、宏观经济政策的制定和执行等不同角度进行了解释,提出了不同的理论假说。“原罪”(Original Sin)假说认为,新兴市场经济国家发生货币危机的深层次原因是由原罪引起的,并提出了国际原罪和国内原罪概念[1]。“超越原罪”(Beyond Original Sin)假说认为,“原罪”假说歪曲了发展中国家货币错配的真实情况,忽略了发展中国家金融市场的快速发展,因而对货币错配的内涵进行了界定。他们认为,货币错配反映的是汇率变动对未来收入/支出流折现值的影响,大致表现在两个方面:金融资产和负债的货币面值及未来收入和支出流的现值对汇率变动的敏感程度[2]。“害怕浮动”(Fear of Floating)假说认为,由于金融危机后的新兴市场经济国家仍然在利用利率政策来稳定汇率,这导致了利率和外汇储备的不稳定,因此这些国家应当实行完全美元化[3]。“债务不耐”(Debt-Intolerant)假说认为发展中国家无力使外债的安全水平达到发达国家所能达到的水平,因此一国应该维持合理的外债和内债水平,以保持宏观经济的稳定性[4]。

一般来说,大规模的货币错配会对一国的宏观经济产生重大影响,尤其是存在巨额的净外币负债时,在贬值预期下货币错配会对一国金融体系稳定性、货币政策有效性、汇率政策灵活性和产出等方面造成重大的不利影响,甚至引发货币乃至金融危机(Ize,Yeyati,1998;Allen,et al,2002;Bunda,2003;Ranciere,et al,2003;Bussiere,et al,2004;Cowan,eta1,2005;Goldstein,Turner,2005)。相比之下,一国假如持有大量的净外币资产,会导致本币升值预期,这时货币错配引起货币危机的可能性相对较小,有利于提高金融安全。但由于升值预期和货币错配会相互促进,导致外汇储备不断攀升,而规模过于庞大的外汇储备不可避免地会降低资源的使用效率、损害经济增长的潜力,给宏观经济带来众多的负面影响,甚至也有可能导致危机。

从理论上说,货币错配现象普遍存在于流通两种以上货币的经济体中。从历史上看,早在金属货币流通的时代就存在货币错配,比如金银复本位制度下,经济主体的资产与负债或者收入与支出分别用金和银标价时,一旦金银比价发生变动,它们的权益净值与净收入也会发生变动,从而出现货币错配风险。当然,在当时这种情况还是很少见的。经济发展的内在逻辑决定了金属货币最终被信用货币所取代,经济发展的内在逻辑同样决定了全球货币最终要趋于统一。但在独立国家存在的前提下,不同国家发行不同的信用货币仍然作为国家的象征。显然,在全球货币尚未统一但经济全球化势不可挡的背景下,融入全球经济中的经济主体的资产与负债、收入与支出不得不经常性地使用不同的货币计值。由此造成世界上绝大部分国家存在着货币错配现象,只有少数国际货币发行国不存在或很少有货币错配。相对发达国家而言,发展中国家和转轨国家货币错配现象尤其严重。

二、中国货币错配状况的实证检验

1.指标选取及测度

由于货币错配对宏观经济和金融稳定及微观经济主体均具有重要影响,因此准确地衡量货币错配并对其进行监控就显得非常重要。由于学者们对货币错配的内涵未能达成一致意见,因而在研究中采用了不同的测量指标。Ganapolsky(2003)提出用外币债务对外币资产的比率来衡量货币错配程度,如果比率大于1,则说明金融体系存在贬值风险[5]。Reinhart et al(2003)为了衡量发展中国家的债务不耐程度,提出运用国家的信用度作为衡量指标,认为一国的信用度与其管理外债的水平是成正比的[4]。Hausmann & Panizza(2003)在Claessens et al(2003)所设计的原罪指标的基础上提出了国内原罪指标(DSIN)和国际原罪指标(OSIN),Eichengreen et al(2003)进一步提出了MISMATCH 指标衡量货币错配程度[6]。Goldstein & Turner(2003,2004)提出了AECM指标。由于AECM指标相对于MISMATCH指标同时考虑了发展中国家的资产和负债,在资产方所引入的因素不仅仅局限于外汇储备,其研究的范围也更为广泛,并且能够反映出微观经济主体外币资产的变动对整个宏观经济的影响,因此本文在测算中采用AECM指标。其计算公式为:

其中,NFCA表示净外币资产,EXP(IMP)表示商品和劳务出(进)口总额,FC和TD表示外币债务和总债务,FC/TD表示外币债务在总债务中的百分比。在AECM0时,其值越大,说明货币错配程度就越大。式(1)适用于NFCA为负的情况,式(2)适用NFCA为正的情况。根据上述公式,计算出中国1990―2008年货币错配情况,如表1所示。

通过对1990―2007年中国货币错配现象的测度,可以发现中国存在一定程度的货币错配并呈逐步上升的态势。导致中国货币错配程度不断上升的原因是多方面的。从国外看,布雷顿森林体系崩溃后形成了以美元和欧元为主的国际货币体系,这种货币体系使得中国的外债和对外贸易大都以外币、尤其是以美元来计值。从国内看主要有以下五个方面:

(1)中国国内金融市场的落后,特别是债券市场的相对落后,远远不能满足市场经济主体的需求。

(2)经济政策,特别是长期实行的是鼓励出口和吸引外资的政策,使得中国经济对外依存度不断提高,国内的市场需求得到抑制,而在引进外资中的一些不合理地方政策挤压了国内企业的发展空间。

(3)经济的不稳定性较强,由于中国经济发展过多依靠政府投资的拉动,从而导致了经济发展的稳定性较差,进而造成了货币错配程度波动幅度也较大。

(4)汇率制度的影响,在固定的汇率体系之下,货币错配的风险主要由国家来承担。汇率形成机制改革后,汇率浮动范围扩大,使得货币错配的风险向微观经济主体转移,但由于缺乏避险的金融工具,导致微观经济主体对汇率变动的过度敏感,进而会从内部影响我国经济金融的稳定性,加深货币错配的程度。

(5)国际化程度的加深,加入WTO后,国内金融市场的逐步放开,使得国内经济主体获得外资更为便利,同时也为资金的跨国流动提供了渠道,这为控制货币错配风险加大了难度。

2.中国外汇储备:从货币错配视角看

中国货币错配存在的事实表明,要认真考虑外汇储备管理中的货币错配问题。

1990年、特别是2002年以来,在中国经济持续快速增长、经常项目盈余不断扩大的背景下,外汇储备激增,截至2008年末已达创纪录的19 460亿美元(如图1所示)。我国外汇储备水平的大幅上升不仅使得保有这些外汇储备需要付出很大机会成本,造成资金的浪费,而且还带来了人民币的升值压力,国际社会的炒作和施压则进一步加剧了人民币升值预期。与此同时,中国货币错配规模大幅增加,货币错配程度较为严重,而且呈上升趋势,导致金融风险程度加大,其危害远大于外汇储备的机会成本。我国当前货币错配规模的大幅增加和货币错配程度的不断加深是与人民币升值预期的出现相伴随的。

3.中国货币错配的现实影响

(1)损害经济持续增长的潜力,并导致经济结构失衡,经济发展的可持续性受到损害。过度的外汇储备规模是存在于中国货币错配已非常严重的背景下的,负面影响将不仅仅局限于资金浪费,其蕴涵的金融风险还会成为国民经济健康运行的重大隐患。中国货币错配程度在大多数年份都超过了在1997年亚洲金融危机中受到严重损害的韩国、马来西亚、印度尼西亚(裴平等,2006)。在人民币面临较大升值压力的背景下,这种资产状况直接威胁着中国的金融安全。

(2)进一步强化了人民币升值预期,导致汇率政策和货币政策相互冲突,进而间接影响我国宏观经济的稳定。由于升值预期与货币错配会相互促进,导致我国外汇储备水平不断攀升,反过来又强化了人民币的升值预期,形成恶性循环。为维持设定的人民币汇率波动范围和市场及时出清,央行被迫增加基础货币的非自主性投放。但外汇储备增长势头不减,由于冲销干预的不可持续性,外汇占款的不断增加极大地影响了货币政策的实施,进而间接影响我国宏观经济的稳定。

(3)带来高额的成本[7]。这主要表现为:第一,机会成本高,降低了资金的使用效率。巨额的外汇储备导致资源闲置而不能用来投资于国内其他收益较高的项目,造成巨大的机会成本,同时降低了资金的使用效率。第二,利息损失大。我国作为发展中国家,从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价,支付高昂的利息,与此同时我国每年还发行大量的国债。我国的外汇储备中绝大部分是美元资产,在以美国国债为主、收益率很低的情况下,最终外汇资产的实际收益率可能为负数。第三,贬值损失多。巨额的净外汇资产造成人民币持续的升值压力,而人民币升值会造成以人民币计值的净外汇资产大幅缩水。从银行体系来看,由于我国以外汇储备注资商业银行以补充资本金,使商业银行的外汇资产大幅增长,因而人民币升值给商业银行也造成了重大损失。

(4)压缩货币政策工具的操作空间,进而影响货币政策的有效性和金融调控能力,最终将威胁到我国的金融稳定。我国央行对外汇占款下基础货币投放量的被动增加所采取的措施是对冲操作,但由于我国货币市场规模有限,不可能对巨额基础货币投放量完全进行对冲,操作不具有可持续性。因此,外汇储备的持续大幅增加将逐步削弱央行采取冲销操作干预货币市场的能力,使央行货币政策工具的操作空间越来越小,影响和制约了央行货币政策的调控能力和调控效果,最终将威胁到我国的金融稳定。

三、走出货币错配困境的中国路径抉择

货币错配对发展中国家的宏观和微观经济都带来了较大的影响,甚至在某些情况下会对一国的经济造成很大的负面冲击,进而影响整个国际金融市场的稳定。20世纪爆发的危机特别是东南亚金融危机所造成的危害,给人们留下了深刻的印象。因此,如何走出这个困境是研究者乃至整个新兴市场经济国家都十分关注的问题。对此,研究者从国际和国内两个方面提出了解决方案。Krueger(2000)提出了可以通过七国集团立法,来要求其金融机构只能向新兴市场国家发放以贷款国货币计值的贷款以消除货币错配。Eichengreen,et al(2003)、Randall ,et al(2005)认为,最有效的方法是通过国际社会的努力,允许发展中国家在国际金融市场上发行以新兴市场国家货币综合指数(EM Index)计值的债券[8]。Axel(2006)通过构建一个粘性价格下的三期叠代货币危机模型,对此种观点进行了肯定[9]。

当前,经济全球化的程度在不断提高,中国金融改革也已经走到了关键时期,如何通过政策的制定和市场的深化来控制货币错配风险,已经成为目前迫切需要解决的问题。而国外学者的研究为我们提供了全新的思路,今后中国应注意从以下五个方面来控制货币错配风险。

1.推动人民币国际化

从内外均衡来看,打破中国目前所面临的货币错配困境的基本选择就是推动人民币国际化。人民币国际化可以产生两个效应:一是稳定人民币汇率;二是消解过剩流动性,稳定经济。从长远来看,人民币国际化是解决我国在国际货币体系中面临被动地位的根本选择,也只有人民币国际化才能减少货币错配风险。而且,推动人民币国际化也已是发展使然、时势所趋。现今中国已经是一个经济大国,但国际交易所使用的货币都是外国货币,人民币还仅仅是国际上的小币种,与大国经济地位极为不符。从德国、日本等二战后崛起的经济大国来看,这些国家都走过了一个货币国际化的过程,对于中国来讲人民币国际化也将是一个趋势。当前人民币国际化处在一个比较好的时机,那就是人民币升值的整体大环境。实际上,美国次贷危机爆发以来,大规模的外汇储备已成为中国当前急需解决的问题。

当然,推动人民币国际化必须稳步进行,要循序渐进,要有长期规划:短期内要加快推动人民币走向国际市场,加大人民币的国际流通规模;中期可以加快推进人民币的贸易结算,提升人民币贸易结算功能;长期要实现人民币可自由兑换,提升人民币作为储备货币的职能。

2.调整外汇储备管理战略

在维护外汇储备流动性和安全性的同时,不断扩大其投资渠道,比如用外汇储备来更多地换取能源储备等。这种多元化外汇储备管理战略的意义不仅仅在于创造收益,降低持汇成本,更在于通过外汇储备的投资降低货币错配风险,增强宏观经济的稳定性。与此同时也要加强对外债的控制,完善对外债的管理体系,增强管理和控制外债的能力,尤其要注意对金融部门和非贸易部门外债的管理和监督。

3.加快汇率制度的改革

在强制结售汇制度下,我国近年来的外汇储备随着出口的增长而获得了较大幅度的攀升,这期间的货币错配风险基本上通过国家对汇率水平的维持而集中在宏观层次。2005年我国汇率机制发生了重大变化,这使得货币错配风险开始向微观经济主体转移,但强制结售汇制度却大大限制了微观经济主体对货币错配风险的防范能力。对此,应加紧对强制结售汇制度的改革,实行有管理的浮动汇率制度。更为灵活的汇率制度可以消除政府隐含的汇率风险,促使银行和企业将汇率风险内在化,从而将货币错配风险控制在合理的范围内。

4.鼓励“走出去”战略的实施

目前我国资金面总体来说较为宽松,外汇储备也连年快速增加,而这也促使我国的货币错配风险不断积聚。各国在美国次贷危机大企业纷纷陷入困境甚至倒闭的情况下,有针对性地选择投资或入股不失为一种明智性选择。因此,可出台措施支持具有一定规模和实力的企业“走出去”,加强对外投资,既可以利用千载难逢的好机会扩大企业的知名度和市场占有率,又可以降低国家的总体货币错配程度。现实而言,这不失为当前的明智抉择。

5.加快金融市场的发展

一方面要鼓励企业在国内上市。目前,我国的一些资产状况较好、盈利能力较强、规模较大的企业都热衷于国外上市,这不仅不利于对国内资金的充分合理运用,而且还加重了我国货币错配的程度,同时也不利于我国金融市场的长远发展和完善。另一方面要优先发展国内债券市场,拓宽企业的融资渠道。发达的债券市场可以为企业投资提供稳定的长期资金来源,改变企业长期投资依靠银行间接融资的状况,有利于解决银行和企业资产负债中期限错配和货币错配问题。

参考文献:

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[4] Reinhart,Carmen,Kenneth Rogoff,Miguel Savastano.Debt Intolerance[R].Brookings Papers on Economic Activity,2003.

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[9] Axel Lindner.Original Sin: Analysing Its Mechanics and a Proposed Remedy in a Simple MacroeconomicModel[Z].Halle Institute for Economic Research, 2006.