我国债券市场引入融券机制的制度设计

摘要：本文阐述了我国债券市场引入融券机制的基本依据及制度安排。从宏观和微观两个层面论述了融券机制的必要性，分析了国际融券市场的发展趋势，从政策、技术、风险控制、机构选择和实现方式等角度提出引入融券机制的若干重要建议。

证券借贷，又称融券，即一方以自有资金或者证券资产为担保向另一方融通证券，到期归还所融证券并支付一定费用的交易活动。20世纪60年代，融券已在发达国家形成专门的业务种类，之后由于70年代开始的“衍生革命”和80、90年代新兴资本市场的兴起得到进一步的发展。在我国场外债券市场流动性偏弱的情况下，探讨债市融券机制的基本框架，以此促进债券市场功能发挥具有更加迫切的现实意义。

引入融券机制的重要性

一、从微观层面说，融券适应了参与各方的利益诉求

一是便利结算，提高结算的安全与效率。融券的最初动机正是为了及时完成交割的义务，防止交割失败。

二是便于实施新的交易策略，改善风险管理。例如，假设某种普通债券剥离出一组零息债券之后，套利者初始并不持有债券，他会随时比较原债券价格和零息债券组的总价，发现前高后低时，就卖空前者并买入后者，实行对冲操作。上述操作过程通常需要融券才能完成，这样融券就支持了债券本息剥离品种和套利策略。随着债券工具和衍生方式的发展，融券机制就越发重要。

三是便于提高融出方的收益。首先可以获得融券费，对于打算长期持有债券的投资者来说，盘活了持有的存量资产。如果融入方提供保证金等资金担保，那么还可以将担保资金进行再投资，获取进一步的收益。正因如此，到1980年代中期，发达国家大多都完成有关立法，批准养老基金加入提供融券、提高收益的行列。

二、在宏观层面，对整个资本市场具有巨大的溢出效应

一是提高市场流动性。国际清算银行与国际证券委员会组织（BIS-ISOCO）的一份报告指出“融券市场是国内国际市场的重要组成部分，它为证券、资金和衍生市场提供了流动性和灵活性。融券活动将成为金融市场整体不可分割的一部分”。融券发生后，融入的证券又被投放到交易市场中，融出获得的资金担保又可购买额外的品种，比如货币市场工具和其他固定收益工具。这样融券交易中的两个部分——融入的券和担保品再投资为资本市场注入新的券或者钱，本为支持交易的融券增加了资产供给，这便于市场定价和交易结算的效率，从而帮助市场交易流动更加平滑，从而增加了市场流动性。

二是通过支持套利、卖空等交易策略维护市场的有效性。在均衡定价模型中，要求市场出清，资产持有量可以为负，即存在卖空；在无套利模型中，要求市场交易迅速有效，实际上需要套利活动来实现。这些金融理论都隐含对融券的要求。通过融券，新的交易策略得以实施，大大丰富了市场交易内容，并增加了各种资产之间的替代性，促使价格及时恢复均衡或者价格发现。

三是提高市场投资者信心。交易平稳能给投资者以信心，相信交易失败的风险或者市场阻塞的风险更小，进一步刺激交易规模扩大和机制深化，实现良性循环。

三、从我国债券市场的实际看，引入融券机制具有更加迫切的现实需要

融资融券本是市场结算需要的一对机制。目前融资机制比较顺畅，但融券机制还非常薄弱，明显存在一个不平衡。做市商的活动得不到融券的有力支持，影响市场流动性的提供。特别是预期市场下跌时行缺乏较好的做空机制实现手段。现有卖断式回购虽然在一定程度上可以替代融券，但是由于必须使用现金抵押和双边安排，使得融券的成本较高，效率较低。

国际融券市场发展的基本趋势

一、全球化进一步加深。

20世纪90年代，处于行业领先地位的主要机构活跃于多达几十个市场，市场参与者更加全球化。多币种质押的使用逐渐增多。欧亚投资人开始通过全球托管人管理不断增长的融券投资。融券市场自由化和新参与者的加入加剧了市场竞争，导致费率下调，交易上升，收入增长。

融入方也推动了融券的这些发展趋势。跨国公司的资本投资活动增长，证券公司参与自营交易的意愿也在增长。自营交易者改良交易策略并运用于发展中市场。亚洲金融危机前，融券市场增长最大的是远东和新兴市场。

融券全球化还依赖于不断增长的证券市场。某些新市场放松了融券的法律限制，并制定了正式规则。欧洲经济一体化也大大刺激了回购和融券的发展。消除汇率风险，统一行业标准和基础设施支持。

二、金融中介加速整合

托管银行和经纪商的整合，模糊了融券市场中机构之间的界限，集融出业务、自营融券业务、作为托管人或第三方托管进行的清算结算业务、代客融券中介业务于一身。由此带来非充分竞争和信用问题，进一步刺激了降低结算头寸风险的动机，更倾向于在回购中使用中央对手方，允许多边净额结算。

三、融券中介发生变化

托管机构向机构投资者提供融券作为增值服务的时候，一些机构投资者可能认为此种安排不一定高效。大批融券中介发展起来，促进融券市场的高效和创新。一些融券者建立了自己的直接融券业务，服务和规则更加灵活。

另一个选择是和经纪公司签约，融出者授权经纪公司获得融券收益，自己获取保证的收益。这就建立了与经纪公司之间的信托关系。好处是固定收益，有确定现金流。不利在于信用风险集中于经纪公司一家。也有融出者使用第三方机构（专业做市商），获得个性化服务，不必排队和签订大批托管协议等好处。

当然，托管银行在融券市场的作用并不能完全被取代。融券活动的增长，跨境业务的增长，全球托管银行的规模和范围经济，都使得托管银行作为融出者继续占有相当份额。即使融出者把融券从托管脱离出来，托管银行仍然承担不可分割的操作作用，因为所有融券指令必须通过托管银行。

四、主经纪商崛起

融券增长的一大因素是主经纪商使用的增长。许多对冲基金、较小的经纪商和投资公司不能直接获得托管机构的可融证券，因为后者严格的借券资格规定。作为一项扩大的支持业务，大经纪所愿意支持，作为主中介，为这类机构提供融券通道。这样对冲基金交易增长，也带动了融券市场增长。

五、新产品结构涌现

回购在20世纪90年代中期欧洲经纪商用于融资工具，特别是在三方回购安排。当用于融券时，回购也有市场。但是回购用于融券也有一些局限。在许多国家，它的法律基础不足或者需要立法改革。缺乏行业文件的标准规范，对财务人员提出了更高的要求。

市场最近创造出新结构，与融券的经济效果相当，但不涉及证券的实物交换，作为表外业务处理。比如总收益的互换、现券交易附期权，运用期权的复合多头持有，益差互换，股本互换等。这些对交易者具有吸引力，可避免证券结算操作负担，规避融券面临的税务障碍，有效资本利用，扩大交易主体，让更多的公司有机会获取融券收益。

国际中央托管机构的融券服务

一、美国托管结算公司（DTCC）

其子公司DTC本身不提供融券，也不提供担保，但为成员及其客户之间的融券提供便利。一方可以通过簿记系统融券，进行纯券过户（FOP）或券款对付（DVP）。DTC的支付指令服务还为因为融券市值调整而进行的资金支付提供便利。

子公司NSCC作为中央清算方，则为完成清算需要融入证券，提供所谓融券计划（Stock Borrow Program）。具体过程是：

（1）确定资产池。每个工作日晚间早些时候，凡是系统结算成员都可以通过联?向NSCC提交可以融出的证券名单。

（2）选择待融入的证券。次一工作日的清晨，连续净额系统（CNS）进行第一阶段的清算。之后NSCC在尚未偿还的债券义务中确定需要优先偿还的义务（即此时CNS系统出现临时性的债券不足）。NSCC为完成结算，准备向成员融入该券。

（3）选择融出方。当同一种证券有两个或多个成员可以提供时，NSCC按照一个算法确定优先顺序，该算法要综合考虑随机系数、成员的平均可融券额和交纳的清算费用。当第一优先位成员的证券全部借出后，才考虑第二优先位成员。

（4）账户处理。所融债券头寸记入该成员的融券子账户中（CNS系统特别设定的账户），从而保证融券的安全。同时在该成员的CNS资金账户中贷记（增加）债券全价。这部分资金隔夜可以使用，成员可收取隔夜利息。NSCC不收取任何回扣。即融券费率约等于隔夜利率。

（5）融券活动报告。每早，NSCC向成员提供。成员如发现融出债券（因为客户资产隔离的要求）需要收回，可向NSCC请求。NSCC将券从融券子账户移到可用账户，贷记金额取消。

二、欧清银行（Euroclear）

欧清提供三方融券机制（TSL）。平均每天融券85亿欧元，涵盖26个国内市场债券和32种货币的国际债券。该融券机制由欧清提供担保，与结算过程整合在一起，使融券数量与需要完全匹配。分为日终自动隔夜融券或日间批处理时临时融券两种。为交割服务，一旦发现券不足就进行融券。合格证券放入资产池，根据标准程序对融券数量进行分配。借贷双方屏蔽匿名。

（1）资产池的选择灵活多样。可包括或者排除若干证券；可临时提取；可规定融出比例；可选择在交割指令和公司行动时降低可融出证券数量；并可随时更改。

（2）信用限额管理和抵押管理。融入方必须具有欧清的信贷便利，签署标准的欧清信贷文件，包括融券信贷补充条款。融入证券的价值不得超过信贷便利的一定比例。抵押管理。融入证券时，提供同时、不可撤消的抵押。抵押有一定的折扣（haircut），每日动态评估抵押价值，变动额体现在资金可用余额的增减上。

（3）融券担保。欧清银行不是对手方，但是一旦证券交付，就提供担保和收益分配。担保包括证券本息、违约补偿和融券费用。出现违约时，欧清将尽可能归还证券或等值补偿，同时拍卖融入方提供的抵押品。会计处理上，作为或有债务记账，并按巴塞尔原则提取资本金要求。

（4）低风险。资产池不含短期票据、私募证券和认股权证等。因为实行可替代的资产池安排，按比例分配，且融券期限很短（日间或者隔夜），融出方的风险头寸很小。融出方免受信用风险，因为欧清提供担保。融出方也免受再投资风险，因为融出方获取固定的融券费率（较回购利率为低），而不是现金质押。融出方可在日间得到偿还并自由支配。

（5）综合报告。像融出方及时提供，包括：可融出余额、融出价值、融券收入、收回融券的通知、影响融券的公司行动等。

三、明讯银行（Clearstream）

明讯本身不参与融券，即不是融券对手方，但提供五种融券机制：自动融券机制（ASL）；集团发起的自动融券机制（FAB）；战略融券机制（SSL）；一对一融券机制（FCL）；分立信托融券机制（STAL）。

融入方的条件包括（1）签署至少一个融券安排协议；（2）总的借贷额不能超过信贷限额；（3）账户上质押品充分；（4）目的券符合融券计划规定的证券范围；（5）目的券融出方应与融入方同属一个融券安排协议。

ASL目的是减少结算失败。通过明讯完成。可以在日间或各业进行。融券的开始和结束伴随结算过程完成，自动参数化管理。融出方应将合格证券处于自有状态，即该券不承担交割义务或质押义务。FAB是专为德国市场服务的自动融券机制，仅在日终进行，明讯作为双方。

自动融券机制下，排除监管当局公开排除用于融券的、市场流动性不足的券种。包括：各货币的简单债券，可转换债券，附认股权债券，浮动债券，零息债券等。明讯不是中央结算方（CCP），但是融券安排由辛迪加集团提供担保，融入券方向辛迪加提供质押。当融入方提出融券要求后，结算系统开始检查可融券种的总池。当融券安排计入系统后，系统将分配给一个或多个融出方。

战略融券机制（SSL）是为适应客户的长期交易策略，它要求参与者的指令干预。开始和结束融券的决定需要参与双方参数、标准的一致，这些标准都储存到SSL系统中。此种融券只有在正常的交割条件完成后才计入正常的结算过程。

一对一融券机制下。不但要符合同样的标准和参数化，还要融出方的公开同意。还有专为德国市场设计的一对一融券（FCL）。

在战略融券机制和一对一融券机制下，没有结构担保，质押品直接由融入方交给融出方。融券条件可以定得更细，融出方可指定融入方和融出限额，双方身份公开。在交割完成后发出通知。

分立信托融券机制（STAL）基于德国的监管框架设计，是专门针对德国共同基金的安排，使得基金可将多个客户分立账户下的信托资产集中起来，向某一单个融入方融出，最高融出比例可达100%，从而实现资产最优化管理。明讯为融券双方提供全面的管理、结算和通知业务。

我国融券机制的设计思路

一、排除政策

1989年G30组织在关于清算结算系统的报告中，敦促政府和监管者为证券借贷提供便利，以便降低交易失败的比例。2001年国际清算银行和国际证券委员会组织联合出版证券结算报告，其中又提出应当鼓励富有流动性的融券市场，妨碍融券市场发展和发挥作用的障碍应该尽可能排除。

这些政策在我国表现为法律和监管的限制，我国《证券法》规定证券公司向客户融券是违法的，银行间市场规定“参与者不得从事借券、租券等融券业务”，总体上禁止融券和卖空。如果将来允许融券业务的开展，还可能存在以下几方面障碍：（1）税收政策，税务当局对融券增收交易税；（2）会计标准，担保品是否必须在资产负债表内反映以及什么情况下在表内反映；（3）监管法规，可能对用于借贷的券种、数量、对手方、担保品类型作出过于狭窄的限制；（4）法律依据，特别是对破产情况下的处理方式和融券交易双方权利义务可能规定不清晰。现实的选择是适应市场活动的需求，清扫对融券不必要的限制。

二、考虑融券的技术性特点

融券与融资都是证券市场平滑运作的必要机制，但是融券相比更为复杂。首先是标的性质不同。融资的标的是资金，一般均为银行信用货币，具有同质性；融券的标的则是特定的证券，每一笔融券具有异质性。其次，受市场影响不同。单笔融资不会因为市场流动性不足达不成交易；融券则由于特定券种数量的有限性和分散性，可能不能达成。再次，实施途径不同。融资途径多样，参与者可以通过拆借、回购从非特定的对手方方便地获得，甚至国家支付系统也有自动质押融资的安排；融券一般不由货币当局提供，一般要通过专门的市场机构安排。

三、注重风险控制

融券机制也存在若干风险点，在参与者微观层面，主要是借贷风险和再投资风险。

借贷风险，含对手方风险、质押风险和结算风险等。对手方风险的来源包括：结算自作主张，融出券方本身没有意愿，导致融入券方提供担保品后不能及时获得目的券；融入券方不能及时提供追加担保；破产或违约；以及操作失败。质押风险指担保品清算价值不足以补偿融出证券的价值和融券费。结算风险产生的具体情况包括交易方未参加证券行业保险、国际法律差异、融券转手第三方等。

再投资风险，含基差风险、信用风险、利率风险等。基差风险指担保品利率与融券利率之间不匹配，导致利率波动后基差改变。信用风险指融券的信用等级低或者融入方信用风险。利率风险指融券期间市场利率发生变化。

有数据指出，借贷风险只占全部风险的20%，再投资的市场风险占80%.

当微观风险积累到一定量时，可能会发生宏观风险。一是因结算失败引发连锁反应造成市场拥塞，例如长期资本管理公司（LTCM）的破产就警示了许多基金过量使用融券和回购放大杠杆效应的风险。二是规避管制。在亚洲金融危机冲击中，大量的对冲基金运用融券市场避开资本管制，脱离宏观当局的监管。

融券的风险控制基本措施包括：对参与融券的对手方进行信用评估，降低信用风险；规定担保品的品质或等级要求，防止担保不足；在可能的条件下对风险头寸和担保品实行逐日盯市管理；签订标准的法律协定，明确权利义务关系；在放宽机构可以融券、卖空的同时，通过外部加强立法、执法力度，机构内部加强自控管理，限制和惩处可能发生的不法行为。

四、融券服务机构的选择

提供融券的途径可以细分为几类：一是不特定的对手方，通过自行谈判达成；二是底层投资者（lowtier 　investor）与其托管银行（custodian bank）或者经纪公司进行的融券；三是成立专门的证券融通公司；四是通过中央托管机构安排。

债券中央托管机构的客户涵盖了几乎所有的金融机构和大部分交易活跃的企事业法人，各项制度发展健全；另一方面，现阶段我国托管银行、经纪公司或者融通公司等机构发育都不完全，中介功能发挥不充分。因此采取通过中央托管机构安排的融券机制是最安全和便捷的渠道。一般认为在中央托管机构建立之后，即便通过前三种途径实现融券，也必须依托中央托管机构实现才能保证安全。

融券机制对我国中央托管机构提出的要求

一、总体要求

融券活动与托管结算互为促进，为托管结算机构提供新的发展机遇。我国应对证券借贷机制持积极鼓励和推进的态度。

证券借贷机制对托管结算提出了更高的要求。其一，多数情况下证券借贷正是为现券交割服务，证券借贷的交割比现券交割的时间性要强。其二，证券借贷涉及两次交割，对券款对付（DVP）和券券对付（DVD）有迫切的需要。其三，证券借贷期间，涉及的证券付息要由券的实际控制方转移给原拥有方。对质押券而言，付息由受押方向出押方支付；对融券而言，付息由融入方向融出方支付。

上述过程有许多手工操作，容易延误和失误，成本又高，客观上需要自动化处理，特别是托管结算机构的技术处理升级。

二、中央托管机构提供融券安排的基本原则

无论采用何种途径，中央托管机构要发挥作用，必须遵循这样几个原则：

一是中央托管机构本身不参与融券交易。因为中央托管机构既没有融入券的需求，也不可能通过有限的自有证券提供融券，而且中央托管机构以自有证券提供融券在法律上是否得到许可也是值得怀疑的。

二是开辟独立的融券安排。虽然融券也可以通过买断式回购的形式加以安排，但是我国规定回购利率不得为负，使得通过回购形式的融券安排不能合理给出成本补偿，且混淆了融资驱动和融券驱动两个市场，不利于市场统计和分析监控。

三是多边自动融券与双边融券相结合。在双边融券中，融券双方的身份是公开的，融券的条件也可以规定得比较细腻，中央托管机构的作用是提供系统终端支持和债券辅助维护管理；在自动融券中，融券双方互相并不知晓，融券的条件由融券主协议规定，中央托管机构除提供双边条件下的服务外，还要在主协议中体现第三方委托管理的特征，提供债券资产池和收益分配管理。

四是融券成交匹配要公开与匿名机制相结合。所谓公开机制是对手身份在一定范围内公开表示融券方向和意愿，采取谈判报价原则；匿名机制是指表示目标券的选择方向和意愿，采取竞争报价原则。之所以提供多样化的选择，是因为单由中央托管机构提供的融券安排，很难穷尽市场上所有得融券需要，只有通过多个标准化的选择尽最大可能、最大范围实现融券的便捷性。

三、托管结算机构可以提供的相关服务

一是证券借贷的自动匹配。采用匿名或者屏视披露的形式通知匹配成功。

二双边自主融券。单独开辟融券选项，分配程序代码，以便实现券券对付（DVD）和券款对付（DVP）；一次性借贷两种以内的债券；保证金和保证券选项；融券的中止与展期；保证金和保证券的调整或者更换。

三是自动融券机制。需要建立可融券资产池，建立收益分配规程，单独提供自动融券选项；资产池的选择和自动收益分配；质押券的确定，技术上要实现识别和跟踪融券的功能。

四是券券对付（DVD）机制的引入。质押置换和债券互换是该机制重要的应用。

五是集中证券净额清算。可以减少证券簿记转移和对手方风险。即使托管结算机构不是中央对手方，也可以提供结算担保，但必须建立严密、可信、公开的损失赔偿机制和风险控制。

六是信息服务。把证券借贷活动和其他交易形式作区分，统计分类汇总。

七是市场监控，避免证券借贷的滥用。重点在设计程序和指标监控逼空等市场操纵行为。

四、其他细节条款的设计

关于法律关系，融券各方必须签立融券主协议；应建立融券规则，在现阶段，应明确除非特别约定，中央托管机构一般不是中央结算方，以免除风险承担。如果适用中央结算方，则必须缴纳结算担保基金。

关于资产池的确定。从某种意义上说，中央托管机构扮演着“债券银行”的角色，和存款银行一样可能面临着存款不足和存款挤提的问题。设想对融券机制不利的市场情况，比如：（1）融券方不能从债券池中获得急需的债券。这一般发生在单边市场中，各方预期趋同，有可能导致违约；（2）债券池中的某债券已经融出，此时债券原所有人又要使用，可能导致阻塞。对此，中央托管机构必须进行妥善的资产池安排，如可以规定：（1）系统处理的逻辑前提是接收到融券的请求，而不是是否交割失败，并且系统也不保证能够完成融券需求，但应回复通知；（2）资产池由融出方逐个输入可以融出的债券和数量，并输入存入债券池的时间，在此期间，不得要求收回债券，默认为1天；（3）限定融券的对手方等措施。

关于费率选择，融入方一次支付，至少包含两笔费用，一笔由融出方获得，一笔由中央托管机构获得，分配比例根据中央托管机构订立的规则确定。理论上说，由于所融债券大多为持有人的闲置证券，因此要求费率较低。从融券方角度，捕捉债券价格的微小变化也比较困难，因此融券费率不宜过高。根据台湾场外市场（OTC）融券的实践，融券费率在1%左右，可资参考。

关于融出方的确定和收入分配。如上所述，大致有两大模式：美国随机模式和欧洲平均模式。随机模式下，把成员的可融券额、交纳的结算费用与随机系数结合起来计算，计算结果从高到低排列，得到分配优先次序，用完第一位融出方的可融券仍不足时，才考虑第二顺序，依次类推。其优点：一是公平性，随机系数保证同等条件被选中的几率相同，鼓励融出方参与的积极性，而融券机制的有效性有赖于大量融出方的有效参与；二是兼顾成员对融券机构的贡献，提供可融出券越多、交纳结算费用越多的成员，其融券获利的机会越大；三是提高结算机构的效率，因为融出方确定，且数量有限，无论是日常簿记、通知还是融入方违约清偿的操作成本都较小。在欧洲平均模式下，各融出方的可融券放到一个资产池集合，不分彼此，收益按照各自提供券的比例同比例分配。其好处：一是更加突出公平，刺激小额融出方的参与积极性；二是单个融出方被占用的证券数量较少，中途想取回融出券而取不到的几率较小。但缺点是结算机构负担加重，一笔融券业务可涉及上千融出方，正常簿记和报告、违约清偿时条件的谈判可能相当繁琐。我国融券收益分配机制可借鉴美国随机模式。

参考文献：

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