美国房价下跌的宏观经济效应与其经济衰退的若干问题

摘 要：2007年美国房价下跌引发的次贷危机和由次贷危机引发的经济衰退已成为美国经济的一个热点问题。 房产市场的衰退通过多种渠道影响经济，引发了金融领域的问题，导致消费和投资下降，从而导致经济增长下降。美国政府为避免经济衰退采取了一系列的财政政策和货币政策。根据经济周期的规律看，当前美国经济衰退是短期的。美国对外出口的快速增长和劳动生产率的增长是美国经济中的亮点，因而也成为扭转经济衰退的重要因素。

关键词：房价下跌；次贷危机；经济衰退；经济刺激计划；经济周期

中图分类号：F293.35文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２００8）０5－００45－06

一、美国房价下跌与宏观经济效应

2007年美国房价下跌已成为美国经济的一个热点问题。 按照美国联邦住房企业监管局（Office of Federal Housing Enterprise Oversight）编制的房价指数，2000～2005年， 美国房价指数年均增长6.3%，2006年美国的房价指数增长率下降到4%，2007年的前3个季度下降到年率的3.2%。 美国房价指数的增长率下降了，这并不等于房价下降。但是， 到2007年第三季度， 美国房价比上季度下降了0.4%， 这是美国自1994年以来首次出现房价单季度下跌的现象。 [1] 至此，美国房价下跌已经成为不争的事实。从图1可以看到，到2007年美国房价指数增长率已趋于零。

2006～2007年， 美国住房销售和投资活动开始走低。2005年与住房有关的房屋动工和新建住宅的销售在达到高峰后开始跌落。2006年住房销售下降了8%，2007年下降了13%。2006年新房销售下降了18%，2007年下降了12%。重要原因是市场上未销售的住房数量增加，人们对房价看跌。到2007年8月，市场上住房的供应数量可维持10个月，而2004年，住房的供应数量只维持4个月。很明显，住房的供给超过了需求。2006年住房投资下降了13%，2007年下降25%。2006年后三季度和2007年第一季度，美国因为住房投资活动的下降导致GDP下降1个百分点。如果美国的住房投资活动仍然保持目前的状态， 将导致2008年前半年美国GDP继续下降。2006年和2007年美国住宅建设的用工人数下降， 与住宅建设有关的原材料生产、家具生产、住宅用具生产和地毯生产的用工人数也都下降了。 [2]29-31

美国房产市场的衰退可以通过多种渠道影响经济。房价下跌导致住房建设下降，引发了金融领域的问题，房屋的财富缩减将导致消费下降。投资和消费下降必定导致经济增长下降。 美国房价下跌的宏观经济效应阐述如下：

（一）房价下跌与住房投资

住房投资与房价有着直接关系。 房价下跌直接导致房产商的收益和利润下降。 房产商不愿意开发新建住宅， 直接导致组成GDP的投资下降。 此外，与住房建设相关的产业（如装修、家具）也受到影响。由于住房建设周期长，住房投资对房价很敏感。房产商会因为收入下降、抵押贷款利率上升等因素，判断房价将下跌，从而减少或终止新建工程。这也就是为什么住房投资的下降总发生在房价下跌之前的原因。

正因为住房投资对利率和价格的敏感性， 住房投资一直被视为经济中容易发生波动的部门。 在住房市场繁荣的时候， 住房投资是整个美国经济中增长最快的部门之一。2003~2005年，美国住房投资的年均增长率为9%。根据英国《经济学人》的估计，美国自2001年以来私人部门的2/5的新增工作岗位与住房部门有关。 [3] 2005年第四季度，美国的住房投资增长突然停止。从2006年第二季度至今，美国住房投资按年率下降了10%， 美国的GDP也相应下降了1%，建筑业的就业率下降了1%。所以，美国的住房投资与GDP增长具有相关性。图2是近几年美国住房投资与GDP增长的变动情况：

（二）房价下跌与金融部门

房价的变动虽然不会导致已经发生的购房贷款金额减少，但是房价下跌对金融体系将造成损害。因为利率上升或房价下跌将导致借款者拖欠偿还贷款。从2004年6月起至2007年1月，美联储先后17次加息，将基准利率从1%上调至5.25%，基准利率上升使抵押贷款利率随即上升。美国房价下跌，高利率的次级抵押贷款用户因无法承受增长的利息而开始破产，成为这次美国次贷危机的起源。整体而言，美国的贷款违约率在上升， 但违约率并不很高。 [4] 2007年第二季度，美国抵押贷款违约率升至5.12%，次级抵押贷款违约率升至14.82%。尽管如此，美国还是发生了次贷危机， 表现为借款者被取消抵押品赎回权和抵押贷款坏账高涨， 金融机构濒临破产。 截至2007年8月底，美国已有30余家次级抵押贷款公司停业，上市次级抵押贷款公司股价几乎是直线下跌，据估计这种状况最为严重的结果是，可能导致美国100家次级抵押贷款公司被迫关闭。 [5] 2007年8月，美国金融市场流动性紧缩， 迫使美联储向相关银行注资增加市场流动性。

美国的商业银行面对房价下跌而导致的抵押资产的缩水将缩减新借贷款的数额。 当市场流动性不变，银行缩减贷款就会导致银行的资产下降，进而导致资本下降。 银行再通过减少更多的贷款满足资本金要求， 这样的结果是银行对全社会的项目融资支持下降，企业的投资将会下降。当美国金融行业已经不愿意放贷， 甚至对于资信好的客户都不愿意放贷的时候，美国经济衰退的可能性增加。

（三）房价下跌与个人消费

众多经济学家认为， 美国房价上涨会给个人消费创造积极的财富效应；反之，则相反。财富效应是指由于资产价值的变动导致资产持有人拥有财富量的变动从而刺激或抑制消费需求， 进而影响经济增长的效应。从生命周期的储蓄视角看，房屋被视为一种资产。美国房价上涨增加了房屋财富的价值，从而增加了个人生命周期中的消费潜力， 因为个人可以最终出售房屋获得增值的收入而扩大消费。 一项研究认为，房屋财富增值1%，美国家庭户的消费增加0.08%，这比股市的财富效应大2倍。 [6] 另一项研究认为， 房屋财富增值1%， 美国家庭的消费将增加0.03%～0.09%。而股市财富增值1%，家庭消费只增加0～0.07%的幅度。 [7]

消费是美国经济增长的重要动力， 消费占美国GDP的70%。 美国的消费者是一台持续不停的支出机器，推动着美国经济增长。 [8] 美国的消费一般都能保持年均4%的增长速度，但是2007年美国消费增长只达到2.5%，这一增长率低于过去30年的年均增长率。 [2]27 过去16年里，美国的名义消费支出增长快于可支配收入的增长， 而2007年美国的个人储蓄率从0.4%上升至0.5%， 这表明美国的个人消费在减少。造成美国消费减少的原因是： 房价下降引起的财富缩水；失业率停止下降；能源价格上升。从2002年至2007年第二季度， 美国家庭户的财富对可支配收入的比例上升，这推动了美国消费的增长。由此推断， 美国房价下降将进一步影响2008年美国消费的增长。2008年3月6日，美国抵押贷款银行业者协会公布的数据显示，美国的次贷市场震荡波及整体经济，美国人丧失住房抵押品赎回权的情况在2007年第四季度达到创纪录水平，美国家庭拥有的净资产５年来首次下降。 [9] 所以，美国官方预计，2008年消费增长年均只能达到2.1%。 [2] 29 消费减少又将增加美国经济衰退的可能。2008年3月9日美国劳工部发表报告称，美国非农业领域的就业岗位2月减少6.3万个， 这是2003年以来美国就业岗位首次出现连续两个月缩减和最大的一次月缩减量， 也是私有行业工作岗位出现的第三次缩减。 [10]

总之， 美国房价下降在短期内对投资和消费都产生了消极影响， 除非经济中的其他产业能扭转经济下滑的走势。 房价下降对经济产生负面影响的深度将取决于房价下降的程度。 房价下降决不是引发美国经济衰退的单一原因， 但可能会触发已经趋向缓慢增长的经济进入衰退。 美国房价下降和次贷危机是这次美国经济衰退的重要原因。

二、美国经济衰退的含义及认定标准

美国2007年第四季度GDP增长率只有0.6%，远低于第三季度的4.9%，次贷危机对实体经济的滞后负面影响显现。这也加剧了市场恐慌，美国经济“衰退论”大量涌现。除房价下跌和次贷危机之外，美国经济当前面临着诸多挑战：房产部门继续萎缩；生产和支出下降；劳动力市场疲软；金融市场混乱导致银行惜贷；能源价格上升；美国经济面临衰退的可能性高等，但美国经济衰退有着特定的含义和认定标准。

衰退是经济周期中的一个阶段。1946年美国经济学家阿瑟和卫斯理认为， 经济周期是总体经济活动波动的一种形态。 [11] 一般认为经济周期是指总体经济活动的扩张和收缩交替反复出现的过程， 但现代关于经济周期的定义是建立在经济增长率变化的基础上的， 认为经济周期是指经济增长率上升和下降的交替过程。 根据这一定义， 衰退不一定表现为GDP绝对量的下降。只要GDP的增长率下降，即使其值不是负数，也可以称之为衰退。所以，在西方有增长性的衰退之说。 衰退的开始就是经济周期已达到“峰顶”的转折点，随即经济开始下降，衰退的结束就是经济周期达到了“谷底”的转折点，随即经济开始扩张。

美国国民经济研究局是美国认定经济衰退的权威机构。2008年1月7日该机构发表的备忘录指出，衰退就是整个经济活动持续数月下降，具体表现为：实际GDP、实际收入、就业、各产业的产出、批发和零售的下降。衰退发生在经济活动的“峰顶”之后，结束在“谷底”之后。处于“谷底”和“峰顶”之间，就是扩张。“扩张”是经济的正常阶段，而“衰退”是近几十年出现的短暂阶段。 [12] 1 美国国民经济研究局一般认定GDP持续两个季度下降就是衰退，更准确地说，衰退是经济处于正在下降的进行时， 而不是处于已经缩减的完成时。 美国国民经济研究局确定某个月份为“峰顶”，再确定后来的某个月份为“谷底”，这之间就是衰退，衰退中经济周期处于紧缩阶段。 [12] 2 所以，国内流行的说法――“所谓衰退是指经济出现停滞或负增长的时期， 表现为GDP连续两个季度出现负增长”――是不确切的。当然，在确定衰退月份起点时存在着时滞， 即衰退已经开始与衰退消息的时间差距。2001年3月美国经济进入衰退， 但是美国国民经济研究局到同年11月才予以确定。

2008年3月7日， 布什总统在白宫就美国经济情况发表讲话，承认美国经济增长速度显然已经放缓，但他同时说，政府正在采取刺激经济的措施，从长远看美国经济前景不错。2008年3月11日， 美国能源部情报局在月度能源预测报告中预测：今年上半年，美国的实际国内生产总值将略有下降，然后开始回升，2008年总的增长速度为1.3%，是2001年以来增长率最低的一年。该机构还估计，按年率计算，今年第一季度经济将收缩0.5%，第二季度将收缩0.7%。这样就意味着美国连续两个季度的经济收缩， 这就是衰退。 [13] 舆论认为这是政府指出经济衰退的第一份官方预测报告。

三、美国扭转经济衰退的宏观经济政策

美国扭转经济衰退的宏观经济政策主要是财政政策和货币政策。 政府财政由财政支出和财政收入两个方面构成。财政政策具有自动稳定经济的功能，即当经济紧缩下滑时， 通过财政支出或政府税收的传导机制来遏制衰退、繁荣经济。中央银行的货币政策逆经济周期行事，即当经济衰退、失业增加、总需求不足时，应当采取扩张性的货币政策，即增加货币供给、降低利率、刺激投资、消除衰退与失业。这些经济政策的目的是刺激总需求扩大， 避免总需求低于潜在的总供给。 美国政府这次为避免经济衰退采取的一系列举措可谓空前频繁，力度之大前所未有。

在财政政策方面， 美国政府推出了经济刺激计划。2008年1月18日， 美国总统布什等内阁官员在白宫新闻会上， 要求实施金额为1400亿到1500亿美元的减税方案， 以刺激经济增长， 避免经济陷入衰退。 白宫当天散发的介绍布什国情咨文的材料中说，如果这一经济刺激计划得以及时实施，将有助于在今年年底之前创造超过50万个就业机会，同时使经济增长速度提高大约2/3个百分点。1月29日美国众议院通过了刺激经济计划。2月8日，美国参议院通过了一项附加新的减税方案的刺激经济计划。 该计划不仅包含了众议院版本中个人退税的内容， 还包含了向2000万老人和25万残障退伍军人退税的内容，该计划价值1680亿美元。2月14日，布什签署了该经济刺激方案。根据已签署的法案，美国的个人最多可得到600美元的一次性退税，一对夫妻最多可得到1200美元的退税， 每有一个未成年子女可多得300美元的退税。另外，方案还包括鼓励企业购买新设备的内容，一些企业将获得税收优惠。整个法案分两年实施， 今年先实施退税1520亿美元， 明年再落实160亿美元。

在货币政策方面， 美联储多次行动实施扩张性货币政策。（1）2007年美联储连续注资。2007年8月9日至8月底，美国联邦储备委员会共向相关银行注资1472.5亿美元，以增加市场流动性。同时，欧洲和日本央行与美国联手一起向市场注资， 以满足金融机构的融资要求。2007年12月21日，美国联邦储备委员会宣布再次向金融系统注资200亿美元，以便应对信贷紧缩。（2） 美联储多次降息。 自2007年9月以来至2008年2月，美联储连续5次降息，使利率水平累计下降了2.25个百分点， 将联邦基金利率降至3%。（3）建立贷款拍卖机制，增加流动性。2007年12月，美联储创设贷款拍卖机制，进行一系列债券回购交易，以增加市场流动性，缓解信贷危机。从去年12月到今年2月12日，美联储共5次举行贷款拍卖交易，向商业银行提供了1300亿美元资金。（4）美联储联手西方四大央行挽救股市。2008年3月11日美联储宣布，以短期贷款拍卖方式注入2000亿美元资金； 英国央行继续提供近100亿美元的3个月贷款； 欧洲央行以及瑞士央行和加拿大央行等也都跟进， 分别注资数10亿乃至逾100亿美元。 此举的背景是一段时间内，全球股市连连跳水。（5）2008年3月1日美联储宣布两项措施，一是为金融机构设立新的融资工具，二是将贴现率由3.5％下调至3.25％，以增加流动性。

实施以减税刺激经济的政策是布什政府的一贯做法。2001年6月7日，布什总统签署了“经济增长与减税一致法案”。2003年美国经济出现了全线复苏的局面。2007年美国GDP为13.84万亿美元， [14] 这次布什政府的经济刺激计划总额占GDP的比重为1.2%。按照美国国会预算办公室官员的说法，占GDP1%的经济刺激将增加1%的总支出，1%的总支出再通过乘数效应带来多倍的总支出。 [15] 美联储采取的宽松的货币政策也肯定有助于经济朝积极的方向发展。尽管这些经济刺激政策只具有短期效应， 不解决长期问题。但我们应明确，美国经济衰退本身就是短期现象， 经济刺激政策只是促进经济更快地纳入增长轨道， 而影响美国经济长期走势的若干因素还是积极的。

四、判断美国经济走势的若干问题

美国经济增长缓慢对中国经济乃至世界经济产生了消极影响。 现在人们关注的是这次美国经济衰退将持续多久？ 美国是否存在扭转经济衰退的有利因素？

（一）当前美国经济衰退是短期的

2007年10月， 美国彼德森国际经济研究所预测，2008年美国实际GDP将增长2.75%，2009年将达到2.725%。 [16] 显然，这一预测显得过早、过于乐观了。2008年1月，国际货币基金组织更新了对美国经济的预测数据，认为2008年美国将增长1.5%。 [17] 2008年美国经济全年增长率数据反映了2007年的滞后影响。2008年3月， 据美国摩根斯坦利的预测，2008年美国实际GDP将增长1.1%，2009年将达到2.2%。 [18] 2008年3月， 美联储发表的货币政策报告中预测，2008年美国实际GDP将增长1.3%～2.0%，2009年将达到2.5%～3.0%。 [19] 这些数据表明，权威机构基本认为美国经济将在2009年重拾良好的经济增长势头。

经济衰退本身就是一种经济周期现象。 从长期看，经济增长取决于由生产率、资本和劳动投入增长所决定的产出，即取决于经济的供应。但短期内，经济增长取决于总支出的变动，即取决于经济的需求。在价格机制的作用下，产出和需求得以均衡。但是，价格作用的渐进性特征， 致使支出暂时大于或小于经济供应面的潜在增长率。 经济衰退就是支出增长小于产出增长的结果。 政府通过宏观经济政策可以促进支出的增长，支出增长加快之时，经济可以恢复增长势头。但经济刺激计划也不能过头。美国当前宽松的货币政策和财政政策蕴含着通货膨胀的风险。战后至今，美国曾经历过10次经济衰退（见表1），衰退时间最长的为16个月，最短的为6个月。这些衰退与战后整个美国增长相比都属于短期现象， 从1947年至2006年美国经济维持了年均3.5%～4.1%的水平。 [20] 这种短期衰退现象实际孕育着美国经济的自我纠正和自我调整。

（二）美国经济增长中的两个亮点

出口的快速增长已成为美国经济中的一大亮点。 2003~2006年， 美国对外出口年均增长8.3%，相当于GDP增长的两倍。2006年，美国货物和服务贸易的出口达1.5万亿美元， 为世界第一。2006~2007年，出口增长对美国GDP增长的贡献达1/3以上。 [2] 79 2008年3月11日，美国贸易代表办公室发表的文告声称，2007年货物和服务贸易出口增长了12.6%， 对美国GDP增长的贡献达40%以上。2008年1月， 美国出口同比增长16%， 环比增长1.6%。1月份美国出口达到1480亿美元。 [21] 出口增长对拉动经济增长的作用是众所周知的。所以，当前美国出口增长对扭转美国经济衰退起着重要的作用。 导致美国出口增长的原因有：（1）包括中国在内的各国经济增长提高了对美国货物和服务产品的需求。2003~2006年， 美国对印度和中国的出口年均增长分别为27%和25%。 各国GDP的增长与美国出口增长已经同步，这是当今世界经济的一个重要现象。（2）美国国内生产能力的提高。 只有美国生产能力的提高才能满足各国经济增长的需求。 美国生产能力提高的关键原因是美国劳动生产率的提高。（3）美元贬值。从2002年1月至2007年12月，美元贬值了23%，从而提高了美国出口的竞争力。（4） 美国对外贸易环境的改善。包括运输成本下降、 通讯手段的提高和关税及非关税壁垒的削减等在内的贸易环境的改善有利于美国出口。 有必要注意的是： 美国与一系列国家签署的双边或区域自由贸易协定推动了美国的出口。 从2000年至2007年12月， 美国与11个国家实施着7个自由贸易协定。1999~2007年， 美国对这11个国家的货物出口增加了75.1%， 而美国对世界其余国家的出口增长66.7%。 [22] 所以，美国传统基金会依据上述自由贸易协定的积极效应， 呼吁美国国会能批准美国与哥伦比亚、 巴拿马和韩国的自由贸易协定， 并声称这也是一个经济刺激。

劳动生产率的提高一直是美国经济从20世纪90年代以来的突出亮点。 劳动生产率是决定一国经济增长的重要因素。 劳动生产率增长有助于遏制通货膨胀，有利于美国企业和工人竞争力的提高，有利于美国生活水平的提高。1995~2007年，美国劳动生产率年均增长2.6%， 高于1995年前20年年均增长1.4%的水平。2000~2005年， 美国劳动生产率年均增长3.1%以上，这一水平均高于加拿大、法国、德国、意大利、日本和英国的劳动生产率增长水平。 [2] 38 美国劳动生产率增长的原因有：（1）信息技术革命对劳动生产率增长的“直接”和“溢出”效应。所谓“直接”效应，是指信息技术发展及计算机价格下降， 刺激着各产业在软件及信息技术设备上大量投资， 从而促进资本深化， 对劳动生产率提高起着直接作用。“溢出” 效应是指信息技术向其他产业扩散而产生“溢出”的结果。 [23] （2）企业组织创新和劳动力市场灵活性为劳动生产率提高提供了坚实的微观基础。20世纪90年代以来美国企业在进行新一轮兼并、重组的同时，在营销战略、组织方式、生产流程、生产方式、分配制度等方面进行了全方位的改革和创新，从而进一步拓展了IT革命的效果。 新技术与富有活力的企业制度的结合， 使劳动生产率再创新高。（3）政府经济政策为劳动生产率提高创造了良好的宏观环境。

美国劳动生产率过去一直与经济发展是同步的，即当经济衰退时，劳动生产率是下降的；在经济复苏的早期，劳动生产率快速增长；当经济复苏趋于成熟时，劳动生产率增长放慢。但是，进入21世纪后，美国劳动生产率表现异常。 在2001年经济衰退的三个季度中， 美国劳动生产率增长的年率为4.6%。当前美国劳动生产率并没有下降， 这将成为扭转美国经济衰退的重要力量。

此外，影响美国经济整体发展的政治制度、经济体制、市场组织形态、科技实力、教育水平和文化特征都没有朝不利方向逆转，所以，美国经济经过一段时间的调整会朝有利的方向发展。

参考文献：

［1］Office of Federal Housing Enterprise Oversight． House Price Index，For Immediate Release，November 29，2007． ．

［14］Bureau of Economic Analysis（U.S. Department of Commerce），“Table 3.―Gross Domestic Product and Related Measures: Level and Change From Preceding Period，”in GROSS DOMESTIC PRODUCT: FOURTH QUARTER 2007 （ADVANCE），JANUARY 30，2008．

［15］Peter Orszag，“Options for Responding to Short-term Economic Weakness，” Testimony of CBO Director Peter Orszag before the Committee on Finance，January 22，2008．

［16］Douglas Holtz-Eakin，“US economic outlook，” October 10，2007．．

［19］The Board of Governors of the Federal Reserve System，“Monetary Policy Report to the Congress，”February 27，2008． www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/2008/february/fullreport.htm．

［20］John H. Makin，“U.S. Slowdown: Self-Correcting or Self-Reinforcing?”The American Enterprise Institute for Public Policy Research，Economic Outlook，November 2006：1．

［21］The Office of the United States Trade Representive，“U.S. Trade Representative Susan C. Schwab statement on this morning’s release of U.S. Trade Data for January 2008，”March 11，2008．www.ustr.gov/assets/Document_Library/Press_Releases/2008/March/asset_upload_file957_14588.pdf．

［22］James M. Roberts，“Want More Economic Stimulus?―Pass the Pending Free Trade Agreements，”WebMemo，Published by The Heritage Foundation ，No. 1830，February 27，2008．www.省略/Research/TradeandForeignAid/upload/wm_1830.pdf．

［23］Robert J・Gordon・Technology and Economic Performance in the American Economy，NBER Working Paper，February 2002：2．