基金公司放低QDII门槛

随着国内证券市场的持续上涨，市场的系统性风险逐步加大，全球化投资可以有效分散单个市场的投资风险，有助于提高经风险调整后的投资回报水平。

随着南方、华夏、嘉实等基金管理公司获准开展QDII业务，投资QDII的门槛将大大降低。

虽然基金公司的QDII产品至今还未上报送审，但记者获悉，基金公司将要发行的QDII产品，起点就如目前开放式基金那样――人民币1000元。与工商银行“东方之珠”QDII产品30万元人民币起点相比，基金公司的QDII产品可谓跟普通百姓能进行亲密接触。

南方基金公司表示，QDII是一座桥梁，通过这座桥梁把中国的投资人引向更广阔的投资视野，并且能够造福中国的老百姓。同时QDII是一个里程碑，可以让全世界知道中国人有一天能够有机会不仅在自己国内的市场上进行投资，而且能够放眼全球，走向世界。

南方基金公司总经理高良玉称，“希望首个QDII产品发行规模能大一点，但至于能够发多少，现在还说不清楚，我们的愿望是能超过10亿美金或者更高一些的规模”。

大势所趋

有个疑问挥之不去：在人民币升值的趋势下，投资海外资本市场是否给国内投资者带来较大风险呢？

“自 2005年7月21日汇改以来，人民币兑美元汇率已经累计升值接近6.35％，这确实给海外投资产品的业绩带来较大挑战。因此，产品设计至关重要。”嘉实基金公司总经理赵学军在接受采访时表示。

赵学军认为，必须看到投资全球化是大势所趋。对投资者来说，A股市场整体估值水平日益走高，系统性风险逐步加大。全球化投资不仅可以有效分散单个市场的投资风险，而且有助于提高经风险调整后的投资回报水平。作为专业的投资管理人，基金公司的责任就是在充分评估潜在风险的情况下，通过合理的产品设计和积极的投资管理，为投资者规避风险并获取收益。

与以往银行的QDII产品显著不同是，南方首只QDII产品是主动型股票类产品，将运用积极主动的投资管理策略实现基金的超额收益。该产品的投资范围广阔，将投资在全球48个市场上，基金经理可能直接购买股票，也可能通过持有交易所交易基金或主动型基金的方式投资股票，原则上股票投资的比例可以达到100%。

而在之前，作为QDII试点公司的华安基金推出的产品与银行QDII相似，以结构性产品为主，风险收益特征类似于固定收益类产品。

全球市场

如何投资全球48个市场，为什么要投资这么多市场呢？

南方首只QDII产品的拟任基金经理谢伟鸿介绍了投资全球市场有两个最主要的因素。

“投资无外乎看两个最重要的要素，一个是给我们什么样的投资回报，投资的目的就是要赚钱，这是最主要的原因。第二、我们得到投资回报之后，风险又在哪里？”

谢伟鸿说：“从摩根斯坦利的指数，可以观察全世界哪些国家的投资给我们的投资回报最多。以3年年化收益率做排名，过去三年，中国的年化收益率是45％，而包括埃及、阿根廷、印尼市场的年化收益都有47%～77%。”

谢伟鸿认为，在关注国内的火红市场同时，也可以看到国外市场也有相当好的投资回报。如果再把时间拉长到过去10年来看，确实我们看到中国经济飞速增长，但我们如果选择其他的投资机会，像哥伦比亚，过去也给了投资者非常高的投资回报。除了中国之外，海外不同地区、不同的时间都有长期的投资机会。

再看一下海外的成熟市场，包括澳大利亚、德国、芬兰等市场，3年的年化收益率都在25%以上，过去3年这些市场的流动性是非常好的，你的资金进出自如，而在市场风险方面，成熟市场相对新兴市场还是低了很多，市场成熟度也高。

“这也就是说，我们在不同市场的投资可以在合理的风险范围下得到很稳定的回报，这也是为什么投资海外市场的理由。”谢伟鸿说。

投资单一的国家也许有着很好的投资回报，但是冒的风险也很高，研究表明，长期和短期的投资回报是不一样的，所以说要做资产配置，要用合理、比较低的投资风险去得到全世界经济成长热点的收益。

“对于国内投资者来说，随着国内证券市场的持续上涨，Ａ股市场整体估值水平日益走高，市场的系统性风险逐步加大，全球化投资可以有效分散单个市场的投资风险，有助于提高经风险调整后的投资回报水平。”海通证券对基金公司获批QDII作出评论说。

大中华概念

相对南方的48个市场，嘉实的QDII要简单很多，嘉实首只QDII产品主要投资于在香港交易所、新加坡交易所、美国NASDAQ、美国纽约交易所等上市的在中国地区有重要的经营活动的上市公司的普通股和优先股。

之所以设计“大中华概念”的产品，嘉实总经理赵学军解释说，首先是因为综观全球经济发展，中国无疑是最大的亮点；第二，这些公司主要营业收入来自中国，是人民币收入，能比较有效地对冲人民币升值的风险；第三，相比A股，我们发现一批优秀的公司在海外市场市盈率几乎是A股的一半，具有很高的投资价值。设计这个产品的初衷就是首次“出海”，要力争让投资者能赢。

嘉实的设计思路与境外投资机构的某些看法趋同。瑞银董事总经理张宁表示，要真正推动QDII产品的成功，QDII应该以投资中国在海外上市挂牌的资产和上市公司为主的产品，其他产品在短期内都不是很值得投资。

张宁认为，人民币升值的态势将会持续很长一段时间，因此，QDII投资海外产品，虽然有非常好的投资空间，但完全可以抵抗人民币升值风险的就是中国在海外上市的股票，即H股和在纽约上市的股票。因为这些公司的业绩是以人民币为单位的，其业务多数是在国内，无论人民币怎么升值，其收入利润都是和人民币同步增长的。因此，只有投资这类企业和资产，才可能真正抵御人民币升值的风险。

分散风险

“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”，就是强调要分散风险。“全球多元化投资是降低风险的不二法门。”南方基金谢伟鸿表示。

谢伟鸿说：“分散投资是我们希望达到的一种方式。投资人买共同基金是投资海外最简单的方法，过去没有这样一个通道，一些资金少的投资人很难做到全球分散投资的投资方式，如果有了QDII基金，投资人不论金额大小都可以投资全球市场，达到分散风险追求投资回报的目的。”

谢伟鸿还介绍说，南方QDII全球精选配置基金的投资流程将完成“三步曲”：先看全球经济和市场，设定包括全球新兴市场和发达市场的48个仓，再透过数量化以及基本面的分析方法，认为目前偏股市场是值得投资的，决定对其做有效的资产配置，选择各个市场的交易所的交易基金、主动管理的基金和股票等，从而实现合理的全球化的分配，在降低风险的情况下获取全球的投资机会。

依托外方

毋庸讳言，尽管3家基金公司在国内基金业的规模和业绩都具有领先地位，但面对复杂的海外市场，“出海”还是缺乏经验，因此3家基金公司在QDII产品投资过程中，都选择了外方的合作伙伴作为投资顾问。

南方的合作伙伴是全球领先的服务于机构和富有个人客户的金融服务专业机构梅隆集团。华夏的合作伙伴是美国最大的独立资产管理公司之一美国普信集团。嘉实作为合资基金公司，其外方股东德意志资产管理公司也能为QDII产品带来很多海外投资经验。可以说，借助外力使得QDII产品多了份底气，也让国内投资人感觉踏实些。

据悉，南方QDII产品的建仓期可能在3个月左右，而赎回资金到账为T＋7或者T＋8左右。“一切还以最终获批后的产品说明为准。”谢伟鸿称。

海通证券研究报告建议，投资者应关注在人民币快速升值的背景下，QDII产品能否跑赢投资海外市场所生成的机会成本与升值成本。总体来看，投资者可以适度参与基金管理公司的QDII产品。

首只创新基金 两部分净值差距大

张学庆

国投瑞银瑞福基金7月17日成立以来，截至7月27日，瑞福基金净值为1.039，瑞福优先的参考净值为1.009，瑞福进取的参考净值为1.069。许多投资者对两部分份额的净值差距增大有所疑惑。

国投瑞银产品部负责人解释称，瑞福基金的两类份额参考净值的计算采用了“虚拟清算”即“模拟到期清算”的原则。

随着瑞福基金净值的增加，瑞福进取参考净值的提高，对瑞福优先来说，“好处”也越来越多。因为瑞福优先基准收益的实现所需的“物质基础”正在逐步具备，而且瑞福进取正为瑞福优先构建起了厚厚的安全垫。

衡量瑞福优先的标准是什么？购买瑞福优先的客户是希望能够实现资产的保本保收益，在满足这个条件下，当有超额收益存在时，又不错过分享超额收益的机会。所以对于瑞福优先，它不是与进取份额去比较净值的高低，而是看瑞福优先是否能真正达到客户的投资需求。所以是否能够实现6.06％的基准收益是衡量瑞福优先的最重要的指标。

随着瑞福基金净值的逐步提高，为瑞福优先基准收益的实现进一步提供了“物质基础”。 7月27日瑞福基金的份额净值为1.039，假设如果接下来市场一直震荡而且瑞福优先基准收益保持6.06％不变，在瑞福基金运行满一年，瑞福基金净值仍保持在1.039，在这一年，瑞福优先已经可以实现6.06％的基准收益。当然市场是未知，而如果市场继续震荡上涨，那么瑞福优先除了可以实现基准收益外，还可以获得超额收益的分配。

那如果市场震荡下跌，情况会是怎样？

分析人士表示，瑞福进取净值的提高实际上为瑞福优先构建起了安全垫。举个简单的例子，假设到这个周五（8月3日）由于市场调整，瑞福基金的净值重新跌回7月20日的净值1.006，届时，随着运行天数的增加，瑞福优先应获基准收益增加到0.0030，瑞福优先的参考净值由7月20日的1.002上涨到1.004，而瑞福进取的参考净值由7月20日的1.010下降到1.008。可以看到，如果净值从7月27日的1.039下跌回1.006，在一周时间里，瑞福优先参考净值下跌了0.50％，而瑞福进取则下跌了5.71％。这个简单的例子说明瑞福进取上涨的净值实际上为瑞福优先的“基准收益”构建起了安全垫，瑞福进取净值涨得越高，安全垫的“海绵”也越厚，瑞福优先的基准收益实现的可能性和安全性也将大大提高。当市场震荡下跌时，安全垫发挥了作用，首先减少的是超额收益部分，而最直接关系到的就是获得90％超额收益分配的进取份额。

8月：大盘挑战4800点

申银万国　桂浩明

今年的夏季是炎热的，但是中国证券市场更热。在7月份，股市几经曲折，终于走出了“5・30”暴跌所留下的阴影，又一次创出了新高。刚进入8月，虽然受到海外市场持续下跌的拖累，也曾经有过一次大面积的快速回落，但仅仅过了一天，大盘就得以企稳并重拾升势。以目前的市场状况来说，股市进一步的向上趋势已经十分明显，本月大盘有望挑战4800点。

当然也有人对行情感到担忧。其主要理由是，今年二季度以来，国内物价上涨明显，出现了一定程度的通涨，CPI指数有可能会大大突破原来的预测，这会促使国家加大调控的力度。另外，为了避免外贸顺差与外汇储备的过快增长，国家也在采取包括减少出口退税、限制部分“二高一资”产品出口等政策，这在一定程度上会对经济增长起到减缓的作用。还有信贷与固定资产投资增长偏快、经济发展存在从偏快转为过快的问题，也引起了从高层到普通民众的关注，紧缩政策也在不断推出。而就股市来说，今年以来涨幅已经很大，目前根据2006年度上市公司收益计算的平均市盈率高达50多倍，远远超出国际水平。市场在某种程度上出现了不小的泡沫，风险在快速积累。在这种情况下，股市还要不断地再创新高，在8月份要上行到4800点一线，困难比较大。

应该说，以上这些对行情表示担忧的理由，基本上都是存在的，也是很客观的。但问题在于，对此应该如何来认识与理解。事实上，诸如经济增长偏快这样的状况，存在已不是一两年了，而物价上涨这一点在今年一季度也已经初见端倪，所以央行多次采取了降息、提高准备金率等措施。很明显，上半年的股市，并不是在没有利空的情况下运行的。在某种程度上，市场上的投资者都已经习惯了调控政策的不断推出，大盘也就是在这样的条件下逐渐上涨的。因此，并不存在由于8月份会出现调控，股票市场就不能上涨的理由。相反，由于在6、7月份，管理层已经密集出台了一些调控政策，现在应该是到了观察调控效果的时候。所以，一般来说在这阶段，不太会再有力度更强的调控政策出台。当然，一些经济数据可能会继续在高位运行，但相应来说其中“翘尾巴”因素多了一些，因此局面也许并不像人们想象的那样严峻。中央最近提出“居安思危，遏制经济增长转为过热”，在这里对当前市场的定性还是明确的。所以，现在不应该对宏观经济形势以及政策预期太过悲观。

至于说到股价，现在的确是不便宜。如果说去年走势基本上还是恢复性行情的话，那么今年屡创新高的走势，则更多表明市场已经在充分挖掘股票的投资价值，甚至在某种程度上还存在一定的透支。50倍的市盈率，已经是处于历史高位了，这无论如何对股市的继续上涨构成了一定的压力。但是，反过来人们也会发现这样一个问题，那就是尽管现在静态市盈率很高，但是由于上市公司业绩增长出乎意料地快，这反映在动态市盈率上，相对就不是怎么高了。有研究显示，今年中期上市公司的业绩同比增长幅度大约在70％左右，由此推算的沪深300指数样本股的平均市盈率是30倍左右。在高增长背景下核心股票的市盈率为30倍，这应该说还是可以接受的。在今年年初的时候，不少专业人士批评股市泡沫太大，但随着上市公司2006年度业绩的公布，这些舆论失去了市场。到了今年5、6月份，泡沫论再度出现，但上市公司预披露的2007年度中期报告，再度使这个观点受到了挑战。所以，只要上市公司业绩高速增长的趋势得以保持，那么现在相对较高的市盈率，并不会对股市的上涨产生实质性阻碍。从2005年到现在，沪深股市上涨了400％以上，但市盈率不过上升了120％左右，这表明企业业绩的改善相当明显，而且这个趋势还会继续得到延续。

值得一提的是，从“5・30”到“7・20”，沪深股市出现了为时不短、力度不小的调整行情，在此期间市场做多力量进行了重新组合，机构投资者再度占据了主导。因此，市场的操作主题也有了

积极的变化，绩优成长股成为了行情的主力。这种格局的出现，有利于股市以业绩为中心，展开一波有序的上涨行情。以7月底股指4471点为基数推算，如果上涨8％的话，就能够攀升到4828点。在7月份，沪市的涨幅是17.04％，那么在基本面平静、上市公司中期业绩增长进一步明确的前提下，股指上行到4800点应该是没有什么大的问题。换言之，8月份股市依然是火热的，人们将能够继续看好。

汇市震荡加剧

金　迪

市场神经脆弱利差交易平仓

本周初，美国一家抵押贷款机构American Home Mortgage Investment突然表示无法为房屋贷款提供资金，并可能不得不将资产清盘。这条消息再次引发了市场对信贷环境持续恶化的担忧，投资者愈发担心美国的次级抵押贷款市场困境仅是信贷市场危机的冰山一角。而在此之前，全球大型投资银行贝尔斯登旗下的两只对冲基金因投资次级抵押贷款市场而遭受严重亏损，第三只相关基金也因惊魂未定的投资者想抽离资金而暂停了赎回。这些都显示信贷市场动荡的局面仍在持续，并直接对美国股市形成冲击。美国股市自上周开始大幅度回调，下跌幅度将近800点，最终未能守住14000点的历史高点。此后，全球股市也受到波及，纷纷陷入调整之中。

在信贷市场的危机愈演愈烈以及股市风险增大的背景下，市场中风险厌恶情绪的上升带动套利交易的大规模平仓。因为从套利交易的本质来看，只有在风险程度非常低的市场环境中，投资者才愿意承受较低的市场风险来持有套利交易组合。但是从美国当前的经济状况看，在房屋市场的拖累下，经济继续恶化的可能要大于转好的可能，尤其是在次级房贷方面，情况更是不容乐观。上周的6月份房屋销售数据显示，新房和现房销售继续保持下跌的趋势；耐用品订单整体不如预期，核心CPI继续下跌。因此，套利交易者选择了平仓观望。

高息货币回调中长线仍有支撑

利差交易的平仓令新西兰元、英镑、澳元等高息货币在创出新高之后大幅下跌。此外，相关央行对货币走势过强的不满言论也推动了这些货币的回调。新西兰央行行长表达出对汇率上升的不满，认为这并不符合经济基本面。在连续加息4次共100个基点后，他认为加息的影响将在未来数据上体现出来，增强了利率见顶的观点，带动新西兰元下跌，并使澳元在未来也可能出现同样的状况。不过，澳大利亚二季度CPI涨幅超出预期，加拿大5月份零售销售大幅上升，以及原油价格又处于历史高位，这都使得澳元、加元等高息货币从中长期的角度看仍然受到升息预期的支撑。

日元趁势反弹势头恐难持续

日元成为近期最大的赢家，在风险厌恶情绪上升中，套利交易的平仓带动日元上升达到400点，特别是对澳元等高息货币升幅更为显著，但是就此判断套利交易头寸的反转仍然为时过早。美国股市的表现和日本自身的利率前景成为影响日元汇率的关键。日本6月份的全国消费价格指数和零售销售的下跌为日本央行近期加息的预期蒙上阴影，并可能使套利交易者重回市场，再次将日元汇率推向120上方。

汇市震荡加剧

金　迪

市场神经脆弱利差交易平仓

本周初，美国一家抵押贷款机构American Home Mortgage Investment突然表示无法为房屋贷款提供资金，并可能不得不将资产清盘。这条消息再次引发了市场对信贷环境持续恶化的担忧，投资者愈发担心美国的次级抵押贷款市场困境仅是信贷市场危机的冰山一角。而在此之前，全球大型投资银行贝尔斯登旗下的两只对冲基金因投资次级抵押贷款市场而遭受严重亏损，第三只相关基金也因惊魂未定的投资者想抽离资金而暂停了赎回。这些都显示信贷市场动荡的局面仍在持续，并直接对美国股市形成冲击。美国股市自上周开始大幅度回调，下跌幅度将近800点，最终未能守住14000点的历史高点。此后，全球股市也受到波及，纷纷陷入调整之中。

在信贷市场的危机愈演愈烈以及股市风险增大的背景下，市场中风险厌恶情绪的上升带动套利交易的大规模平仓。因为从套利交易的本质来看，只有在风险程度非常低的市场环境中，投资者才愿意承受较低的市场风险来持有套利交易组合。但是从美国当前的经济状况看，在房屋市场的拖累下，经济继续恶化的可能要大于转好的可能，尤其是在次级房贷方面，情况更是不容乐观。上周的6月份房屋销售数据显示，新房和现房销售继续保持下跌的趋势；耐用品订单整体不如预期，核心CPI继续下跌。因此，套利交易者选择了平仓观望。

高息货币回调中长线仍有支撑

利差交易的平仓令新西兰元、英镑、澳元等高息货币在创出新高之后大幅下跌。此外，相关央行对货币走势过强的不满言论也推动了这些货币的回调。新西兰央行行长表达出对汇率上升的不满，认为这并不符合经济基本面。在连续加息4次共100个基点后，他认为加息的影响将在未来数据上体现出来，增强了利率见顶的观点，带动新西兰元下跌，并使澳元在未来也可能出现同样的状况。不过，澳大利亚二季度CPI涨幅超出预期，加拿大5月份零售销售大幅上升，以及原油价格又处于历史高位，这都使得澳元、加元等高息货币从中长期的角度看仍然受到升息预期的支撑。

日元趁势反弹势头恐难持续

日元成为近期最大的赢家，在风险厌恶情绪上升中，套利交易的平仓带动日元上升达到400点，特别是对澳元等高息货币升幅更为显著，但是就此判断套利交易头寸的反转仍然为时过早。美国股市的表现和日本自身的利率前景成为影响日元汇率的关键。日本6月份的全国消费价格指数和零售销售的下跌为日本央行近期加息的预期蒙上阴影，并可能使套利交易者重回市场，再次将日元汇率推向120上方。