货币政策中介目标的选择

一、货币政策中介目标选择的两大思路

(一)中介目标法框架下的中介目标选择

自从中介目标出现在货币政策框架中以后。理论界对于选择哪些经济变量作为中介目标的探讨便没有停息过，起初的理论主张主要集中于选择一种变量作为中介目标，设立单一的中介目标制度。最具代表性的观点主要有，凯恩斯学派的利率中介目标观点和货币学派的货币供应量中介目标观点，此外，其他学者也提出了以信贷总量、汇率、预期通货膨胀率等作为货币政策中介目标的观点。

从战后西方国家的货币政策实践中可以看到，中介目标总体上经历了从数量型目标向价格型目标转变的过程。而放弃货币总量目标的背景是，大量的金融创新、经济全球化以及其它冲击造成了货币总量与物价和国民收入等最终目标变量之间的数量关系变得很不稳定；另外这些因素也使货币供给内生性增强，带来了货币量控制上的困难。但并不是说，数量型目标一定会被抛弃，而价格型目标也一定会有效。世界各国在20世纪90年代纷纷放弃了以货币供给量为货币政策中介目标的同时，转而寻找其它适合本国国情的货币政策中介目标．通货膨胀率、利率、汇率、货币供给量都在一些国家有所应用，货币政策中介目标的选择呈现出复杂化和多元化的局面。

(二)信息变量方法的兴起与内涵

20世纪90年代之后，在货币政策中介目标选择问题上，信息变量方法为越来越多的经济学家所接受。简单地讲，信息变量指的就是在一个货币政策框架中，根据最终目标求得的最优货币政策规则中包括的中介变量，而信息变量方法，就是指根据这些选定的中介变量所反馈的信息来进行货币政策操作。信息变量方法与中介目标方法最大的不同就在于，货币当局在货币政策实际操作中不再坚持实现某一“中介目标”，而是根据各种“中介变量”提供的相关信息，采取适当的操作，实现最终目标。

(三)信息变量方法与传统的中介目标方法的比较

对于信息变量方法的日益兴起，国内外的学者纷纷作了些探讨。本杰明・弗里德曼指出，信息变量方法的提出，包含着两层含义：

l、使得原有的对中介目标和最终目标之间因果关系的讨论退而成为了次要的问题。譬如，货币存量是否是收入或价格未来变动的“原因”已经不成为重大问题，至关重要的是，货币存量的观测值是否提供了有助于预测这些变量未来变动的信息。

2、“把中央银行政策确定规则的重点局限于仅仅这样的一个内生变量上，已经不复有什么强有力的理由了。当然，原则上讲，把两种或者两种以上内生变量的某个恰当的加权组合当作中间变量总是可能的。然而在实践中，文献中提议的中介目标几乎总是一元的，或者像名义收入那样的未加权组合，通常也被看作是单一变量。相反，在信息变量方法下，没有理由限定货币政策只对一种内生变量做出反应，除非有证据表明，某一个变量的观测值中包含了与实现中央银行目标有关的所有的(或者几乎所有的)可获信息”，而一般来说，充分利用所有相关信息源的方法是最优的。

汪红驹认为，单一的中介目标，往往与其它的中介变量产生冲突，而且一般而言，在理论模型中，根据中介目标确定的货币政策不是最优货币政策，只有在极特殊的情况下，根据中介目标确定的货币政策才近似于最优货币政策，从理论上说，根据中介变量提供的信息进行政策操作，能实现最优的货币政策目标。他进而提出了在现实中需要信息变量的三条具体原因：

l、经济当事人的经济行为存在领先和滞后关系，这种关系在传统的中介目标方法中被当作因果关系来研究，而在信息变量方法中，则重视经济行为所导致的经济变量的变化能否为预测未来提供有用信息。

2、经济数据的获得存在先后次序，金融变量数据比其他经济数据(收入、价格等)能更及时的获得，中央银行可以利用这些可观察的金融变量所反馈的信息来提前调整货币政策，这对于制定最优的政策具有关键意义。

3、对于货币供应量、信贷变量和利率变量等各种金融变量，从三性规则的角度考察，可测性和可控性尚可，但相关性却较差。以往的诸多研究也已经一再表明，货币供应量、信贷变量以及利率等与产出之间的确切关系似乎难以定论，所以几乎没有什么合理的原因，使中央银行只关心一个固定的内生变量，将其作为货币政策的中介目标。除非有充分的证据说明某一个内生变量包含了与最终目标相关的充分信息，否则，使用所有可得的信息就显得更具现实意义。“除了不同层次的货币供应量、各种利率、汇率之外，信贷规模以及影响信贷规模的各种金融变量、资产价格等也是货币政策决策的重要信息变量。”

但是，并非所有的学者都认为信息变量方法是优于中介目标方法的。夏斌和廖强指出，中介变量可以由多个经济变量组成，其重要意义是仅仅作为货币政策操作的参考指标，对中央银行并没有法定约束力，而中介目标则可以充当“名义锚”的作用，方便社会公众观察和判断货币当局的言行是否一致，以防止货币政策制定的机会主义行为。

二、货币政策效应非对称性与中介目标的选择

(一)货币政策效应非对称性

对于货币政策的效应，一般认为，在经济收缩阶段扩张性货币政策对经济的加速作用小于在经济扩张阶段紧缩性货币政策对经济的减速作用，这种货币政策对实际产出不同的作用机制和作用效果，被称为货币政策作用的非对称性。

在20世纪20年代初期以前，人们一直认为货币政策的作用是对称的，并且对称性是十分完美的，但随之而来的“大萧条”马上动摇了这一信念，在1929年美国经济开始衰退之后，虽然短期名义利率迅速下降到1％以下，甚至接近零水平。但是就在“如此扩张”的货币政策下，经济衰退的趋势仍然持续到1934年才得以遏制。于是，经济“大萧条”促使人们产生了“非对称”这个衡量货币政策不同作用机制的概念。它表明，即使紧缩性货币政策能够有效地抑制经济过热增长，扩张性货币政策也无法摆脱经济的恶性衰退。

(二)货币政策效应非对称性与中介目标效力的内在逻辑

对于一个完整的货币政策框架，如果没有适宜的中介目标，那么也很难实现预期的货币政策效果，这是一个基本的理论命题。那么，对于货币政策效应非对称性而言，我们可以作出如下的基本判断：在治理通货膨胀时，货币政策框架中的中介目标较好的发挥了效力，货币政策的紧缩效应显著；而在治理通货紧缩时，货币政策框架中的中介目标效力低下甚至失效，货币政策的扩张效应微弱。这便是货币政策效应非对称性与中介目标效力之间简单的内在逻辑。至此，找出导致货币政策效应非对称性的原因，并从中解析出中介目标的作用，将成为提高货币政策效力，消除非对称性

的关键。近年来的理论界研究为解释货币政策效应非对称性提出了一些新的理由，主要有以下三点。

第一，由于经济周期不同阶段，经济行为主体预期形成和作用方式不同，在经济繁荣时期企业和消费者的乐观情绪比经济处于萧条时期的悲观程度低，或者说企业和消费者在经济萧条期间投资和消费更为谨慎。

第二，是存在银行和资本市场上的各种信贷约束，这些信贷约束只有当货币政策紧缩时，才能够成为紧约束，并且发挥实际作用。也可以说，信贷融资占主导的融资结构，容易造成货币政策效应的非对称性。

第三，是经济当中存在各种名义粘性和实际粘性，例如价格粘性和工资刚性等，使得价格在经济扩张期间向上变化的灵活性高于经济收缩期间向下变动的灵活性。

三、货币政策效应非对称性与中介目标的效力

我国货币政策效应的非对称性得到了一些国内学者的验证与支持。陆军和舒元结合两步估计程序法对货币供给效应进行分析，发现其在短期内对产出有影响，且其影响呈非对称性特点；刘金全利用时变参数模型，对货币供给量进行分析，发现其对价格的冲击是顺周期与反周期的交替，且具有非对称性的特点；中国人民银行武汉分行课题组指出货币供给量对物价的影响比对产出的影响要大，并且紧缩性货币政策效应比扩张性政策效应要大。

1993年至2002年．我国经济增长大致经历了半个周期，出现了一次通胀和一次通缩。1993和1994两年，是改革开放以来，通胀最为严重的两年，而20世纪90年代后半期我国的经济又陷入了前所未有的通货紧缩，所以选择1993-2002年作为样本期间是比较有代表性的。选取了8个经济变量，分别是：GDP，CPI，M0，M1，M2，一年期存款利率，贷款总额，股票市值。前两个变量用于说明货币政策的最终目标，后6个变量则是货币政策中介变量。

从表中各个变量的走势大致可以看出，从1993年开始，CPI指数便呈现持续上升状态，至1994年10月份，CPI指数达到了顶峰127．7，这段时期，经济发展表现出通胀特征。在此期间，央行分别在1993年5月15目和7月11日，两次调高了一年期金融机构法定存款利率，同时控制M2、M1和M0，以及贷款总额的增速。经过货币政策调控，1994年末开始，CPI和GDP增长率下降，通胀局面得到了较好控制。通胀时期。央行抑制通胀的措施取得了较好的效果，货币供应量、利率均与CPI和GDP之间表现出了一定的相关性。

1996年开始。我国经济呈现出通货紧缩的征兆。CPI持续下跌，GDP增长率放缓，面对这一局面．央行一方面从1996年5月1日开始连续8次调低金融机构存贷款利率，另一方面，开始提升各个层次的货币供应量的增长率，扩大货币供给。贷款总额增速自2000年后大幅提高，同时在低利率环境的刺激下，股票市场从1999年下半年开始也出现了持续增长，市值大幅上扬。但是利率的下降，货币供给的增加，以及由此带来的贷款总额扩张、股市上涨，并没有能够抵御通货紧缩，CPI指数和GDP增长率依旧在低位徘徊，一直持续到2003年下半年，通货紧缩局面才得以根本扭转，本轮的通货紧缩时间跨度超过了上轮次的通货膨胀。通缩时期，央行刺激经济增长的措施效应并不明显，利率、货币供给量等中介变量都没有显示出与CPI和GDP明显的相关性。

(作者单位：中南财经政法大学新华金融保险学院)