公司治理定量评价研究综述

一、引言

近年来，国内外一些企业频频爆出的公司丑闻使得公司治理问题持续被社会各界广泛关注与研究。投资者在进行投资决策时也不再仅局限于财务报表的分析，公司治理水平成为投资者进行投资决策时的重点考察因素之一。麦肯锡公司针对个人和机构投资者的一系列调查表明，大部分投资者愿意为治理状况良好的公司支付更高的溢价（Newell&Wilson，2002）。Craig Doidge、G.Andrew Karolyi&RenéM.Stulz（2004）在研究中发现，公司治理水平与投资机会的增长、所有权集中、外部融资需要以及投资者权益保护等密切相关。但国内外现有公司治理评价系统指标体系评价内容不一，部分指标不能有效反映公司治理的真实情况，关键指标有所遗漏，导致应用偏差。基于此，笔者从公司治理的内涵出发，总结现有研究进展，指出现有公司治理评价体系中存在问题并提出改进建议。

二、公司治理的不同观点

现代意义上的公司治理问题产生于所有权与经营权的分离，以及由此产生的委托关系。理论界对公司治理问题的关注是从Berle & Means（1932）的研究开始，但直到20世纪80年代，公司治理作为概念提出后，才得到人们的广泛关注和重视。至今，学术界对于公司治理内涵的理解尚存分歧和争论。

（一）以股东为核心的公司治理观 这一观点主要以Berle&Me-

ans（1932）、 Jensen&Meckling（1976）、Shleifer&Vishny（1997）、Tirole（2001）等为代表。该观点认为，企业的所有者（通常为股东）投入实物资本从而形成企业的财产。他们承担了企业的剩余风险，因此，公司治理的核心是保障股东的利益，公司治理应当遵循股东权益至上原则。该观点最大的优点在于能够保障企业所有者的利益，而这样的单边治理模式也有利于提高决策的效率。但股东仅仅是最初投入资本方，在企业生产经营过程中产生的价值增值还依赖于员工、经营者等多方的共同参与，他们同样承担了相关风险。一味追求股东利益最大化会导致企业忽视社会责任的承担，并不利于企业的长远发展。因此，对于人力资本以及其他利益相关者利益的忽视导致这一观点广受争议。

（二）利益相关者治理观 这种观点以Freeman（1984）、Cochran & Wartick（1988）、Blair（1995）、杨瑞龙（1998）、李心合（2001）等为代表。该观点认为，公司治理中，应把利益相关者放在与股东相同的位置上，其核心是多方共同参与治理。公司运营所需的资本和人力是以全社会作为获取的空间，其产品和劳务又是为全社会所需的，基于这一性质，决定了公司从发起到营运的各个环节都应以维护全体出资人、员工及消费者等多方的利益为立足点和行为准则。这一观点的优势在于兼顾了除所有者外其他利益相关者利益，还考虑到了企业应当承担的社会责任。这种观点认为企业的剩余控制权是多方共同承担的，并且公司治理也是一个多方共同参与的治理，这有利于企业长远的生存与发展。但这一观点最大的缺陷在于对利益相关者的界定。因此，如果能较好地划分利益相关者的范围，这一观点是相对较为理想的公司治理模式。

可以看出，利益相关者治理观点更符合社会发展和稳定，被大多数学者所接受，笔者亦赞同这一观点。因此，可以认为，公司治理是一个由多方共同参与的过程，通过一系列内外结合的制度安排、合理的治理结构设置，实现各主要利益相关方权、责、利的均衡，从而提高公司的决策能力和效率，提升公司的可持续发展能力，维护利益相关者各方的共同利益，最终实现公司利益最大化。相应地，公司治理评价的内涵是以公司治理内涵为核心，以公司治理的原则为评价指引，对公司治理结构的合理性、公司运营的合规性、各层级利益相关者责任的履行情况、主要利益相关方利益的保障、信息披露及时性与完整性以及公司治理目标的实现情况做出客观、公正的评价。

三、公司治理定量评价研究进展

（一）国外研究 国外较早关于公司治理定量评价的规范研究是1952年由美国机构投资者协会所设计出的第一套正式评价董事会的程序。早期推出的公司治理定量评价大多是针对单边治理或单一方面进行的评价，未能形成一个较为完整的体系。国外最早推出公司治理评价系统的是美国标准普尔（S&P）的公司治理服务系统（1998），后经修改，推出了面向全球上市公司的公司治理评价（评分）体系（2004），并得到了广泛应用。此后，欧洲戴米诺公司（Deminor）（1999）开展了欧洲公司治理评级服务，这一评级服务的推出在公司治理领域是一个重大的突破，为投资者在投资决策时提供了一个基准。同时，该评级机构还代表公司客户，使用评分卡相关方法编制详细的“公司治理概要文件”，并作为公开的“公司治理评价与投资者报告”。里昂证券亚洲公司（2000）也推出了面向全球的公司治理评价体系。此外，还有日本公司治理研究所推出的针对公司层面的公司治理评价指标体系（JCGIndex）等。这些是国际上典型的公司治理评价体系，主要指标构成见表1。

除了以上公司或机构推出的典型评价系统外，国外个体学者代表性研究有：Howard Sherman（2004）认为，专注于公司治理和透明度的企业，随着时间的推移，将会创造更高的回报、经济性能，并且降低资本成本。Howard Sherman（2004）和他的团队基于超过4100家公司的相关数据组成的数据库中，对董事会问责制、财务信息披露、股东权利、薪酬政策、市场控制、股东基础、企业声誉以及劳资关系、监管措施、环境行为等方面进行评价，以经济合作与发展组织（OECD）等的全球公司治理规范为评级标准，确定了20家在公司治理上得分最高的公司，从而提出了国际治理标准公司（Governance Metrics International，GMI）。

尽管治理标准和其他新的评价措施的推出有助于公司治理的改善，但公司治理真正的改革应该是在董事会内部以及公司本身。Dallas和Patel（2004）认为，即使信息的复杂性使得很难产生对公司层面治理的定量评价，但公司治理评级仍然是评价公司治理质量的有效指标。Leora F. Klapper和Inessa Love（2004）利用14个新兴市场企业层面的公司治理的最新数据进行分析，发现公司治理水平与信息不对称程度是相关的。Christian Strenger（2004）系统地阐述了德国的公司治理评分卡（The German Scorecard），该评分卡有标准化的格式，可以有效地应用于公司自我评价以及行业间的比较等。该评分卡主要评价标准为公司治理的承诺、股东与股东大会、管理委员会和监事会之间的合作、管理委员会、监事会、透明度、年度财务报表的报告和审计等七个方面。该评分卡的优点在于能够应用于改善公司治理的实践中，并且被分析师和投资者在实际中广为运用。其不足之处在于在评价标准设置方面遗漏了一些关键性指标，使得评价层面不够全面。Daryl Koehn & Joe Ueng（2005）比较了当时典型的两种公司治理评级体系，并进行了实证分析：公司治理国际标准公司（GMI）和美国机构投资者服务组织（ISS），两者主要的不同之处在于数据来源不同，以及GMI的评级体系具体包括了企业社会责任的范畴，而ISS的评级体系并未包含这一点。研究结果表明，投资者不应过分依赖于机构股东服务公司（ISS）所给出的公司治理评分标准，并且没有结果表明高的公司治理得分和公司治理高质量盈利有正相关关系。Chhaochharia等人（2008）研究结果表明，在欧洲，虽然公司治理在很大程度上是自发性的，但公司治理的评级似乎随时间而增加，从而促使公司治理水平更接近外部投资者的需求。这也引发了相关的讨论：公司治理是否应该由法律加以规范，或由市场这只“看不见的手”来决定。这些发现对研究遵守良好的公司治理准则的有效性提供了帮助。Annelies等人（2010）认为，与信用评级不同，公司治理评级是主动提供的，由于公司治理评级机构和企业之间不涉及任何合约关系，因此，公司治理评级可以被视为公司治理质量评价的可靠信号。Themistokles Lazarides和Evaggelos Drimpetas（2011）通过分析发现，公司治理质量的主要影响因素是公司规模、领导或权利的集中和董事会特征等方面。基于此，他们使用二进制变量来构建公司治理质量评价指数。同时，通过年报数据来识别公司治理的机制和实践，通过有序probit模型来识别公司治理的驱动程序。这一指数的优点在于，通过识别对公司治理质量产生影响的因素，从而对这些方面进行评价，因此，决策者可以通过关注这一指数，创建一个可以改善公司治理水平的法律监管框架。但其不足之处在于数据的获取是从年度财务报告中获得的，若会计信息失真，将会直接影响到评价结果，因此信息的可靠性有待提高。Ying Zheng和Harry Zhou（2012）以帮助投资者作出投资决策为目的，以美国证券交易委员会（SEC）所的公司治理相关文件中的关键因素，包括规章制度、行为准则、道德规范、董事会信息、高管薪酬制度、内幕交易信息等作为公司治理评价的出发点，建立了公司治理智能分析和评价系统（intelligent corporate governance analysis and rating system，ICGA）。该系统可以为政府机构、投资者、证券分析师、会计师、金融机构等提供独立的、值得信赖的关于评估公司治理的相关资料。

国外对于公司治理定量评价及相关研究范围比较广泛，并且很多公司治理研究中都运用到了公司治理定量评价的数据，因此，公司治理定量评价研究不仅对于公司治理水平的评价具有重要的指导性作用，也对公司治理的相关领域研究有所贡献。

（二）国内研究 国内学者对于公司治理评价的研究要晚于国外。裴武威（2001）从公司治理评价的理论基础出发，分析了国外主要公司治理评价体系，结合我国公司治理环境、现阶段我国公司治理的特点，在对戴米诺、标准普尔等较为成熟的国外公司治理评价体系进行修改的基础上，提出了我国的公司治理评价体系框架。海通证券研究所上市公司治理评价项目组（2002）也推出了上市公司治理评价体系，并进行了实际应用。该评价体系结合我国上市公司治理的现实情况以及我国的相关法律法规而建立。该评价体系推出的上市公司治理指数（CGI）主要用于一个公司遵循公司治理规范的情况， 服务于企业的各方相关利益主体。南开大学公司治理研究中心也推出中国上市公司治理评价系统（2003），并连续多年推出中国上市公司治理指数（CCGINK）， 受到普遍认可及应用。上海证券交易所研究部一直致力于公司治理领域研究，于2000年颁布了《上海证券交易所上市公司治理指引征求意见》，而后，胡汝银、司徒大年（2002）又进一步推出了中国上市公司治理评价指标体系。

以上文献中的公司治理评价体系，都考虑了我国公司治理的特点以及我国《上市公司治理指引》、《公司法》等相关的法律、规定，符合我国现实情况。但在评价内容的设置上各有不同。这主要是由于各评价系统评价的目的、针对的信息使用者以及出发点和评价的重点有所不同而导致的。

随着我国公司治理评价体系研究的兴起，对于推出的各主要评价体系的评价研究也在进行。牛建波、李胜楠（2004）将国内外主要的公司治理评价体系进行对比、分析后，对公司治理准则适用性、评价标准、评价内容等方面提出了质疑，认为公司治理评价系统中应当包含社会责任方面的评价。周繁（2004）对公司治理的原则、目标以及现有公司治理评价模式这三方面进行分析后，认为我国上市公司治理评价体系可以从公司外部治理评价、公司内部治理评价和治理与管理的匹配性三个层面来构建。张大力（2008）对国内外主要的公司治理评价实践进行回顾后，对国内外公司治理评价体系进行了再评价，认为各公司治理评价体系的评价内容、赋值方式、权重分配和计算原理不尽相同，适用范围各有侧重；与国外相比，国内的评级重形式而轻实质，并指出公司治理评价应该是“公司治理绩效评价”，评价体系的设置应当明确评价了什么，由谁来评价，在今后可以鼓励多种商业性机构作为评价主体。蒙立元、张颖（2009）对国内外典型的公司治理评价体系进行了比较分析，认为应当在针对内部治理的评价中注重对股东行为、独立董事、管理层激励约束机制的评价，同时还应当注重对外部治理的评价。李维安、徐业坤、宋文洋（2011）系统梳理了近几年来国外公司治理评价研究的相关文献以及基于公司治理评价指数的相关实证研究，提出公司治理评价系统的设计应该融入对公司治理环境的评价，评价的对象以及内容也需要进一步拓展，要构建适合我国转型背景的公司治理评价系统。同时还指出，在利用公司治理指数进行实证研究时，要考虑到公司治理指数的有效性以及公司治理的内生性问题。吴晓路、陈海燕（2012）在公司治理评价的研究背景及其内涵的基础上，对国内外公司治理领域的研究进行了综述，认为我国公司治理评价内容缺乏针对性，评价的主体不明确，评价的信息质量、股权结构应当受到重视。国内外一些代表性的公司治理评价系统如表1所示。

四、公司治理定量评价现状

目前，鲜见国内外关于公司治理定量评价中存在问题的文献，少数的相关文献指出其问题主要包括评价标准不统一，缺乏社会责任方面的评价，公司治理准则以及评价标准的适用性欠佳，评价的信息可靠性低等。然而，这些论述不够全面和深入，忽略了一些关键的重大问题，如，现有评价体系中缺乏治理效果的评价，未能将公司治理的外在形式与内在实质结合起来等。

（一）评价主体模糊，导致应用偏差 相关文献表明，最初的公司治理评价是一个单方面的评价，通常仅针对公司董事会的运作、结构与履责情况进行评价。这种评价方式通常认为公司治理的实质是董事会治理，公司治理质量很大程度上与董事会的组成及作为有关，因此选用董事会这一层面作为评价主体。但现代公司治理通常是一个由多方共同治理的格局，因此，这种评价主体的选择会直接导致评价内容设置的单一性与片面性，使评价结果有失偏颇。当前，现有的主流公司治理评价体系中，评价主体多数由公司内部多方组成，如董事会、股东大会、监事会以及管理层等。这种评价主体的选择虽然考虑了公司治理是一个多方共同治理的过程，但其评价主体的选择几乎都是从公司内部利益相关者（尤其是股东）出发，而较少甚至没有考虑到其他参与公司治理的主要利益相关方。因此，当前关于评价主体的选择依然从公司内部视角出发，不够全面。一般认为，不同评价主体有不同的立场、评价需求和内容，但现有公司治理定量评价几乎都未明确说明评价主体，因此，评价结论可能导致其他主体错误决策。

（二）遗漏部分关键性指标，特别是忽视相关利益者的指标 从表1中可以看到，大多数公司治理评价指标体系中，一级指标都没有设置相关利益者方面的评价指标。国外主流评价体系中，标准普尔的公司治理评价体系虽有涉及，但也仅关注了金融利益相关者的权利。国内主流评价体系中，仅南开大学的公司治理研究中心推出的公司治理评价指标体系中涉及了相关利益者评价的一级指标，但具体指标并未涉及诸如员工利益保障等方面的评价。究其本质原因在于学术界对于公司治理的内涵尚存分歧，导致对于除股东以外的其他利益相关者的利益是否应当给予关注和保障的问题至今没有一致论调。《OECD公司治理原则》（1999）中提出的公司治理五大原则中指出了利益相关者在公司治理中的作用，并提倡应当平等对待所有股东；《美国圆桌商业会议公司治理声明》（1997）中也将利益相关者放到了重要的位置，指出为了股东的长期利益以及公司的正常运营，管理层和董事会必须考虑公司其他利益相关者的利益，并提出公司有责任公平地对待雇员。中国证监会制定的《上市公司治理准则》（2002）专门针对利益相关者合法权益的保障等方面做出了规定，并将利益相关者的范围界定为以债权人、员工、供应商、消费者和社区等为主。此外，出资人（主要是股东和债权人）虽然对于企业是否具备法人资格和经营条件具有决定性作用，但是企业的生产经营、生存发展还要依靠经营者、职工、客户等多个利益相关方共同参与才能实现，忽视利益相关者利益的企业必定走不长远。因此，现有指标体系中，诸如相关利益者这样的关键评价指标的缺失会导致评价的片面以及评价结果失真。所以，在公司治理评价体系中设置专门针对利益相关者进行评价的多级指标是十分必要的，并且这一指标应当是一个关键性的评价指标之一。

（三）缺乏对各指标的客观重要性测度，导致指标权重不科学 在实际中，运用公司治理评价体系对上市公司治理情况进行评价，评价结果通常用公司治理指数表示。不同指标在公司治理评价系统中的重要性不同，因此，大多采用权重系数衡量其重要性大小。但大多数公司治理评价指标体系中，没有对主要的相关因素所赋予的权重的由来加以说明，没有对相关因素作用关系及大小进行分析和阐释。显然，现有评价文献几乎都是采取了主观赋值或评分模式，这样的方式虽然具有操作方便的优点，但存在重要缺陷，尚未发现对各指标客观重要性测度的相关文献。只有明确了各相关因素对公司治理的影响程度，采用客观赋权方法，才能够准确的对各级指标赋予权重，进行评分。因此，现有指标体系结果的准确性受到质疑。

（四）缺乏治理效果的评价，未能将公司治理的外在形式与内在实质结合起来 公司治理定量评价可以从外在形式和内在实质两个方面来反映，公司股权结构、治理结构、董事会结构等属于外在形式，大多数文献侧重于外在形式评价。治理效果是真实治理水平，属于内在实质，但现有文献普遍忽视了这一根本性内容。公司治理的外在形式和内在实质可能统一，也可能相背离。公司治理外在形式好的企业，公司治理效果可能并不理想。因为，并不存在适用于所有公司的最佳公司治理模式，不同公司治理模式的选择会有不同的治理效果，而只要治理结果是让人满意的，即使某些非关键面并未完全遵守公司治理评价的外在标准，也可以认为其公司治理水平满足相关利益者的需要。因此，现有文献仅仅从外在形式或治理结构来评价公司治理，评价结果的真实性和可靠性较差。

五、结论

（一）明确公司治理评价的主体 对公司治理的评价应当站在多方相关利益者的立场上进行评价。公司治理评价的结果不应仅应用于公司的实际治理中，更重要的是让各相关利益方明确自己的利益及保障情况，尤其是能够为外部投资者据此做出投资决策提供切实的帮助。只有将多方相关利益者作为一个整体，从他们的角度进行考量、评价，才能够使评价结果被更多人所接受，只有站在一个能平衡各方利益关系的立场上，才能够使评价结果更为客观、公正。因此，公司治理评价的主体是公司主要利益相关者共同体，以此为出发点建立的公司治理评价指标体系对上市公司进行定量评价的结果，不仅运用于企业内部，还应当为外部投资者甚至政府部门等相关机构所运用。此外，若仅针对我国上市公司进行公司治理评价，由于所处外部环境相同，因此不应对外部治理环境，诸如相关法律法规是否健全、政府监管是否到位等方面进行评价，仅着重评价各企业内部治理结构、治理效果即可。需要说明是，大量的研究表明，当一个国家有强大的股东保护的法规、较强的法律环境时，该国的企业通常都会有更高的公司治理评分。因此，外部法律法规健全和严格实施对于公司治理具有重要作用。

（二）考察公司治理评价体系的全面性，同时关注关键性指标 公司治理评价体系中应当设置针对相关利益者的评价指标，具体应考虑到以下两方面：一是我国上市公司治理结构通常为法人治理结构，即：股东大会、董事会、监事会以及管理层，这是公司治理的核心主体，因此应针对这几方面在公司治理实践中责任的履行情况以及治理成效进行单独评价。二是合理界定利益相关者。一个企业的利益相关者可以无限延伸，但显然不是所有的人都能作为公司治理主体，直接参与公司治理。因此，建议在公司治理评价中，利益相关者的范围可以界定为直接利益相关者和主要的非社会利益相关者，即：股东、经营者、债权人、员工以及社区（包括自然环境）等。综合上述分析，公司治理评价体系中，利益相关者具体指标应当重点评价的对象是员工以及社区（主要是环境保护及其他社会责任履行方面）。在具体指标设置方面，可重点从三个方面进行评价：员工参与程度及利益保障情况，环境保护行为以及企业其他社会责任（如产品质量、是否存在价格垄断等方面）履行情况。最主要的是对利益相关者各方的责任履行情况及其各自应得利益保障情况进行评价。尤其应当关注股东所得利益的同时是否侵占了其他企业相关者的利益，如员工、债权人等方面。

（三）对相关因素间的作用及大小进行实证分析或测度，科学确定各指标权重 考虑到公司治理评价的重要性，应由财政部组织相关专家或机构对公司治理评价指标的重要性进行实质性测度，为多数企业确定公司治理指标权重提供参考标准。数据丰富的企业，也可采用客观赋权法确定权重。研究能力强的企业，也可采用系统仿真技术和人工神经网络等人工智能动态模拟公司治理系统，以测度具体相关因素作用大小。

（四）指标的设置遵循实质与形式相结合的原则，更加注重公司治理评价的实质 在公司治理评价体系指标设置时，加入对治理效果的评价，使公司治理形式与实质有效的结合。如，采用匿名问卷调查、面对面交流等方式，考察公司重大决策行为的形式与实质，是否存在第一大股东完全支配决策权等情况，其它股东或相关利益者的权利和义务是否真正落实。公司治理效果指标可增设：相关利益者在公司中的真实权利与义务、公司重大决策中各角色的地位与作用、公司可持续发展能力和公司价值等。

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