理性投资弱市中的封闭式基金

“5.30”印花税引起股市高位宽幅震荡，股票市场换手率大幅下降，开放式基金面临大量赎回，而处于估值低洼的封闭式基金在二级市场的行情却异常火热。纵观中国封闭式基金的发展历程及国际封闭式基金的发展经历，近期中国市场中并没有出现促使封闭式基金快速发展的根本性因素。因此，我们不排除封闭式基金近期的表现是一系列因素刺激下投机形式的再现。在投资价值与风险并存的封闭式基金市场中，投资者应该理性选择投资绩优和折价率高的封闭式基金进行投资，对于近期涨幅过高及已出现溢价的封闭式基金逢高减持。

封基跑赢了大盘？

近期市场由印花税引起大幅震荡，从基础市场来看，尽管出现了反弹，但不少个股较提高印花税前还是下跌不少，市场出现高位系统性风险，个股基本面的差异化使得市场风险扩大，与此同时开放式基金面临大量的赎回，甚至有些基金管理公司不得不卖掉手中的股票来缓解赎回的压力。

以6月1日到20日期间为数据采集区间，上证综指上涨3.89%，而与此形成强烈对比的是，同期38只封闭式基金有37只基金是上涨，所有封闭式基金20日平均涨幅为18.62%，而开放式基金平均涨幅仅为12.23%。

从以上数据可以看出，在股票市场全面受挫的情况下，封闭式基金的发展是出位于整个股市表现的，封基已然跑赢了大盘。

封基上涨的正面刺激因素

是哪些因素促成了当前封闭式基金的快速上涨，令其跑赢大盘？笔者认为，主要有如下四个正面刺激因素。

1.创新型封闭式基金预期。创新型封闭式基金的推出将有利于现有封闭式基金高折价率问题的解决，使基金持有人利益得到保护。封闭式基金投资的多样化将吸引更多资金的关注，为其未来创造较好的想象空间。

2.分红预期。加大的分红预期和值得期待的分红金额也是有效刺激封基二级市场的价格走势的重要因素，而6月13日基金银丰较大比例的分红公告进一步点燃了市场的热情。目前，基本上全部封基把分红条款改为“一年至少分配一次”，从法律上消除了中期分红的障碍。截止2007年6月8日，年内现存封基净值上扬57.92%，再加上2006年的留存收益，封基中期可分红金额值得期待。

3.套利预期。许多封闭式基金的重仓股处于停牌阶段。而在此期间，大盘及同类型品种涨幅较大，这使得这些重仓股面临着较大的补涨空间。由于在计算净值时，对这些重仓股的计价采用的是停牌前的收盘价，因此一旦这些重仓股复牌，基金的净值将出现较大幅度的上涨，这也吸引了许多套利资金的进入。以近期表现较为抢眼的基金金鑫为例，由于其含有较高比例即将复牌的双汇发展，因此得到了市场的热烈追捧，并在6月15日出现了5.68%的溢价。

4.印花税。封闭式基金具有无需交纳印花税，价格低廉，品种较少，资源稀缺，盘子不大等投机品种具有的特征，这些特征与前期被爆炒的权证具有相似之处，另外印花税的上调也使部分股票市场的投机资金流到封闭式基金中。

从对促使封闭式基金上涨因素的分析中，我们可以看出近期封闭式基金的发展受外部因素刺激的味道非常浓，封闭式基金近期的表现很可能是一系列因素刺激下的投机行为。

封基发展存缺陷

自2002年9月基金银丰发行之后我国停止了封闭式基金的发行，而二级市场中封闭式基金高折价率现象出现并不断延续，封闭式基金在中国的发展逐渐陷入困境。这一方面源自于特定的历史原因。开放式基金出现之前，封闭式基金是市场上的主流品种，受到投资者的追捧。且彼时市场行情处于牛市，封闭式基金具有新股配售的特权，容易实现高收益率，因此高溢价情况经常出现。开放式基金问世后，由于灵活的申购赎回机制和分红政策而深受市场青睐，封闭式基金的吸引力大为减弱。2006年之前股票市场深度调整，基金普遍跌破面值，也在一定程度上打击了投资者对封闭式基金的热情。

另一方面，也源于封闭式基金存在的制度缺陷。虽然中国的封闭式基金与开放式基金一样，存在着持有人利益代表缺位的问题，但是在管理利益与持有人利益相冲突时，封闭式基金在持有人利益保护方难免存在硬伤。固定收取的管理费导致基金管理人的风险与收益脱节，降低了基金管理人对投资者履行受托义务的积极性。

2006年，基金分红问题成为封闭式基金管理人与持有人利益冲突的焦点。对比美国封闭式基金的发展历程，当前国内封闭式基金发展情况与之有某些相似之处。

19世纪20年代美国经济繁荣时期，封闭式基金在美国兴起。截止1929年美国股市“大崩溃”之前，封闭式基金的总资产规模达到45亿美元。由于股票市场的繁荣和追求短期致富的气氛，那时封闭式基金很容易买卖。而封闭式基金的管理和投资方向往往不被大众所知道，所以价格很容易纵，价格被“内部人”推高，在高位卖出获利。同时由于当时封闭式基金可以进行高杠杆操作、交叉持股等原因，使得封闭式基金在1929年的市场崩溃中不能幸免。在此之后，封闭式基金走向衰退，最终逐渐被开放式基金代替。直到20世纪80年代中期，由于一些著名的投资组合管理专家成功地成立了很多新的封闭式基金，而且这些基金开始被其他有影响的投资专家所追随，封闭式基金重新又赢得市场的注意。

通过对中国市场封闭式基金国内及国际比较分析，中国近期市场中并没有出现实质性成功的封闭式基金，虽然在分红政策上有所改变，但是归于制度和历史上的根本因素没有改变，阻碍封闭式基金发展的其内在缺陷依然存在。这同时也证明了当前封闭式基金的发展并不是其内部发展的需要，近期封闭式基金的发展很可能是一种投机行为的再现。

谨慎投资封基

虽然大盘封闭式基金整体仍有上涨空间，但个体之间的结构性分化将不可避免，近期一些封闭式基金的上涨已经超越了理性范畴，使得其相对投资价值明显下降，截至6月15日，大盘封闭式基金的折价率多在10%--20%的范围内波动，部分基金更是出现溢价现象像基金金鑫（理性看基金金鑫已经没有太多的投资价值）。从历史上看10%--20%的折价率已经属于比较低的水平，建议投资者应该在当前的市场中适当减持低折价率的封闭式基金，待折价率恢复到20%―30%的范围内中长期持有，同时也应该关注那些绩优的封闭式基金，对于近期涨幅过高及已出现溢价的封闭式基金逢高减持。

（作者北京普金理财顾问有限公司研究员）