理性投资论文范文
时间：2023-03-08 17:28:49
理性投资论文范文第1篇
（一）金融投资方向的基本课程设置
合理的课程设置是培养合格金融投资者的基础，除了英语、高等数学、计算机技术应用、统计学等公共基础课外，要获得扎实的金融投资理论功底还需要学习货币金融学、微观经济学、宏观经济学、国际金融、金融市场学、会计学等专业基础课，理财学、保险学、公司金融、投资学、财务管理、期货期权、投资银行学、投资基金管理、投资行为学等专业课。近年来，金融市场朝着网络化、虚拟化的方向发展，金融衍生产品推出的步伐加快，需要具备信息处理、数据分析、产品定价能力的人才，金融专业的教学内容相应向计算机网络工程、数据分析、金融数学、算法交易等课程延伸。
（二）“理性投资”导向下的教学内容侧重点
要培养合格投资者，教师在课堂教学过程中除了客观地传授专业理论知识外，还需具备对不同的观点和纷繁复杂的经济金融现象的思辨能力，并在课堂中展开讨论，让真理在辩论过程中得以呈现，使学生掌握理性思考的方法。为培养学生理性思考能力，教师应立足于以下两个导向和两个侧重点，把握分析金融投资领域中各种问题的方法：1.投资导向正确理解“投资”的概念对形成正确的投资理念至关重要。投资是一种通过认真的分析研究，有望保本并获得预期收益的行为。在投资过程中，经济主体为了获得未来的预期收益，需预先垫付一定数量的货币或实物以经营某项事业。从该定义可知，首先，“投资”需要投入一定价值量的资产，可以是货币形式或是实物形式；其次，从投入到产出需要一定的时间，这就涉及资金的时间价值问题；再次，既然投资有时间跨度，那么就意味着投资者要承担一定的投资风险如通胀风险、信用风险等，其要求的投资回报除弥补资金的时间价值外还应能补偿投资者所承担的风险；最后，投资要求保本并取得回报，即获得更多的未来现金流。一般情况下，比较投资与投机的不同，可以从资金投入者所期望的变现时间进行区分。2.理财导向理财是指个人及经济组织在某一时间范围内为实现特定的目标对现金流状况进行规划和管理的行为。由此可见，理财并不是急功近利地将投资的目光局限于短期回报。对个人投资者而言，理财是对不同人生阶段的现金流状况进行合理安排，而对一些经济组织，如养老基金而言，则是要在相当长的时期内，实现资金进出的合理配置和风险控制。20世纪90年代以后，随着我国金融市场的发展，理财规划师的职业应运而生，许多金融专业的学生将选择社会保障、基金管理、投资规划、保险服务等与理财相关的职业。因此，金融投资的教学内容需要从维护家庭稳定、社会保障、国家安全的角度谈投资问题，树立学生正确的理财意识，恪守“信托责任”的要义，为社会的每个家庭和个人未来的财务安全提供保障性的金融服务。3.投资风险的回避随着财产性收入占国民收入的比例增加，金融服务在经济领域的影响力日益加强，金融产品价格的波动轻则导致社会财富重新分配，重则引发巨额财富转移和消失，进而影响国家经济社会的稳定。特别是金融受杠杆化潮流驱动的今天，银行家们为了获得高额的收益，不惜创设高风险的金融衍生产品，以高额的回报为诱饵，向不知情的投资人推销，为未来风险的爆发埋下隐患。当高杠杆的金融衍生产品与资本的无国界流动相结合，金融风险得以如同瘟疫一般扩散和蔓延，一旦风险集中爆发，将裹挟实体经济迅速地步入衰退。在金融市场上，高收益与高风险如影随形、相伴而生，因此，金融投资的教学应从分散转移风险、化解危机的角度研究金融产品的投资价值，不应一味地以利益为导向，不顾社会的道德与责任，对金融产品的赚钱效应顶礼膜拜。4.引导对金融创新的理性认知金融创新的动力源自寻求新的利润增长点和规避金融管制。金融创新是金融市场发展的趋势，一方面，它满足了社会对金融服务多样化的需求，推动着金融业的改革和发展，但另一方面，金融创新产品又具有杠杆率高、交易链条长的特点，普通投资者在被其潜在的高收益所诱惑的同时，很难对其复杂的风险构成进行有效分析。如果缺乏“理性投资”理念的引导，忽视风险控制，盲目追逐高回报，在利益的驱动下，金融创新很可能演变成为一些金融机构向普罗大众圈钱的手段。由MBS、CDO减值到CDS违约导致的美国信贷市场风险失控，进而引发金融风险火烧连营的次贷危机，说明了对金融创新理性认知的重要性。由此，在教学当中，教师应主动加强教学、科研与实践的结合，让学生开阔视野，关注金融创新活动的发展与变化，引导学生理性、客观地研究在我国效率较低的金融体系下进行金融创新的适度性。
（三）教学内容中需加强“理性投资”理念的培养
培养选择恰当方法进行投资的理念（1）合理地分散投资的理念金融投资理论表明，分散投资可以降低乃至回避非系统性风险，即“要把鸡蛋放在几个结实的篮子中”。在实际投资过程中，通过分散投资降低风险要根据个人的风险偏好及所拥有资金量有针对性地进行。例如，如果个人投资者资金量是5万元～10万元，投资于3只左右的股票较为合适；如果资金是100万元以上，股票的种类应该是10只以上。而且投资的股票不能都同属于一个行业，否则达不到分散投资的效果。规模较大的基金更是投资于几十上百种不同的证券，并且法律还会对其单一投资对象的持有量进行限制，以控制风险。合理的分散投资有助于降低投资风险并获得稳定的投资回报，一旦发生风险也不至于“全军覆没”。（2）投资于合理价位的理念掌握基本的估值方法，了解不同行业的估值特点。如在股票市场中，20倍市盈率，3倍市净率的标准在很多行业里可作为衡量投资价值的简易标准，但在某些行业并不适用，如钢铁行业等。因此投资技巧需要根据行业不同、公司规模大小及业绩成长能力等具体情况有针对性地使用。投资者根据价值投资分析方法选定投资对象之后，可在合理估值范围内将资金投入。但此时，如果市场出现价格进一步低于价值的情况，即便账面上出现亏损也要勇于把握买进的机会。本杰明•格雷厄姆说过：“投资者在困难的时候要看到光明，应该欢迎熊市，因为它会把股价拉回到低位”。如果投资过程中运气较好，买进股票很快出现上涨，不应太过乐观追涨再买，此时应细心观察，暂时停止买进行为，及时收集信息，对上涨的驱动因素进行分析，发现形势有变，所买进股票不再具有投资价值时，则应立即卖出。理性投资就是本着“宁可错过也不要做错”的原则，在不同行业中寻找还没出现上涨，估值合理的股票进行投资。学会控制投资当中的浮躁情绪我国的证券市场虽然投机氛围浓重，但实际上是一个开放的市场，亏损抛售、认赔出局不是必须的，有价值的投资对象在价格被低估的时候仍然可以长期持有等待其价值回归。本杰明•格雷厄姆认为：“高智商或高学历，并不足以使投资者变得聪明，在投资过程中要形成一种合适的心智与情绪，避免陷入市场的非理性狂热”。因此，教师需要通过指导学生对金融产品投资价值分析方法的学习与投资效果的追踪，让学生更多地站在企业经营者的角度关注金融工具的实际价值，在价值分析基础上进行投资决策，认识到无论是市场犯错还是自己失误，都没有必要过于百感交集，市场缺乏的永远不是机会而是耐心，从而增强学生在投机盛行的市场中克服浮躁情绪的能力，培养理性投资的心性。
二“、理性投资”导向下的教学实践改革
学习任何知识都不能仅凭课本阅读、死记硬背，必须亲身体验和实践，特别是对“金融投资学”的学习。因此，有必要进行校内外相结合的教学改革，通过校内实训——校外实习——专家讲坛——学术研究这几个环节增强对“理性投资”理念重要性的认知，进一步提高学生在这一理念指导下的实践能力。
（一）利用金融综合实验室培养“理性投资”的实战能力
金融市场变幻莫测，一次投资失误很可能酿成无法挽回的损失，金融从业者的理性投资的经验不应留待从业生涯中磨练与积累。随着软件开发水平的提高和仿真技术手段的应用，学校可以充分利用网络、数据和教学应用软件，对尚未步入职场的学生进行“理性投资”实践能力的培养。通过在实践教学环节中结合《国际金融》、《证券投资》、《期货与期权》、《金融工程》、《银行经营管理》等课程所涉及的理论知识，充分利用金融综合实验室所提供的软、硬件教学资源环境，开展证券期货交易模拟、外汇交易模拟、银行经营实务模拟等实训活动，让学生对不同金融产品的市场行情、交易情况以及价格变化规律有一个总体认识，系统演练组合投资、风险管理的理论与方法，提升其在金融投资领域的实战能力。
（二）通过社会实践提高对“理性投资”的认知水平
实习是学生将所学专业知识与技能跟实际应用相结合的过程，同时也是塑造和提高学生对“理性投资”理念认知水平的必经阶段。校企联合设立实习基地，可以给学生创造更多的实践机会，促进他们参与到实际部门的投资项目评估与投资组合管理过程当中，通过总结成功经验与失败教训来验证“理性投资”方法的可靠性。另外，学校可以配合银行、保险、证券、期货等实习基地的建设，请金融部门的负责人和专业人士向学生介绍相关的企业文化、部门机构设置、管理理念、职业操守，让学生了解金融投资管理对专业能力与素质的要求，为将来步入职场做好充分的准备。
（三）聘请金融从业专家讲授“理性投资”的重要性
在教学过程中，教师不能仅局限于高校“象牙塔”式的教学，还应加强与经济金融管理部门和金融业务机构的沟通与联络，聘请经验丰富的金融专业人士，如商业银行、投资银行、基金公司的经理、财务总监、行长等到校开辟专家讲坛，通过他们丰富的从业经历和生动的案例，向学生传达理性投资与风险管理在实际工作中的重要性，让学生及时了解金融创新发展的最新进程和金融监管存在的纰漏，从战略的高度和实际操作层面了解金融风险管理的难点与对策，从而加强对“理性投资”理念重要性的认识。
（四）提高“理性投资”理念下的科研创新能力
调研报告和专业论文的写作对培养大学生理论联系实际、科学研究、逻辑思维和语言表达等方面的能力具有不可替代的作用，是提高大学生解决问题能力、创新能力、实践能力的重要环节。“理性投资”理念的培养有助于学生潜心研究金融投资学的理论与方法，提高其逻辑判断和分析能力。为了更好地提高财经高等院校学生的论文写作水平，建议借鉴研究生的培养模式，建立本科生“导师制”，选择专业水平较高、责任心强的教师作为本科生论文指导教师，导师主要任务是指导学生选题和撰写论文、指导学生参加实践与调研、规范学生的论文写作，促进其理性思维能力和科研水平的提高。
理性投资论文范文第2篇
我国证券市场经过二十年的风雨,目前已成为一个规模日渐壮大、地位日益显著的大市场。然而在我国,证券市场毕竟是一个新兴市场,在其发展的历程中,出现了很多的问题,如会计信息质量问题而引发的投资风险,上市公司、中介机构等市场参与主体对中小投资者的恶性误导,导致中小投资者利益严重受损等。帮助中小投资者利用会计信息,识别投资风险并有效的控制风险,维护中小投资者的合法权益是本文论述的基点。
一、认识现状,培养中小投资者维权的意识
中小投资者自我维权意识是投资者保护机制的一个非常重要的环节。中小投资者维护行使自己的权利,一般体现在行使投票权上,而行使权利的意识往往与投资组合有着密切关系。证券所有权的分散对风险承受的最优配置是有益的,但其结果是证券持有者通常过于多样化地拥有公司的股票,以至于对某一特定公司没有多少行使权利的兴趣。中小投资者在进行投资决策时只是考虑通过实施的投资组合来降低投资风险,但对投资某一特定公司行使投票权却没有足够的兴趣。
中小投资者维权意识差,缺乏行使权利的动机,固然与组合投资存在着一定的关联,但问题的症结还是应该归因于历史上的“一股独大”。虽然广大中小投资者拥有法律上的投票权,但股权分置使得流通股股东的投票权成为一种摆设。由于大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构,往往对中小股东投票权的行使规定了许多歧视性的限制性条款(如所持股票必须达到一定比例,比如5%),或对由中小股东所提出的提议不予表决等,也使得广大中小股东不仅在理论上“不愿行使”投票权,而且也在现实中“不能行使”投票权。即便是中小股东行使了自己的权利,实际上也不能对公司的决策构成实质性的影响。
中小投资者是证券市场存在和发展的根基,正是他们的积极参与才会有证券市场的迅速发展。水能载舟,亦能覆舟,对中小投资者利益的保护,关系到证券市场是触礁搁浅还是继续远航的大问题。通过提高中小投资者的素质对他们维权意识加以引导,中小投资者一旦具有了丰富的投资知识和法律知识,就可以拿起法律武器行使自己的权利,从而间接的推动上市公司质量的提高,也会使证券市场稳定的向前发展。
二、正确引导,让中小投资者理性投资
证券投资风险是客观存在的,人们对客观存在的风险是可以控制的,但要有一定的基本前提:投资者必须具有理性的投资行为。从现实情况看,证券投资的风险损失是由多方面的因素造成的,而投资者本身的错误决策和错误的投资行为也是其中的一个重要因素。投资者的非理往往表现为,缺乏利用会计信息的智慧型的投资和风险识别和防范技巧,由于一味盲目的模仿他人、随行就市的羊群式交易行为而诱发泡沫市场,以至于错误的判断证券质地和投资回报率。一个正确的投资理念和理性的投资行为,可以引导投资走向成功之路,而错误的投资决策和非理性的投资行为,则可以使客观存在的投资风险变为既成事实。非理会严重的妨碍证券合理价格的形成,降低证券市场的效率。
中国的投资结构极不合理,在A股中70%是由中小投资者持有,无论是从数量上,还是投资总额上,庞大的中小投资者构成了当前中国证券市场的基础。而且从现行的经济、金融政策及证券市场的运行状况来看,个人投资者在相当长的时期内仍会占有比机构投资者多的多的市场份额。
然而,以个人投资者为主的证券市场往往倾向于过度投机和短期行为,市场的稳定性较差。市场上大量的个人投资者,常常是自发形成的并表现为非理性的特征,从而导致了意见和行动的传染。他们依靠“消息市”、“政策市”提供的各种小道消息和政策做出决策,缺乏对会计信息的分析能力和对投资风险的承受能力,表现出各种偏激和情绪化特征,其投资行为往往无依据可言,投资者的交易行为呈一时冲动。
在国外成熟的证券市场中,投资者则是以机构投资者为主体,个人投资者相对较少,入市资金以养老基金、开放式基金、保险基金等机构投资基金为主,股价不容易被主力所操纵。而中国的机构投资者主要是由信托投资公司、财务公司、证券公司和法人公司等组成,投资基金占少数。这些投资者入市以自营为目的,资金来源极不稳定。种种迹象表明,在现有的市场结构下机构投资者自身的行为已经发生了一定的变异和扭曲,他们不仅没有引导中小投资者正确的使用会计信息,从而有效的稳定市场,反而助长了市场投机,对市场波动起到了推波助澜的作用。能否对中小投资者非理予以矫正,使他们能够充分地利用会计信息,并结合丰富的投资知识和法律知识,最大限度地维护自身的利益,这里有两种观点。其一,一些观点认为,当把所有中小投资者看着是一个群体来考察时,由于新老投资者总是在不断地新陈代谢,致使投资者整体的素质难以提高,投资者非理性投资行为必然会持久化。此外,投资者与公司经营者共振作用也难以改变非理性投资行为。其二,还有一种观点认为,无需刻意矫正投资者的非理。他们认为会计信息的不对称性不会构成影响资本市场效率的重大障碍。虽然投资者对公司的真实业绩并不一定感兴趣,习惯于搭便车和进行短期炒作,但由于非理性投资者以及短期投资者正好是使老练成熟的理性投资者得以套利的“小绵羊”,因此,他们的损失自然会迫使他们最终退出市场。
从以上的两种观点可以看出,有限理性的投资者,参与证券市场交易行为及其后果,但却不主张改变现状,而是顺其自然,让中小投资者自生自灭,要知道中小投资者的投资行为呈现过度反应的倾向,在相当程度上会加剧证券市场的震荡,最终影响整个市场的交易,更谈不上保护其利益。为此,我们必须高度重视中小投资者,加以正确引导,保护其利益,建议如下。一是为中小投资者理性投资创造良好的经济法律环境。政府部门在制定证券市场相关法律、法规和制度时,应具有前瞻性、稳定性、延续性和透明度。在法律制度中应充分体现鼓励长期投资的理念,比如可以采用鼓励长期股票投资的税收制度来限制股票市场中的短期炒作行为,让中小投资者对证券市场的前景树立信心,从而减少中小投资者的盲目冲动性和过度的投资行为。同时,证券监管部门要规范和监督上市公司的会计信息披露,最大程度地避免上市公司虚假会计信息可能对中小投资者造成的伤害,比如可以开设中小投资者维权热线,制定“打击会计信息欺诈有奖举报实施细则”,并通过媒体对社会公告,鼓励全社会对会计信息欺诈进行监督、举报。二是为中小投资者理性投资创造稳定的经济政策环境。政府部门应尽可能减少政策风险对市场及中小投资者行为的震荡,避免“政出多门、朝令夕改”的现象,使政策更接近投资者的心理认同,减少政策对证券市场和投资者行为的过度干预,使中小投资者的投资行为向着更加理性的方向发展。三是为中小投资者理性投资创造优越的人文环境。证券监管部门或中介机构要担负起积极引导投资者理性投资的任务,可以考虑设立维护中小投资者权益的民间组织。
三、加强监督,保护中小投资者的权益
理性投资论文范文第3篇
Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下简称DSSW）最先提出了投资者情绪模型，模型假设市场上存在两种参与者—理性投资者和噪声交易者，理性投资者依赖于对证券的内在价值分析交易和持有证券，噪声交易者的交易行为则符合噪声交易模式。由于噪声交易者的情绪是随机的，理性的投资者不能很好的预测这种投资情绪。因此，当理性投资者未来某一时刻出售资产时，噪声交易者可能看空市场，引起资产价格下跌。这种下跌的可能性就是一种不同于其他市场风险的额外风险，即噪声交易者风险。只要理性投资者想在未来某个时间出售自己手中的资产，噪声交易者风险就像资产本身所固有的市场风险一样影响着资产价格。因为同一种投资者情绪的波动会影响很多资产，并且不同噪声交易者的情绪相关很强，所以这种噪声交易者风险不能被有效分散，它像资产的系统风险一样会在资产定价公式中有所反映。那些受到噪声交易者风险影响的资产的收益率应该高于不受该风险影响的资产的收益率。
Lee、Shleifer和Thaler（以下简称LST）把DSSW的投资者情绪模型应用到封闭式基金研究中，由于噪声交易者对封闭式基金不可预期的未来的情绪变化是针对封闭式基金的证券组合，是系统性的，因而可以把它看作是市场上噪声交易者风险的平均指标。LST的研究不但指出封闭式基金折价的变化反映了投资者情绪的变化，还间接指出一种测量噪声交易者风险的方法，利用此方法，LST得到如下模型：
R=α+a*ΔD+β*RM+ε
其中R表示证券组合收益，ΔD表示封闭式基金折价率的变化，RM表示市场收益，RM前的系数β为组合的Beta值，表示市场风险。此模型从直观上解释就是噪声交易者的存在影响了组合的收益。模型的创新之处在于用可以直接观测的表示封闭式基金折价率变化的ΔD量化了噪声交易者风险因子。
噪声交易者风险普遍存在于市场中，但并不是所有证券组合都受到相同程度的影响。因为当理性投资者发现噪声交易者的交易行为使得证券价格严重偏离内在价值时，理性投资者会采取与噪声交易者相反的操作，使得证券价格迅速回复。这种回复过程取决于理性投资者与噪声交易者之间力量的对比。LST把机构投资者归入理性投资者，个人投资者中大部分归为噪声交易者，因此对于机构投资者集中的大市值股票而言，它们的噪声交易者风险小，小市值股票则个人投资者集中，噪声交易者风险大。
实证检验
（一）数据和变量描述
本文的样本数据包括自1999年1月至2008年2月沪市和深市共56支封闭式基金的月末净值、收盘价和基金份额，这其中包括集中在2006至2007年转换为封转开的22支基金转换前的数据。计算可得整个市场上封闭式基金折价率的加权平均值——加权平均折价率指数VWD（Value-WeightedIndexofDiscount）及其变化率ΔVWD，权重为基金资产t时刻净值。
表1是加权平均折价率指数与其一阶差分的描述性统计量。统计结果显示，平均而言，1998年1月到2008年2月期间，我国封闭式基金折价率为19.8%，标准差达到13.5%，月度折价率平均变化0.15%，但变化的标准差极大，达到5%，最大的一个月折价率变化达到22%。这比国外10%（Weiss，1998）左右的折价率要高得多，这表明我国证券市场上噪声交易者风险要大于国外，离成熟的证券市场还有很长的一段距离要走。（二）折价变动与证券组合收益
根据投资者情绪模型，因为小市值股票的持有者中个人投资者所占比例要高于大市值股票，而个人投资者有相当部分的非理性的噪声交易者，容易受到市场传言的左右，对股票的内在价值没有正确的判断，过于悲观或过于乐观的情绪驱使着他们的交易行为。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪声交易者风险。对我国而言，股权分置改革完成前，股票市场流通股和非流通股的差别使得总市值小的股票不一定比总市值大的股票有更多的噪声交易者风险，流通市值的大小才是决定因素。本文把上证A股和深证A股按照年初股票流通市值进行排序，按顺序从小到大分成十组。规模最小的前10%为第一组，接下来的10%-20%为第二组，一直到规模最大10%的为第十组，得到十个不同市值规模证券组合的加权平均收益率如下：
表2展示了按照流通市值排序得到的十个证券组合月度加权平均收益率对封闭式基金折价率月度变化ΔVWD和上证A股与深证A股月度加权平均收益率的回归结果。
根据CAPM理论，RM的系数就是各个组合的Beta值，所有组合的Beta值都在1的附近，并且随着组合股票市值的增大而单调递减。在10%的置信度下，组合1、2、6中ΔVWD的回归系数都是显著的，组合7和组合8在5%的置信水平下显著，流通市值最大的组合9和组合10甚至在置信水平1%的情况下仍然显著。ΔVWD的回归系数在组合1-10之间近似单调递增，并且在组合10的回归模型中变为正数。
本文再仔细考察一下ΔVWD系数所表示的意义。对于组合1来说，封闭式基金折价率下降1个百分点会引起组合月收益率增加0.16个百分点，因为ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年这段时间绝对值的中位数是0.0234(2.34个百分点)，这意味着封闭式基金折价率的变化平均会引起组合1收益率0.57(0.16*2.34)个百分点的变化。因为组合1在1999年到2008年期间月收益率绝对值的中位数为5.57%，所以封闭式基金折价率的变化解释了6.72%(0.37/5.57)的组合1的收益率变化，即噪声投资者风险解释了流通市值规模最小的组合收益率变化的6.72%。因此，在通常意义上来说，即使在考虑了市场整体的影响后，封闭式基金折价率的变化也能够解释7%左右的规模最小组合收益率变化。对于组合2至组合9来说也有同样的结果，只不过关系强弱不同。对于组合10来说，它的收益率绝对值的中位数为4.4%，因此对于组合10，折价率的变化解释了组合10收益率10.91%的变化(0.2053*2.34/4.4)，不过组合10变化的方向与前面9个组合变化方向相反。
结论
投资者情绪是影响我国证券市场上股票收益的重要风险因素。作为反映投资者情绪的指标，当封闭式基金折价率变小时，投资者似乎确实更加乐观，噪声交易者会盲目跟踪市场热点，认为大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而卖出手中的大盘股，买入中小盘股。从而使得规模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表现平平，因为规模最大的前10%的股票的流通市值已经占到沪深A股市值的60%以上，因此可以说，除去这部分股票，其他的90%的股票都是中小盘股。同样，当折价率变大，投资者情绪悲观时，噪声交易者又会买入更加保险的大盘股，从而使得这些股票价格上升，收益率提高。
我国封闭式基金的折价率和折价率的波动水平都显著大于国外相应数据，这表明我国证券市场噪声交易者风险偏大。由于机构投资者还未能在我国证券市场发挥与国外同样的稳定市场的作用，因此，散户的炒作和投机行为引起的封闭式基金折价幅度也就更大，波动也更加剧烈。对于我国封闭式基金来说，机构投资的力量虽然一直在增长，但实际上最有实力的机构投资者国有企业和政府在整个封闭式基金发展的历程中都是扮演一个消极的角色，政府和国有企业不能减少持有的股份，也没有很强的意愿去增持股份，因此机构投资者不能起到弱化噪声交易者盲目交易带来风险的作用，相反越多的个人投资者和闲散资金进入股市，加剧了噪声交易者风险，使得封闭式基金折价率与小盘股收益的正相关关系更加明显。
论文关键词：噪声交易者风险封闭式基金折价率证券组合收益
论文摘要：本文利用封闭式基金折价率测算我国股票市场噪音交易者风险，并估算该风险对不同流通市值证券组合收益的影响程度，结论是：我国股票噪声交易者风险与股票流通市值有显著的相关性，流通市值小的股票易受到噪声交易者交易行为的冲击。
参考文献：
1.DeLongJ.B.,A.Shleifer,L.H.Summers,andR.J.Waldmann,Noisetraderriskinfinancialmarkets[J],JournalofPoliticalEconomy98,703-738.1990
2.Lee,Charles,AndreiShleiferandRichardThaler,InvestorSentimentandtheClosed-endFundPuzzle,JournalofFinance[J]46,1991
3.王擎.再析中国封闭式基金折价之谜[J].金融研究，2004
理性投资论文范文第4篇
摘要:本文着重论述了强制分红制度能够提高股市的稳定性,笔者认为这种稳定性的提高是通过强制分红制度促进价值投资理念的形成而获得的。此外,本文还进行了股利政策提高股市稳定性的国际分析,进一步论证了强制分红制度能够提高股市的稳定性。
关键词:强制分红制度;股市;稳定性
本文将首先明确强制分红的概念,本文谈及的强制分红制度是指一国的立法机构或证券监管部门通过制定法律或法规强制上市公司将一定时期内获得的净利润在扣除了法定公积金之后的余额全部或按确定比例以现金的方式定期的发放给股东的制度。下面来具体讨论一下强制分红制度对提高股市稳定性的效应
一,强制分红制度将促进价值投资理念的形成
可以预见在实施强制分红制度以后,上市公司定期分发的股息将引导市场参与者由目前的投机者转变为投资者。之所以称目前的市场参与者为投机者,原因在于如果把所有市场参与者看作一个整体,这个整体必然是亏损的。这是因为:一,上市公司现金分红相对较小。二,二级市场交易需要缴纳手续费,印花税等。三,上市公司筹资额巨大。也就是说这个整体的“支”大于“收”。所以,一个市场参与者要想获利,他就必须来博取股票买卖差价,而不能指望上市公司的现金回报。同时,一个市场参与者获利,必然会有其他的市场参与者亏损,这是投机者和投机市场的典型特征。然而,如果上市公司将一定时期的净利润以现金的方式发放给股东,并且只要股价合理,整体投资者的预期收益率将大于银行存款利率。这将吸引那些投机性不强、以获取长期稳定收益为目标的市场参与者并使他们成为真正的投资者。而且根据大多数人为风险规避型投资者的假设可以得出:只要通过上市公司分红给予他们这样的投资机会,他们就会进行长期的价值投资。此外,机构投资者也将秉持价值投资理念进行投资。这样,价值投资将取机行为而主导整个市场。
二,强制分红制度下的股市稳定性分析
在价值投资理念取机理念而主导市场行为时,投资者(包括个人投资者和机构投资者)将按照经典的股票定价模型即股息贴现模型来进行投资。该模型的股票定价公式为:
其中V代表股票价值,Dt代表t期的股息,pT代表T期的股价,y代表必要的贴现率,T为投资期限。为了讨论的方便,也为了使该公式更适用,结合股票定价的市盈率模型,本文将上式进行变形如下:
其中A代表每股资产,Rt代表t期的资产收益率,αT代表T期市盈率,其余字母的含义与上述相同。在第二个公式中用ARt代替了Dt(假设每股收益全部以现金形式发放),用αTARt代替了pT,这里采用了股票定价的市盈率模型。在价值投资理念下,价值V等于价格P。可见,影响股票价格的因素包括每股资产A,各期的资产收益率Rt,T期的市盈率αT和必要的贴现率y。
在上述因素中,假设每股资产A在上市公司不增发或配股的前提下不发生改变(不考虑公司负债)。必要的贴现率y由证券市场线得出,它受无风险收益率,市场平均收益率和股票自身的风险系数影响。可见,y的变动幅度也不会太大。所以,对价格P产生较大影响的只有各期的资产收益率Rt和T期的市盈率αT,而T期的市盈率αT实际上反映了投资者对T期以后各期资产收益率的预期。资产收益率Rt的变化受经济环境和上市公司自身因素的影响,其变化有一定的范围。另一方面,在一个成熟的市场,市盈率αT大致在10到15倍之间。由此可见,股票价格P的变动范围不会太大且紧盯实体经济因素,即使由于实体经济因素使股票价格P变动较大(如大规模的经济衰退),这也是合理的,因为它反应了经济基本面的变化。这些都说明在强制分红制度下理性投资者的以价值投资为理念的投资行为将使股票价格波动幅度变小(相对于投机行为)。尽管不同的投资者对上述影响因素的预期不同并且市场上也存在着非理性投资者,但是投资者部分相互抵消的投资预期以及作为主体的理性投资者的存在还是将大大提高股市的稳定性。
三,股利政策提高股市稳定性的国际分析
在这里,主要分析国外的成熟市场,本文以美国股票市场为例。美国股票市场被认为是全世界最成熟和完善的市场,他的稳定性也好于中国,笔者认为这与上市公司的股利政策有很大的关系。在分析之前,我们先来看一下美国上市公司股利政策的特点:
1.股利支付率高。1962-2001年,美国的平均股利支付率为48.9%,1991年12月达到最大值为76.4%,2000年9月达到最小值为29.9%。
可见,在这40年间里,美国的平均股利支付率接近50%,远远高于我国的平均股利支付率[2]。
2.股利支付多用现金。
3.股利支付次数多。美国的股利支付一般按季进行,一年为四次。
总之,美国股市的上市公司普遍将利润相当大的部分以现金的形式,频繁的发放给投资者,这为美国股市投资者进行价值投资提供了必要条件,对美国股市投资者的理性投资行为起了决定性的作用。美国股市在价值投资行为的指引下,其稳定性大大增强。由此可以看出,美国虽未实施强制分红制度,但上市公司的自觉分红行为实际上起到了强制分红制度的效果。与此相似,如果中国在A股市场建立强制分红制度,也将取得美国上市公司自觉分红行为的效果――股市的稳定性大大增强。
参考文献:
[1] 张亦春,郑振龙:《金融市场学》,[M].北京:高等教育出版社,2003年6月.
理性投资论文范文第5篇
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永远不要将商业人物的传记作为创业教材。这些故事中，主人公在每一个关键时刻都做出了最正确的决定，但事实往往并非如此。ta当时可能只是扔了一个硬币，但事后的成功能将所有决定“神化”。比如，贝佐斯的妻子就认为书中的一些情节是作者的臆测。 02
赚不赚钱没那么重要―至少在当前看来。亚马逊在今年第一季度仍在亏损，但大佬们还是愿意为它砸钱。换句话说，大多数投资人看重的不是当下的回报，而是一个公司未来的盈利潜力。 03
亚马逊为什么会亏损？因为它在不断进入新的领域、开发新的产品。事实上，“跑马圈地”的商业思维就由贝佐斯首创，他不着急盈利，而是先抢占市场份额、占领用户，建立自己的商业帝国。领先一步才会吸引投资者。至于什么时候开始赚钱？任何他想赚钱的时候。 04
不以成败论英雄，看清商场的本质。马云的菜鸟物流成功了吗？还没有。那为什么还那么高调？就是为了吓跑企图同样进军物联网产业的创业者们。 05
缔造未来比预测未来更容易―贝佐斯最喜欢的一句话。互联网发展如此之快，只有颠覆性的创新才能成功，就像苹果颠覆了音乐产业，亚马逊颠覆了图书产业。而布拉德・斯通欣赏的另一家公司是小米，因为它颠覆了手机销售模式，且挤进了美国手机销量Top10的品牌榜单。 06
要天马行空，也要脚踏实地。张亚哲最怕“无生活的创业者”：你买菜吗？不买。那搞什么生鲜电商？当过货车司机吗？没有。那做什么物联网？就连巨头亚马逊，也要从头学习中国人的消费习惯，比如美国温吞的低价策略对中国人不适用，中国消费者更喜欢“秒杀”。 07
理性投资论文范文第6篇
论文摘 要 有效市场假说诞生来，已成为现代金融理论的重要基石，然而现代市场上出现越来越多的无效率现象，使得标准金融学的理性分析框架陷入了非常尴尬的境地。在这种情况下，行为金融学理论在20世纪80年代悄然兴起，并开始动摇了emh的权威地位。
一、有效市场假说（emh）的基础及其异象
1．emh理论基础
有效市场假说是标准金融学的一个重要基石，根据有效市场假说，所有的可以获得的信息都已经在价格中体现了，市场上没有人能够获得持续的超额收益，证券市场上表现出来的价格就是证券内在价值的最好估计。
有效市场假说的假设基础有三：“经济人”假设：投资者都是理性的；随机交易假设：即使存在不理性的投资者，但由于他们的交易都是随机的，之间存在相互抵消的关系，也不足以影响资产的价格；有效套利者假设：即使存在不理性的投资者，且他们的交易也不是随机的，但是当他们遇到理性的套利者时，会被消除对资产价格的影响。
2．与emh不符的异象
emh在20世纪60、70年代，得到了多数学者的支持，然而进入20世纪80年代，却出现了股价异常现象，与有效市场假说相矛盾。这些异常现象主要有：基本面异常、日历效应、规模异常等。
基本面异常主要指的是从历史数据来看，投资价值型的股票比投资增长型的股票拥有更高的收益率。日历效应是证券市场上存在时间最长久的一种异常现象。对日历效应的研究，主要体现在一月效应、月末效应。规模异常是指根据实证研究发现，投资小盘股的收益率通常比投资大盘股的收益率高。
二、行为金融学对emh的修正
1．对emh理论基础的修正
首先，行为金融学理论认为“理性人”假说很难成立。该理论认为现实中投资者都容易受情绪的影响，投资决策的主要依据是主观判断。中小投资者容易被证券分析机构和分析师的意见左右，不会分散投资，经常自以为是地交易或频繁变更投资组合。这些行为都是非理性的。
行为金融理论认为随机交易假设也不成立。kahneman指出，人们的行为偏差其实是系统性的，许多投资者倾向于在相同的时间买卖相同的证券。该行为产生的“羊群行为”，使资产价格进一步偏离其价值。
对于有效套利者假设，shidfer认为套利行为对价格的修正力量受到一些条件的限制。mullainathan 指出套利本身具有风险，套利能否成功不仅要取决于是否有完美的替代品存在，还取决于套利的期限，如果这两者不具备，套利就会失败。
2．行为金融学对emh的创新
（1）行为金融理论对emh的范式转换
行为金融理论与emh有不同的范式基础。emh的范式基础是以人的决策基于理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等为假设前提，同时认为市场是有效的，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会淘汰非理性投资者；继而运用均值一方差的风险测量方法最终确立投资者的最优决策。但是行为金融理论的范式认为，人的实际决策过程并不能很好地遵从于最优决策模型。因此，不但需要讨论人们应该如何最优决策，而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运用状况的描述性模型来讨论投资者行为。行为金融理论范式认为人的行为心理决策具有举足轻重的作用。
（2）行为金融理论对emh的理论创新
目前为止行为金融虽尚未形成一个完整的理论体系，但其理论先行者在行为金融理论的范式基础上，已经成功地进行了一些理论创新，这其中主要有行为组合理论与行为资产定价模型、bsv与dhs。行为组合理论是在现代资产组合理论的基础上发展起来的、在现实中投资者实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合。bsv和dhs 模型主要是用来解释反应过度与反应不足的。
（3）行为金融理论对emh的方法变革
行为金融理论认为，决策者的偏好一般是多面易变的，这种偏好常在决策过程中才形成；决策者具有很强的适应性，他们根据决策的性质和环境的不同选择过程或技术；决策者寻求满意的而非最优解，更趋同于满意原则而不是最佳原则等。行为金融理论在借签心理学和行为经济学研究成果的基础上，总结出了投资者行为心理决策中的一些特点，如回避损失和心理会计、过度自信和控制幻觉、锚定效应和羊群效应等。行为金融理论通过对投资者行为心理决策的分析，成功地解释了反应过度和反应不足、动量效应、季节效应、小公司现象等各种异常现象。行为心理决策分析方法也成为行为金融理论有别于现代金融理论的显著特征。
三、结束语
行为金融理论已经从范式转换理论、创新和方法变革三方面对金融学的发展做出了积极的尝试。行为金融理论并不拒绝现代金融理论中的一些健全和合理的概念，某些行为金融的理论模型正是在现代金融理论的基础上发展起来的，这也正是一门学科发展过程中的扬弃过程。尽管目前行为金融理论还有很多缺陷，研究的范围还相对狭窄，缺乏完整的理论体系，但无疑行为金融理论是顺应科学范式的转换趋势的，代表了金融学未来的发展方向。
参考文献：
[1]柳思维,刘根凤.有效市场理论及其作用、缺陷和发展趋势.商业经济与管理.2003(1):44—47.
[2]石善冲,齐安甜.行为金融学与证券投资博弈.北京:清华大学出版社.2006.
理性投资论文范文第7篇
关键词:信息;理性;理性预期;有限理性;行为金融
作者简介:林文生(1967―),男,江西分宜人,上海大学悉尼工商学院讲师,金融学博士,主要研究方向:金融理论与实务。
中图分类号:F276. 3文献标识码:Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309(x).2010.09.11 文章编号:1672-3309(2010)09-29-04
一、投资者理性与行为的有关理论研究评述
1. 关于理性的假定
1970年美国芝加哥大学的法玛较完整地提出有效市场假说,将市场有效从最严格意义上定义为“价格总是能够充分反映所能获得的所有信息的市场”(Fama,1970)。在EMH中市场之所以能够有效,主要原因之一是由于理性投资者的存在。但EMH并没有假定所有的投资者都是理性的,而是认为整个市场是理性的,从而是有效的。
在传统金融学中,投资者是理性的,其理性有两个方面的含义,一是投资者遵循贝叶斯法则,能够在得到新的信息后合理更新自己的信念;二是指投资者基于其信念的决策符合主观预期效用最大化。而行为金融学说则放弃理性的两含义之一或全部,认为投资者是不完全理性、有限理性或非理性的。
2. 理性预期和理性预期均衡理论
在理性投资人的假定基础上,理性预期均衡理论中运用了理性预期这一重要的概念。理性预期的概念是在经济主体行为的理性假设前提下,对理性人关于经济变量的一种极为乐观的描述。理性预期可以简略描述如下:在证券市场中,若将It和Xt+k分别视为证券相关的所有信息和证券未来的价格或收益,投资者对时期t+k的证券价格或收益的主观预期为tXet+k,则理性预期可理解为投资者基于信息(It)对证券价格或收益的主观预期tXet+k等于在信息(It)条件下证券未来价格或收益(Xt+k)的条件数学期望。
在理性预期均衡理论中,由于赋予交易者理性预期的特征,理性有了更丰富的含义。不仅是指投资者的贝叶斯理性和不确定性条件下期望效用的最大化,还包含交易个体的主观预期或主观信念应当与经济模型暗含的各变量(包括各内生变量和外生变量)的“真实”条件分布相同,不会发生系统性的错误,即所谓的“一致性的信念”(Sargent,1993)。
由于理性预期的假定,在理性预期均衡理论中基本回避了投资者是否有能力做到利用所得信息去发现价值和找到错误定价的相关讨论,而重点分析理性预期均衡是否存在以及均衡价格能否反映所有信息,从而市场有效的问题。格罗斯曼在不同的市场条件假设下,先后建立了多个模型,证明了理性预期均衡和市场有效的存在,并指出了应有的条件。格罗斯曼(Grossman,1976)建立了一个交易者偏好为常系数绝对风险厌恶条件下的单一风险资产两时期模型,证明了存在线性形式的竞争性理性预期均衡价格,该价格反映了所有私人信息,并指出理性预期均衡价格P*(y)完全反映私人信息y的充分必要条件为:P*(y)是y的充分统计量。本模型中,理性预期均衡对应强有效市场,用格罗斯曼的话来说,“充分统计量是有效市场的恰当描述”(Grossman,1976)。
格罗斯曼和施蒂格利茨在1980年的论文《关于信息有效市场的不可能性》(Grossman and Stiglitz,1980)中,建立了一个单一风险资产、两时期带噪音的理性预期均衡模型。该模型中交易者主要分为知情者和不知情者,他们都有理性预期,只是掌握的信息不同,同时引入噪音和噪音交易者。在本模型中的噪音交易者是一种非理易者,其决策基于噪音、流动性需要或某种情绪。噪音和噪音交易者的存在增加了证券供给的不确定性,使理易者由价格推断信息时存在偏差。在此条件下解释了交易者偏好、后验信念和信息的精确程度等因素对证券价格信息有效性的影响。他们通过该模型分析的最后结论是,信息无成本不仅是价格完全反映所有可获得信息的充分条件,而且是必要条件。
赫尔维格(Hellwig,1980)在一个大经济(即交易者人数极多)里展开信息有效性的研究,并得出了一个结论:在竞争性市场中,由于个人行为不能影响价格,只有绝大多数交易者的私人信息的共同部分才被价格汇总并反映出来。
拉丰和马斯金(Laffont and Masking,1990)在1990年建立的两种证券的两时期非竞争性模型中,研究了一个有私人信息、风险中性偏好的大户和仅仅从价格中推测信息、有非递增的绝对风险厌恶偏好的大量散户之间的博弈,认为博弈的结果会产生两种均衡结果:分离均衡和混同均衡。只有在分离均衡中价格才完全地反映信息,而且即使可以存在分离均衡,大户往往在一定条件下更倾向于完全反映信息的混同均衡,并且不完全揭示的混同均衡不需要引入供给不确定性的噪音来维持均衡的稳定性。该模型中的大户不仅拥有私人信息,而且能够影响散户的信念和证券均衡价格,具有一定的市场垄断性。拉丰和马斯金得出的主要观点为:当利空信息和利好信息相距不远时,大户和散户都偏爱混同均衡;当利空和利好信息相距足够大时,大户偏爱分离均衡。在同样不完全竞争条件下,杰克逊(Jackson,1991)的研究认为,有效市场和信息的搜寻有成本并不矛盾,价格完全揭示信息和交易者愿意收集有成本的私人信息,有同时存在的可能性。
纵观以上理性预期理论,理性人和理性预期始终是研究模型中的关键假设。格罗斯曼和施蒂格利茨(1980)的模型中虽然引入了噪音交易者,但市场仍然是理性的交易者所主导,噪音交易者的交易需求被视为模型的外生变量,其影响虽然使得理性的非知情交易者更难以从价格中猜测到准确的信息,但似乎不足以改变理易者基于理性预期和效用最大化的决策。从该模型看来,市场有效问题的关键是搜寻信息的成本大小,从而结论是只要信息成本为零,不知情交易者就会加入知情交易者队伍,市场将由此变得有效。信息无成本虽然不符合现实,但通过政府的有效手段降低交易者搜寻信息的成本,以此提高市场效率的思路,却是该模型隐含的现实意义。赫尔维格(Hellwig,1980)得出的绝大多数交易者的私人信息共同部分会被价格汇总并反映出来的研究结论,同样是基于交易者为理性人的假设,否则理性预期能力有限或效用最大化决策的缺失都将无法保证信息的充分利用和汇总,更不可能充分反映到价格中来。拉丰和马斯金(Laffont and Masking,1990)的非竞争性模型中,当具备理性预期特征的大户选择分离博弈均衡时,是由于理性的大户有一定的市场垄断性,由此才确保了理易者(大户)在发现错误定价后能够顺利进行套利,一定程度上避免了价格不利走势带来的套利风险。
3. 认知偏见、套利限制和行为金融理论
与有效市场假说和理性预期均衡理论相对立,认知心理学和套利限制理论是行为金融学的两大基石。行为金融研究学者认为,人的理性是有限的,投资者的认知能力不足或由于信息不完全、信息搜寻成本太大,不能准确发现错误定价。其次就算交易者是理性的,交易者的套利会面临多种风险和成本,即套利是有限制的,交易者因此难以纠正错误定价,市场有效难以存在。
与理性预期相对立,行为金融理论提出了一系列认知偏见来说明交易者是如何形成预期的:启发性思维,过度自信,乐观主义,心理账户,框定,小数目法则,保守主义等等。这些认知偏见从不同角度解释了交易者处理信息时表现出的非理性预期特征,例如启发性思维(或称经验法则)指人们思维简单化,尤其是在情况发生变化时不能根据新的信息对自己的预期做出调整,从而导致偏见;过度自信是指人们会高估他们所持有的信息和判断能力。过度自信可能部分产生于自我归因和事后聪明偏差,前者指人们往往把成功归因于自己的功劳,而把失败归因于外界,后者指人们看到结果时忘记自己当初的错误判断,似乎目前的结果正是自己所预见的;小数目法则(有时又称代表性经验法则),则是指人们倾向于过于重视近期的经验,忽略长期平均状况。
与理易者的预期效用最大化决策相对立,行为金融理论研究中出现了一些反预期效用理论,这也被学者归入认知偏见的一部分(Jay R. Ritter, 2003)。其中较为突出的有卡勒曼和特维斯基提出的前景理论(Kahneman and Tversky,1974)。前景理论有一些重要发现,例如损失厌恶,指人们面对同样数量的收益和损失时,会感到损失更能影响他们的情绪;损失厌恶较好地解释了处置效应,即人们倾向于过早地卖出盈利股而长时间地持有损失股。
在传统金融理论中,弗雷德曼(Friedman,1953)认为即使市场有非理性投资者的存在,导致错误定价,使价格偏离基本面价值,理性投资者能够迅速地将这一偏离加以纠正,从而使市场有效。理性投资者能够做到这点,又隐含着两个方面的原因假设,一是投资者的理性特征使得投资者能够发现错误的定价;二是理性投资者在发现错误定价后,就能够无风险地进行套利,套利似乎是无限制的。而胥雷弗和维戌尼(Shleifer and Vishny,1997)提出的套利限制理论中认为,套利不可能不受条件限制,在各种客观约束下,套利无法剔除有限理对理的长期并且是实质性的影响。行为金融理论认为,套利是有风险和成本的。首先套利者套利时需要做空机制来防范可能的风险,但有些国家和市场没有做空机制。其次,即使有做空机制,套利者仍然有风险,主要包括基本面风险和噪音交易者风险。另外重视短期回报的基金购买者也可能迫使基金经理在套利成功之前被迫提前清盘。套利除了面对风险之外,还有各种套利成本,如交易成本、融券成本以及为搜寻错误定价所需的信息成本等,这些成本也一定程度上限制着套利行为。
雷特(Ritter,2003)从另一角度分析了套利限制问题。他将证券市场中的事件分为高频事件和低频事件,认为针对高频事件的套利行为是可行的,但针对低频事件的套利行为会很糟糕。例如,1974-1982年期间全球股票市场的长期熊市,使大量套利交易者蒙受巨大损失。
二、对当前我国证券市场的政策启示
1. 继续强化信息披露规范管理,保障市场有效的信息基础
根据理性预期均衡理论,交易者的理性预期和套利行为依赖于信息的充分披露和搜寻信息的低成本。证券基本面的信息能否准确全面地披露给证券投资者,这是信息披露制度建设问题,是市场有效的信息基础。而信息的准确理解和传输是实现信息有效最终目的的中间环节。多年来,证券监管部门陆续出台了一系列上市公司信息披露的规章制度,已经构建了一个较为完备的信息披露体系。但常年来信息披露违规现象频出,如何有效规范信息披露依然是监管部门工作的重中之重。
2. 重视信息传递和信息解读环节,继续加强机构投资者队伍建设
信息披露之后,只有当市场能够正确吸收、传递并应用于投资或套利的交易决策中,信息才能充分反映到价格中。如图1所示,在价格反映信息的流程中,信息披露的完全程度、信息传递的准确性和信息解读水平的高低(即理性能力的高低)等方面都是关系到价格能否准确反映信息的重要环节,任何一个环节出了问题都会影响到信息效率的高低。信息充分披露只是基础,要显著提高市场效率还得依靠理性投资者的队伍建设。国外有学者研究发现,信息披露的强化未必能带来市场效率的显著提高,说明了信息解读和传递过程对市场效率的重要性。例如,斯蒂格勒(Stigler,1964)研究发现,在1949-1955年美国证券交易委员会出台一系列信息披露政策的前后,新股发行的高估现象并没有得到明显改善,并据此对信息披露要求的效果和投资者理性预期能力提出质疑。
信息传递的准确性是一个与信息传递市场机制是否健全相关的问题,而信息解读则主要反映的是投资者自身理性预期能力水平的问题,这两个环节中发生的问题,不可直接通过监管的行政性手段来应对,而应当通过加强理性投资者队伍建设来实现,如增加对广大投资者的知识培训和逐步扩大机构投资者队伍。目前我国在这一方面已经取得较为显著的成果。根据中国人民银行的《2009年中国金融市场发展报告》,截至2009年末,我国机构投资者队伍中的证券公司总资产达到2.03万亿元;60家基金管理公司管理各类资产3.01万亿元,全年共发行118只基金,筹集资金3782亿元;保险公司的总资产为4.06万亿元,保险资金运用余额3.7万亿元,较年初增长8.8%。另外,截至2010年6月底,共有96家外资机构获得QFII资格。为进一步加强证券市场的理性程度,除了逐步扩大理性程度较高的机构投资者队伍之外,还应当考虑适当放宽保险公司和年金等现有机构投资者的入市规模限制。
3. 合理降低套利限制,并同时加强做空机制的风险防范
丹尼尔等(Daniel et al.,2002)在研究中通过一些实例指出,诸多的套利限制,如做空约束、交易成本、噪音交易者风险、完美替代品缺失带来的套利风险以及基金管理的人成本等等,会导致市场效率降低。我国证券市场中作为做空机制的融资融券才刚刚开始试运行,对于如何应对这一系列的套利限制问题,我们没有足够的经验,还需要很长时间去摸索,任重而道远。可建议的政策有:合理控制交易成本,适时降低或提高交易佣金,如市场正常运行时可考虑适当降低做空交易佣金和融资融券成本,而在市场有可能波动较大时,则应及时提高佣金和融资融券成本,以避免过度做空交易带来市场的异常波动;避免政策噪音,同时加强一般投资者的金融知识普及,以此降低噪音交易的发生;尝试设立针对机构投资者的定向基金,借助理性程度较高的机构投资者力量,避免由于一般基金投资者的短视行为,所导致的基金经理在正常理性套利成功之前被迫提前清盘的现象。同时融资融券是把双刃剑,既可增加理性套利行为,也可能带来市场波动的增加,因而需注意加强做空机制的风险防范工作。
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参考文献:
[1] Daniel, K., Hirshleifei, D., Teoh, S. H., 2002, Investor Psychology in Capital Markets: Evidence and Policy Implications, Journal of Monetary Economics.
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[11]Jordan, J.S., 1992, Convergence to Rational Expectations in a Stationary Linear Game, Review of Economic Studies, 59, 5109-5123.
[12]Kahneman D. and Tversky A., 1979, Prospect Theory:An Analysis of Decision Making Under Risk. Econometrica, Vol.47, No.2, Narch:363-291
[13]Laffont, J. J., and E. Masking, The Efficient Market Hypothesis and Insider Trading on the Stock Market, Journal of Political Economy, 98, 70-93, 1990
[14]Sargent T., 1993, Bounded Rationality in Macroeconomics, Oxford: Oxford University Press.
[15] Shefrin, Hersh, and Meir Statman, 1985, The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence. Journal of Finance, Vol. 40, No. 3 (July): 777-782
[16]Shleifer, Andrei and Vishny, Robert W., 1997, The Limits of Arbitrage, The Journal of Finance, VOL. LII, No.1, March.
[17]Stigler, G. J., 1964, Public Regulation of the Securities Markets. Journal of Business 37, 117-142
[18]张圣平.偏好、信念、信息与证券价格[M].三联书店、上海人民出版社,2002.
理性投资论文范文第8篇
关键词：有效市场假说；行为金融学；市场泡沫；非理性；心理捷径
一，有效市场假说的起源和简述
有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，或EMH)是基于有效资本市场的理论。有效资本市场是证券市场价格对经济市场新信息快速反应并调整的市场。有效市场假说最初是出自法玛的著作。1965年，法玛的博士论文再出版，论文里他研究股票市场行为，并考察股票回报的分配和决定因素，得出这样的结论：“可以说这篇文章用数量众多的强有力的证据证明了随机股票投资平均收益率高于其他投资的假设一一随机漫步理论理论。”
基于对完全竞争市场的价格形成的更好的理解，随机漫步理论模型现在被认为是符合有效市场假说的观点。这种转变从萨缪尔逊在1965年发表的观点开始。萨缪尔逊介绍了有关完全竞争市场的通式。他的文章里写道：“在完全竞争市场里，每个卖家都有一个买家。如果有谁预测价格肯定要上升，那么实际上价格肯定已经上升了。”萨缪尔逊还说道：“这样的论证可以得出竞争性价格必须反映实际价格预期的变化…所以进行没有任何预测性倾向的随机投资。”
在萨缪尔逊发表了上述论文之后，1970年法玛发表了另一篇相关的文章。在篇文章中法玛全面地列举了市场效率的理论和证据。他把“有效市场”定义为“利用已有信息不可能得到超额利润的市场”。这篇文章是率先将三种形式的市场效率区别论述的文章之一。这三种市场效率包括：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
虽然有大量的发表著作发展或支持有效市场理论，但是还有不同的研究对其进行批评。大部分批评有效市场理论很难完全得到验证。一些研究指出违反市场效率的反常行为，例如1981年班兹发表的文章中提到的小公司现象。他分析了1931年至1975年期间的纽约证券交易所的月收益。在这些年内，50支最小公司股票的收益率平均每月比50支最大公司的股票收益率高百分之一。这篇文章发表后，很多人也发表了自己的文章考察小公司现象这一主题。但1998年法玛发表文章指出：不应该花费更多的精力发展相关明显异常情况的证券市场，而是应该多探索更好的资产价格模型。另外有行为金融学的一些内容也是与有效市场假说对立的，下文中会详细阐明。
二、市场泡沫
虽然有效市场假说通常被认为是最好的解释市场价格的理论，这一理论也并不完美，并且有与之相悖的现象发生。市场泡沫就是其中一种现象。泡沫发生在某一种产业的市场表现非常好，以至于其市场价格超出了有效市场假说的允许范围的情况。最终，泡沫破灭，市场价格回复到有效市场的价格。一个著名的市场泡沫就是，corn泡沫。有效市场假说首先不能解释为什么这种泡沫会产生。很多学者求助于行为金融学来解释。
三、行为金融学
最近发展起来的行为金融学的研究削弱了有效市场假说。2000年施雷夫在他的文章中说：“总体来说，行为金融学研究在竞争性市场中人的易犯错性。”行为金融学把已知的心理学融入经济学中，用以更好的理解个人和整个市场怎么应对不同的情况。行为金融学是基于投资者不是完全理性的这一原则，一些投资者可能过于自信，而另外一些投资人拥有较少的信息而趋于从众。施费林就是研究行为金融学的学者之一，他论述道：“在金融领域，一些心理学现象是随处可见的”。哈林顿也同意这样的观点：过于自信可能导致不理性的市场行为。她论述道：“投资人会变得不理性，那些不理性的行为影响他们在股票和债券市场上获益。”
当然，行为金融学有其不足。其中之一就是只凭直觉可能造成损失的事实，这是因为个体人类的不足。比较明智的做法是在现在已经在用的传统金融理论的基础上应用行为金融学。麦基尔在1989年的一篇文章里也同意评价证券市场时行为心理学方面也有重要研究价值。他表明行为学因素像传统的市场评价理论一样都在股票评价中起重要作用，下面是其总结性的原文：“市场评价要同时应用逻辑和心理分析。市场评价理论依赖长期的股价走向，同时股价的变化速度又是非常难预测的，并且一般股本的风险贴水对投资者和经济学家来说是可变的和显而易见的，所以在评价过程中对市场参与者的希望、恐惧、和偏好的影响要予以考虑。”
四、行为金融学与市场泡沫
行为金融学能解释市场泡沫吗?很多学者认为泡沫可能是过于乐观造成的。举例说，90年代的新通信技术被过分夸大，造成了，corn泡沫。即是这种技术创新被一些媒体或政府大肆宣传其取得的成果，导致投资者对于技术和行业的过于乐观，就造成了非理性投资。
过分乐观会导致从众行为。非理性的投资人会更乐意跟其他人兴高才烈的投资人一样，他们认为如果其他人都在做这件事情那么自己也跟着做也一定错不了。
投机也是造成市场泡沫发展的一个原因。吉奥姆贝蒂是注意到这样的影响的学者之一。很多知情的投资人违反一般的市场规律对某一产业进行超量投资，并期望投资赢利。即使在开始阶段是亏本的，他们仍然会坚持投资。研究行为金融学的学者总结了这种行为，投机的这种行为扰乱了投资市场，把其他投资人引入歧途，并且从众的现象越加扩大了这种影响。
上述的几个因素导致了某一行业的股价被过分夸大，从而造成泡沫。已经形成的泡沫市场会反过来吸引新的投资者，这些投资人会为了不被幸运落下而投入其中。这也是一种从众。而反之，一旦泡沫破灭，股价大跌，投资人损失大量资本的时候，投资人会彻底撤出对这一行业的投资，从而引致行业内公司大量倒闭。如果没有非理性的投资行为，投资人可能尽早降低投资从而有可能避免行业崩溃。
还有如约翰逊、林布鲁、普拉坦的学者也研究了让投资人有非理的因素。他们的硕士论文中阐述了非理性的不同方面，其中之一就是投资人在亏本的情况下持续持有股票的时间会长于一般市场理论的分析结果，这是因为他们会等待并只是心理上奢望股票行情回升而挽回损失，这种现象被称为损失厌恶。
另外导致非理性投资的心理因素有：后悔心理。过去的失败决策会让投资者懊悔，对新的投资进行决策的时候可能变得或者孤注一掷，或者失去改变的勇气，另外还有“心理捷径”，倾向性的凭以往经验的决定有时候会导致失败的结果。
理性投资论文范文第9篇
[关键词]有限理性 分形市场 混沌 中国资本市场
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623（2012）01-0076-04
[作者简介]梁成（1968-），湖南岳阳人，南开大学经济研究所博士研究生，现就职于深圳市和盛盈资产管理企业，研究方向：金融学、资本市场。
一
中国资本市场的发展只有短暂的20年，市场规模和投资者数量发展迅速。截至2011年5月，上市公司数量已近2300家，整体市值约26万亿元人民币；2010年中国证券市场IPO数量和募集资金规模为全球第一；证券账户开户数接近1.2亿户，其中99.85%是500万元市值以下的散户投资者；大小非股东持有超过60%以上的证券市值。作为新兴且快速增长的资本市场，我国证券市场相对于成熟的国际资本市场表现了更多的中国特色。
一是股票价格波动剧烈和频繁。相对于发达国家的股票市场，历史数据显示我国股市波动过大，暴涨暴跌现象过于频繁。20年来，我国股市已经历八轮与宏观经济周期没有太多关联的暴涨暴跌，个股大起大落更是司空见惯，尤其是2005年股改后指数以及个股的波动幅度进一步扩大。
二是股票价格与基本价值相比（动态PE）波动大，远高于国际市场的波动范围。中小板、创业板等小市值股票PE值相对于主板蓝筹股更高且波动更大。
三是在证券市场制度建设的过程中，监管当局致力于推动机构投资者发展。时至今日，尽管以公募基金为代表的机构投资者已经在市场交易中占据了重要份额，但理性投资人显然不是我国证券市场上投资者行为的基本特征。我们尽可以大量个人投资者作为非理性投资人的代表，但真正的问题是近年来越来越活跃的公私募基金在投资风险偏好和投资决策方面也具有鲜明的非理性特点。
四是信息不对称和内幕交易现象长期大量存在。证券市场的设立与发展具有鲜明的中国特色，信息披露制度建设与监管长期滞后于市场规模的发展。目前，上市公司信息披露的及时性、准确性、完全性等亟待改善，各种市场主体获取信息的途径、成本、质量等方面差异明显，信息不对称和内幕交易现象仍然大量存在。
目前，监管当局和研究机构对证券市场上中国特色的认识不存在明显分岐，有关政策建议也似乎高度一致，即我国资本市场发展是新兴的不成熟的市场，建立完善有效的资本市场是一个制度变迁的演化过程，需要假以时日逐渐走向成熟。从原则上说，笔者对这一结论并不持异议，但本文尝试从一个新的视角，通过理论化描述活生生的投资者行为，来推论我国证券市场过度波动的内在原因。
二
1970年以后，有效市场理论(EMH) 在金融经济学理论研究中曾长期占有重要位置。有效市场的核心含义在于，资产价格变动充分反映了市场的基本面信息，资产价格是其内在价值的外在表现。在短期，资产价格的波动受外部随机因素影响不可预测；偏离的股价长期来看会向基本价值的均值复归。资产的风险程度可以通过价格波动的方差来测度；资产价格的时间序列呈现正态分布的统计结论强烈支持了资本市场系统有效且风险可控。而上述一切能够存在的条件是，证券市场上的投资者是理性的。有效市场理论自产生并成为理论规则以来一直受到怀疑与挑战。这首先是因为，法玛（Fama，1965）发现了著名的尖峰厚尾现象，斯特基（Sterge，1989）、特纳（Turner）和魏格纳（Weigel，1990）证实了尖峰厚尾现象在金融市场是远非偶发、远非局部的普遍性现象。随着研究的深入，经济学家逐渐以小公司效应、规模溢价、价值溢价、持久性特征以及股价过度波动及波动的集群性，来定义并揭示尖峰厚尾现象的经济学意义。亚洲金融危机中黑天鹅现象的小概率事件引起广泛的骨牌效应， 2008年次贷危机引发全球金融危机，则是进一步证明尖峰厚尾现象会在现实中产生难以发现且无法控制的破坏力。
希勒（Shiller 1981,1984,1987）揭示了非理性投资行为与尖峰厚尾现象间的内在联系，即当多数投资者在投资决策中存在诸多认知偏差时，其行为将系统性地偏离经济理性，造成金融市场长期地、显著地偏离有效性，形成金融市场动荡或危机。谢福润（Shefrin，2000）以有限理性假设，描述了投资者依赖于简单和习惯性经验方法进行决策的投资行为；泰勒（Thaler，1994）提出了准理性概念(quasi-rationality)，分析了投资者受过分自信和过度反应等情绪影响会产生不完全理性的行为。显而易见的是如果投资者是非理性的，不同类型的投资者就构成了分散且相互冲突的投资行为，市场的特征就是分形的，市场的波动就不是线性的而是混沌的①。当年这些观念大有离经叛道之感，现如今则已经具有了相对完善的分形市场理论和混沌市场理论的分析范式。首先，非理性的投资者最直接表现就是投资起点的不一致，相同的信息对投资人收益的影响并不一致。这一点很重要，同样的信息会引起不同的价格变化，或是不同的信息会引起相同的价格变化，可以被更一般化地表述为，投资者对市场信息的反应或是过度敏感或是过度迟缓。进一步说，非理性投资者是异质的投资群体，同时存在于一个统一市场内，面对相同的信息，一部分投资者会因投资收益受影响而过度反应；而另一部分投资者则会认为与自己无关，而未反应。假设，认为此信息对投资收益有显著影响的投资者所占比例高，结果是尽管这一信息对投资收益的真实影响不大，也会引起市场暴涨暴跌；反之，当认为此信息对投资收益没有影响的投资者所占比例高时，市场对信息的反应就会是迟缓的。问题是当此信息的真实影响大于预先估计时，投资者又会转向过度反应，结果同样会引起暴涨暴跌。更进一步的分析表明，无论反应过度还是反应迟缓，本身都只是投资决策不稳定的中间状态，在现实的高流动性资本市场中，投资者从反应过度到反应迟缓，再转向反应过度往往也只是一念之差。
总之，当经济学家离开了价格波动是完全信息反映的思维束缚后，所能看到的真实世界是，价格变动对于信息的反应是非线性的，资产价格变动不再遵循随机游动过程，资本市场因此具有典型的混沌特征。对初始条件敏感，非周期性和有界性是资本市场普遍存在的现象。人们不可能改变这种市场性质，而只能通过认识这种特性，降低市场失败的损失。
三
国内学者采用分形理论和混沌理论对我国金融市场进行实证研究已取得一定的研究成果，证实了我国证券市场具有典型的分形市场的特征，也证实我国证券市场波动具有明显的混沌特点①。依据既有的研究成果，我们可以认为，所谓证券市场中国特色的同义语是，中国证券市场相对于发达国家成熟的资本市场，具有明显的分形市场和混沌的特性。本文将在此基础上重点研究，我国形成分形市场的特性以及资产价格混沌波动的内在机制②。
首先，分别以上海、深圳证券交易所建立以来20年的综合指数和证券市场整体TTM PE为标的，笔者对我国证券市场的价格波动和股票价格相对基本价值的波动进行非线性特征检验，确认了我国证券市场价格指数和股票价格偏离内在价值的波动具有典型的混沌特征，即Hurst指数均大于0.5，具有小于2的非整数分形维数。中国证券市场具有分形市场的特征，价格波动为有偏随机游走、有非循环周期和股价长期不可预测性。
其次，笔者依据非线性动力学模型对动态PE波动性质的检验结果表明，我国证券市场上的异质易者，对于资产未来收益折现的动态预期具有混沌特征，并由此构成了资产价格波动的混沌特征。证明这种内生性因果关系对于我国证券市场发展研究的重要提示意义，在于依据非理性的逻辑，研究异质投资的行为是理解我国证券市场过度波动的钥匙。
第三，有关分形市场的研究以异质投资者的分类为基础。尽管我们在理论研究中，可以依据不同的分类方法来划分异质投资者，但是判断类型划分是否合理的标准只能是，即是否更为准确地定义了一定时期内可以观察的且具有典型意义的投资行为，与此同时能否找得到可以有效反映这种投资行为的统计指标也是分类的重要依据。在研究工作中，我们对证券投资者所做的分类，一是中国证券市场最受诟病的内幕信息交易者，其行为特征是通过掌握未公开的对于股票基本价值有重要影响的信息进行交易。典型代表为大小非股东、庄家和少数基金等；二是基本价值交易者，即理易者，其行为特征是依据公开信息判断股票基本价值并进行交易。典型代表为部分公私募基金和少数普通投资者；三是趋势交易者，亦可称为有限理性的图表交易者（包括正反馈交易者和负反馈交易者），其行为特征是依据股票市场价格的变动趋势进行交易，典型代表为大多数普通投资者和部分公私募基金；四是噪声交易者，亦可称为是随机交易者，其行为特征是跟风操作，典型代表为新股民的追涨杀跌。
第四，四种不同类型的投资者投资行为显著不同，仅仅是权重组合发生变化就会使我国证券市场产生不同的波动机制。特别需要引起关注的是，在统一的市场体系中，四种类型投资者的行为会相互影响，造成初始条件的微小变化引起巨大的市场波动的混沌现象③。现代社会中，无论我们是否参与证券市场投资，除节假日外的每周五天，我们都会司空见惯地听到上证或是深证指数收市的点位，打开电视机就可以看到的滚动个股价格。当然我们不可能想到每天出清的股票市场价格是否偏离了股票的真实价格，但肯定可以感受到投资者有输赢之分。我们所划分四种类型的投资者每天、每月与每年的投资收益都有差别，由此就会产生出学习过程，更准确地说是投资行为的转换过程。例如，理性投资者听说有更多的人是依靠内部消息盈利，可能会放弃理性投资的选择。但是，转换投资行为需要付出成本，有些时候成本还会很高，高的转换成本如高门槛使得转换成为不可能。例如：内幕信息的获得要花费成本，基本价值交易者无疑要受过良好的教育，在付学费之余要付信息收集加工处理的费用。趋势交易者付出的成本可能更高，能够分析股价走势图表除了统计学知识外还要在市场上付出大量学费。很显然转换成本最低的是跟风的新股民，当然前三类投资者不会有转换为跟风操作的意愿。但有意思的是，在非理性的市场上，前三种类型的投资尽管心有不甘，却因为做跟风投资者的转换成本最低，总是不断地犯采取跟风的错误策略。其中的原因在于，投资者虽然可以通过学习来选择综合考虑业绩优投资策略，但当不同类型投资者的行为引起资产价格持续偏离内在价值时，跟风操作就成了最好的选择。这种集体的转换行为不仅会改变全社会投资者类型的动态比例，而且直接引起社会性追涨杀跌的跟风性操作。对于信息的过度反应和过度迟缓的转换会越来越快，由此形成了我国资本市场上特有的暴涨暴跌现象。作为理论概括，我们可以将之定义为投资者行为引起资产价格非线性波动，资产价格波动影响投资者行为的双向交互共激的混沌动态过程。在此过程中，投资者结构变迁对资本市场估值水平（动态PE）和资产价格波动的内生性影响居核心地位，或者说是我国资本市场特征产生和发展的内生性因素。
最后，有关我国资本市场微观结构中异质投资者行为以及相互行为间随机扰动引发混沌现象的研究，对于我国资本市场制度建设有着重要意义。一是要健全信息披露的动态监管机制，保证所有投资者能够公平、及时、全面掌握影响价格波动的信息，降低所有投资者获取信息的成本，这是减少跟风操作的市场震荡的关键；二是加大惩罚力度是防止社会性跟风操作的保证。健全民事赔偿责任追究机制，加大上市公司造假和相关利益人内幕信息惩罚可以有效地提高内幕信息交易者的交易成本；再次要从制度建设上促进投资者类型的良性转换和发展。与国外成熟市场相比，我国资本市场投资者数量庞大且异质明显，需要大力完善和发展投资人制度。目前国内设立基金公司的门槛非常高，基本上为券商、银行、国企所垄断，它们在审批制下享受着垄断的利益，缺乏创新的动力；且公募基金市场化程度不高，绩效激励和考核机制不完善，导致投资行为短期化，人与持有人利益不一致等情况；私募基金发展至今未取得合法市场地位，处于边缘化生存中。因此，监管机构应从制度建设上进一步促进公、私募基金等机构投资者的发展，拓宽普通投资者投资的渠道，降低投资的成本，形成我国资本市场投资者类型的良性转换和发展。
[参考文献]
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[2]Thaler R.“Quasi Rational Economics”，Russel Sage Foundation,1994.
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[4]Fama. E. F. The behavior of stock market prices[J]. Journal of business,38,1965.
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[11]杨凌，颜日初.中国证券市场的混沌性检验[J].中南财经政法大学学报，2003(141)：p21-25.
On Irrational Hypothesis and Growth of China’s Securities Market
Liang Cheng
( Economics Institute of Nankai University,TianJin 30071 )
Abstracts: Such as inside trading, irrational investors, assets price bubbles and abnormal fluctuation are main problems in the course of China capital market development.The Efficient Markets Hypothesis can't explain the reasons for these problems. Therefore,Hypothesis in this article include that investors are heterogeneous and bounded rationality.The Fractal Market Hypothesis and Chaos theory are basic Frameworks in this article.We try to build up the nonlinear dynamics model based on heterogeneous agents in order to study the transition regime of investors’learning from an endogenous point of view.Finally, we propose some suggestions on the development of China capital market.
Key words: Bounded rationality hypothesis,fractal market,Chaos,China capital market
①分形市场的一般性表述：具有正反馈机制和非线性结构特性的资本市场，其价格序列的波动表现形式为具有一定维数（H∈[0.5,1]）的分数布朗运动。近年来，以分形理论、混沌理论为代表的非线性动力学在资本市场研究的应用主要集中于两个方向：一是检验资本市场是否存在混沌、分形等非线性特征以及相关检验方法的研究；二是基于有限理性异质性投资者假设，探求市场价格波动的形成机理。分形市场假设是对有效市场理论的修正与进一步拓展，有效市场假设只是分形市场假设的特例。混沌理论的发现及在金融学研究的应用架起了市场行为从确定论向随机论转换的桥梁 。大量实证研究表明，资本市场存在显著的分形和非线性混沌特征，资产价格偏离均衡价格是常态，不确定性、不可长期预测是内生决定的，可以更好地解释价格波动的特征；并且能够从市场微观结构上更好地描述投资者的异质行为如何导致价格泡沫的形成与崩塌从而导致市场产生混沌性质的大幅波动。
①如徐龙炳和陆蓉(1999)、史永东(2000)、杨一文(2002)等应用R/S分析方法对沪深证券市场的收益率的时间序列进行实证检验，发现沪深证券市场有明显的分形结构特征。宋学峰(2000)、刘文财(2002)等应用相空间重构等方法研究了沪深证券市场，证明沪深证券市场的价格波动呈现混沌特征。
②本文基于梁成博士论文研究，省略了相关统计检验及模型的推导过程。读者对本文结论若存在质疑或有兴趣了解笔者的分析请通过编辑部索取相关统计与数学附录。
理性投资论文范文第10篇
[关键词]行为金融学；标准金融学；有限理性；认知偏差；非有效市场
[中图分类号] F830.9［文献标识码］ A [文章编号] 1673-0461(2011)08-0008-05
行为金融学（Behavioral Finance）一直被认为是行为经济学的一个分支，它主要是研究人们在投资决策过程中的认知、感情、态度等心理特征及其引起的市场非有效性的一系列问题（李心丹，2005）[1]。伴随着金融市场上各种异常现象的出现以及心理学等相关科学的发展，以理性人假设和有效市场假说为前提的标准金融学无法解释金融市场的大量异象，于是出现带着心理行为特征的行为金融学。
一、 行为金融学的渊源和发展
（一）由标准金融学到行为金融学的起源和发展
1.标准金融学的起源和发展
20世纪50年代，金融学开始起源。1952年，Markowitz最为著名的论文《投资组合选择》（Portfolio Selection），提出了均值―方差模型（Mean-Variance Portfolio Theory），建立了现代资产组合理论(MPT)，这标志着标准金融学的诞生。Markowitz因为这个理论而被誉为“投资组合理论之父”，并荣获诺贝尔经济学奖。1964年, William Sharpe在他的老师Markowitz的研究基础上，提出单因素模型，购建了著名的资本资产定价模型（CAPM），也因此获得诺贝尔经济学奖。1976年，Stephen Ross发展了无套利原理，将资产定价和金融市场上没有免费午餐这样的简单命题紧密联系起来，建立了富有影响力的套利定价理论（APT）。1970年，Fama提出有效市场假说（EMH）之后，Black-Scholes-Merton 建立期权定价模型（OPT），标准金融学逐渐发展成为一门具有统一分析框架的逻辑更加严密的学科体系。
2. 行为金融学的起源和发展
由于金融学研究的核心内容是“市场是否有效”，即资本和资产的配置效率。20世纪80年代，一些金融学家对金融市场的大量实证研究，开始越来越多地发现了许多标准金融学无法解释的异象，学者们将心理学应用于对投资者的行为分析，并因此涌现了大量实证文献，而逐渐成为越来越有活力的行为金融学派。这一领域国外称之为Behavioral Finance，国内文献称“行为金融学”或“行为经济学”。1999年克拉克奖的得主Matthew Rabin和2002年诺贝尔奖的得主Daniel Kahnerman和Vernon Smith，都是这个领域的代表人物，这些最为著名的奖项授予行为金融这个领域的专家，正是进一步说明了主流经济学对行为金融学这个领域的充分肯定。
这段时期的两篇代表论文是Kahnarman and Tversky（1979，1974）[2][3]发表的论文“Prospect Theory：An Analysis of Decision under Risk”和“Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases” 。在行为金融学的专著方面，Shleifer（2000）[4]的“Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance”是第一本行为金融的学术专著。另外，还有Montier（2002）[5]的“Behavioral Finance: Insights into Irrational Minds and Markets”，Shefrin（2002）[6]的“Beyond Greed and Fear: Understanding Behaviorial Finance and the Psychology of Investing”，都是较为全面的行为金融专著。
（二） 行为金融学的概念和定位
美国芝加哥大学Thayer教授提出，行为金融学应该是研究人类认知、了解信息并付诸决策行动的学科。通过大量的实验模型，它发现投资者行为并不总是理性、可预测和公正的，实际上，投资者经常会犯错。行为金融学研究的是人的非理因素，包括投资者信念、异质性研究及投资者判断偏差等。
饶育蕾（2003）[7]认为，行为金融学是基于心理学的实验结果，来进行分析投资者的各种心理特征，并在此类分析结果的基础上研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的一门学科。投资者是非理性或有限理性的人，非理导致了市场的非有效性，进而使资产价格偏离其基本价值。
李心丹（2005） [1]认为，行为金融学是行为经济学的一个分支，它主要是研究人们在投资决策过程中的认知、感情、态度等心理特征及其引起的市场非有效性的一系列问题。
De Bondt, W. and R., Thaler（1985）《股票市场过度反应了吗？》进而引发起行为金融研究的复兴[8]。此后，行为金融的研究不断有了突破性的进展，其原因有这样四点：①经济学开始回归经济行为主体，金融学顺应转向微观金融研究；②大量异象产生和心理学证明了标准金融学的缺陷；③对研究方法论的再思考，行为金融理论在试图找出市场异象背后深藏着的更深层次的经济学解释；④Kahneman和Tversky提出的前景理论在学术研究领域得到了广泛的认可。
（三）行为金融理论与标准金融理论比较
标准金融学认为金融投资过程是一个动态均衡过程，根据一般均衡原理，依据在理性人假设和有效市场假说之下，推导出证券市场的均衡模型。有效市场假说是标准金融理论的核心之一，它反映了标准金融的研究思路和脉络。Shleifer（2000） 认为，有效市场的建立基于三个假设条件上：投资者是理性的；即使投资者是非理性的，由于投资组合和交易的随机性，也能抵消它的影响；部部分投资者的非理，市场可以通过“套利”使价格恢复其理性[4]。
李心丹（2005） [1]将行为金融的研究归纳成三层次：①有限理性个体研究；②群体行为研究；③非有效市场研究。这样，行为金融学的三个研究层次正好和标准金融研究的三个层次形成了对应关系：有限理性和理性人假设的对比关系；随机交易行为与群体行为的对比关系；完全市场假设和非完全市场假设的对比关系。这些对比关系见图1所示。
表1将标准金融学和行为金融学的研究假设和研究主题进行了比较，我们看到行为金融学以人的行为为中心的生命范式代替了标准金融学的机械式的力学范式，同时行为金融学承认标准金融学的范式在一定范围内正确。从研究方法上看，二者的相同之处都是在假设基础上建立模型，并用模型对金融市场的各种现象做出分析和解释；不同之处是行为金融学以心理学的研究成果为基础进行研究。
行为金融学是在标准金融学的基础上发展起来的，它们之间的差异是研究目标各自不同。标准金融学描述的是经济个体的最优决策行为，而行为金融学则是在现实生活中的真实决策行为。
二、行为金融学的研究框架和内容
在过去20多年里行为金融领域的相关研究中的内容主要体现在三个领域：一是资产定价，即行为资产定价，主要考察投资者的非理性投资心理和行为对资产价格的影响。Hersh Shefrin （2007）[9] 对行为资产定价方法的研究进行了详细的综述。二是投资者行为，主要考察投资者的非理性投资行为和策略，并基于心理学和社会学对这种行为的原因进行解释。三是行为公司财务，主要考察投资者或者经理人的非理性对公司财务行为的影响。
对于行为金融理论，目前为止仍然没有一个公认的研究体系框架。不同学者在研究过程中提出过各种不同的观点，综合各个学者的观点，笔者将行为金融的研究框架归纳为四个方面：有限理性的认知和行为偏差；前景理论；非有效市场的异象研究；行为资产定价和行为组合理论（见图2）。
（一）有限理性的认知和行为偏差
认知偏差是运用认知心理学原理，将人的判断与认知过程理解为信息加工过程，根据信息处理的特征，从原理上分析认知过程存在的偏差。大量的心理学实验表明，人在认知过程中，会运用一种叫做启发式的认知捷径，也叫经验法则，它包括代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整等，这一过程可能会导致启发式偏差；另一方面，人们所面对问题的背景或表现形式也会对人们的判断带来影响，从而导致框定偏差。这些偏差是导致人有限理性的心理学原因。
人们在金融投资过程中，还有各种心理特征和情绪特征导致投资过程中的行为和决策偏差，如过度自信、反应过度、反应不足、后悔厌恶、损失厌恶、时间偏好、证实偏差、心理账户、羊群行为等。这些情绪特征也是形成投资决策偏差的心理学原因，这些因素解释了金融市场中为什么会存在过度交易、对信息的过度反应和反应不足、反转效应与动量效应、禀赋效应、隔离效应、反馈机制等非理性的行为效应，这也在一定程度上解释了证券市场异象之谜的原因。
（二）前景理论
标准金融学的“理性人假设”的预期效用理论存在公理化假设，而心理实验却表明人们在不确定条件下存在选择偏好，导致预期效用理论在现实中存在反射效应、偏好反转、孤立效应等特征，这使预期效用理论的结论出现问题。经济学家试图通过放松个体决策与偏好的公理化假定，对预期模型进行了修正或改进，但很多修正模型仍然不是十分令人满意。
Kahneman和Tversky（1979）[2]提出的前景理论，也叫期望理论，对个体偏好提供了更合理的解释。前景理论包括价值函数和权重函数等原理，这些可以用两个图来刻画（见图3）。
（三）非有效市场的异象研究
Fama（1970）根据市场价格所反映的信息集将有效市场分为弱式有效、半强式有效、强式有效三种市场类型[10]。然而，由于这个理论是在特定的假设条件下建立起的逻辑推导产物，理论结果还有很多问题，如股票收益的日历效应、规模效应、“黑色星期一”等，所以有效市场假说是有缺陷的，表现在假设缺陷、检验缺陷、套利的有限性等方面的局限。这其实说明了证券市场中长期存在并被广为关注的异常现象，如股票溢价之谜、股票价格的长期偏离、股利之谜、弗里德曼―萨维奇困惑、规模效应、日历效应、账面市值比效应等。Barberis和Thaler（2003）认为投资者的过度自信和代表性认知可以解释波动率之谜[11]。经济学家们试图在不动摇市场有效性的前提下对这些异象做出解释，如偶然性或选择的方法和模型问题等，并认为只要找到适当的方法就可以消除异常。但理性的解释都不能从根本上令人满意。
（四）行为资产定价和行为资产组合理论
资产的定价总是与该资产的风险相联系的。行为金融学认为投资者可分为信息交易者和噪音交易者两类。信息交易者是理性投资者，噪音交易者则会犯一些认知偏差错误。两类交易者相互之间有影响，这些因素共同决定了资产的价格。
Barberis，Huang和Santos（2001）[12]（BHS）将前景理论引入到股票的一般均衡定价模型中。尽管Shefrin和Statman（1994）[13]建立了行为资产定价模型（BAPM），他们将CAPM中的β值扩大，但由于噪音交易者非理性因素难以准确衡量，所以BAPM模型并没有办法被广泛接受。由于行为金融学没有推导出核心的基于行为的资产定价模型，研究只能通过实证说明市场的非有效性，而并不能进行理论描述和表达出非理性金融资产的定价机理。
学者认为，投资者心理偏差是造成异质性信念的原因之一（Scheinkman and Xiong，2003）[14]。因此，研究学者期望在将来行为金融学研究的核心模型时，可能会将基于前景理论、有限套利理论和投资者非理性心理及异质性信念有机结合。另外，行为资产组合理论运用心理账户原理，将投资者对资产的态度分为不同的心理账户，并构建单一账户证券组合选择模型和多重账户证券组合选择模型。
三、行为金融学在中国的研究和展望
（一）行为金融学在中国的研究
1.中国学者在行为金融的国内研究现状
作为一个新兴的资本市场，中国市场近20年中经历了从无到有，从小到大的发展过程。这一过程的发展，为大量学者和市场参与者的研究提供了得天独厚的条件。但是，不可否认由于整体研究水平的限制，目前国内学者的研究更多的是将国外的研究方法与国内数据相结合，进而验证国外研究结论在中国的适用性，而且无论是理论还是实证,开创性的研究并不多见。
20世纪90年代末，我国才刚刚开始研究投资者心理导致的金融市场异象，沈艺峰、吴世农（1999）实证检验了我国股票市场是否存在过度反应，结果表明是市场不存在过度反应[15]。赵学军、王永宏（2001）对中国股市的“惯性策略”和“反转策略”进行了实证分析，研究结果充分表明中国股票市场有反转现象，但无惯性现象[16]。彭星辉、汪晓虹（1995）采用调查分析的方法对上海市投资者的投资行为特点和个性心理进行了调查，调查和分析结果发现，高反应性个体倾向于较为保守和低风险的投资策略，采取较多的辅助投资活动，而低反应性个体则倾向于选择风险性较高的投资策略[17]。王垒、郑小平、施俊琦和刘力（2003）对中国证券投资者行为和心理特征进行研究，分析表明，中国股市是一个政策市，投资者对投资对象了解的越多，独立性越强，投资获得盈利的可能性才越大[18]。林树、俞乔、汤震宇、周建（2006）通过心理学研究试验，发现较高教育程度个体投资者的“赌徒谬误”效应对股价时间序列的变化均会强于“热手效应”[19]。
李心丹、王冀宁和傅浩（2002）通过国内某证券公司7,894位投资者的个人交易数据进行了过度交易现象研究，实证结果表明，我国的个体投资者确实存在上述认知偏差[20]。李心丹（2005）连续几年对行为金融的深入研究之后，提出了研究体系框架，将行为金融学分成三个层次：①投资者的个体行为研究；②投资者的群体行为研究；③有限套利和非有效市场研究[1]。这一研究体系的初步提出，对后续研究有着重要影响。
饶育蕾在多本《行为金融学》[7][21]著作中除了提出行为金融的研究体系框架外，还对中国机构投资者认知偏差和预测市场能力进行了实证研究，检验我国机构投资者是否理性，即检验我国的机构投资者是否具有启发式、框定依赖等认知偏差，实证研究表明机构投资者存在锚定和框定依赖等认知偏差。饶育蕾实证检验了中国机构投资者情绪指数是否与证券市场未来投资收益率之间具有相关关系，结果表明中国机构投资者不能有效预测市场。
郭文英（2007）[22]通过分析投资者对信息的评价方法，发现概率测度忽略了信息的冲突，包含概率测度的非可加测度则提供了不同投资者对信息评价方式的数学表示，而由于人类模糊思维的影响，模糊测度下的预期更能体现实际的现象，所以基于模糊测度的Choquet期望可以表现投资者的悲观和乐观态度，建立在此基础上的资产组合选取模型更好的反映了投资者的实际决策行为。模糊测度是一种非可加测度，而基于概率测度的模糊测度反映了投资者的主观信念，代表了和投资者信念一样的对事件的可能性评价。因此，用模糊测度表示金融市场的不确定性，能模型化投资者的心理现象，表现投资者对信息的判断，解释已被证实的投资者的悲观和乐观等经济行为。在Choquet预期下，结合行为金融学中关于效用函数的观点，郭文英（2007）首次用能够充分体现投资者的悲观和乐观态度的Choquet积分构造异质性信念下的资产组合选取模型。
2.国外学者对中国现象的行为金融研究
Hersh Shefrin（2007）[9]在《资产定价的行为方法》的中译本版序中说，对于了解中国市场的运作而言，行为金融是非常重要的。中国的投资者中间存在明显的行为现象。就此而言，中国的投资者看来和西方投资者一样具有相似的特点。比如，最近的研究表明，中国投资者和西方投资者一样都会表现出强烈的处置效应。各国的投资者都不大愿意出售当前价格低于买入价格的股票，而且对表征推断的依赖看来也让中国的投资者受制于外推偏误，这和西方的个人投资者是一样的。但在某些方面，中国的投资者表现出和西方投资者不一样的特征。比如，看起来亚洲投资者要比西方投资者有着更强烈的自信。而且性别差异在中国投资者行为当中不像西方投资者那样突出。在西方，男人看来会比女人交易更多，但是在中国，男人和女人在交易模式上更为相似，一旦控制了注入年龄、交易权利以及证券组合分散化程度这些其他的因素之后，在投资者群体中，女性占据的重要比例比西方更加接近于50%。
投资者基于自身的信念进行交易，不同的信念能够导致获利或损失。投资者为了“生存”需要不断的根据过去的绩效更新自己的信念从而改变资产持有策略。这样，金融市场就可以看成一个投资者信念演化的生态系统。Taylor and Jonker（1978）提出的模仿者动态（Replicator Dynamics）的微分形式，给出投资者行为的模仿者动态概念，该定义是建立在单一群体对称阶段博弈、以及选择动态为收益正性的动态模型[23]。
（二）行为金融在中国的研究展望
中国学者对行为金融学的研究近几年迅速增多，学术期刊上开始较多的出现，但是这仅仅是一个起步，而且研究仍然缺乏一个系统性的研究框架。总体看来，对认知偏差、投资者情绪及基于投资者心理的最优组合投资决策和资产定价问题的研究还很缺乏。这一领域的研究只有试图建立新的基于行为因素的资产定价模型和行为资产组合理论，才能改变行为金融学实证较多、核心理论模型较少、描述性的较多、指导性较差的现状，推动对市场有效性的检验。
长期以来，证券市场的效率问题备受学术界、实务界的关注。它涉及到证券市场是否有效、资产价格是否无偏差地反映所有信息以及投资者是否理性等问题。而对于这些问题的回答是中国证券市场能否健康、稳定、可持续发展的关键所在，行为金融的研究对解决一些异象问题，不仅十分必要，而且具有现实紧迫性，有着良好的研究和应用前景。
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Review of Behavioral Finance：Origin，Orientation and Research in China
Long Jing，Li Yanxi
（School of Management and Economics，Dalian University of Technology，Dalian 116024，China）
Abstract：As for the defects of rational hypothesis and efficient market hypothesis for the modern finance，the behavioral finance presents bounded rationality and the ineffective market based on psychology and ethology in order to explain the anomalies in financial market. It is the powerful challenge to the modern finance. The biggest difference between them is their different research purpose. Modern finance is a description of the individual economy of optimal decision-making behavior，and behavioral finance describes the economic individual's real decision-making behavior in real life. On the basis of the literatures at home and abroad，this paper summarizes the origin，orientation of the financial behavior，and puts forward the current financial behavior framework and its prospect of research in China.