美国次级债务危机对中国的影响

[摘要]本文从美国次级债务危机的基本概念出发，对其对我国资本市场和房地产市场的影响做了深入的分析和探讨，最后本文还对美国次级债务危机表达了自己的一些看法。

[关键词]美国次级债务危机 次级抵押贷款 资本市场 房地产市场

一、 美国次级债务危机的概念及成因分析

所谓次优级抵押贷款证券（次级债）是相对优先级抵押贷款证券而言的。抵押贷款证券按获得本金与利息支付的优先次序划分为不同的等级，优先级证券信用等级高，收益稳定，可吸引风险规避型的投资者，次优级证券风险较高，但是收益也相对于优先级证券高，较适合机构投资者。次级抵押贷款是一个高风险、高收益的行业。与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。那些因信用纪录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。

美国次级抵押贷款是面向信用较差或收入较低的借款人提供的抵押贷款，以实现居者有其屋。该市场在20世纪90年代中期至2004年期间经历了快速发展，从1994年的350亿美元发展到2000年的1400亿美元，而如今可能高达8000亿美元。这一时期的繁荣得益于当时的政策环境、宽松的信贷环境，以及资产证券化盛行等多个方面的因素。

次级贷款的发放是建立在房价不断上涨及低利率假设的基础上。大部分次级贷款基于浮动利率，即贷款利率随短期利率变动而变动。一旦房价回落利率上升，次级借款人将会面临无力还贷风险。从2004年中开始，美联储先后17次加息，将基准利率从1%上调至5.25%，使得借款人还贷成本激增，远超出实际还贷能力。另一方面，近两年来美国住房市场逐步降温，使得房屋所有人的再融资变得更为困难。这最终导致了2006年以来次级抵押贷款拖欠、违约及停止抵押赎回权数量的攀升，并使美国包括新世纪抵押贷款公司在内许多贷款公司已撤出次级抵押贷款市场，寻求破产保护或者被收购。同时，投资于次级贷款证券的基金与投资人也卷入到这场风波中并遭受巨额损失，使得危机影响出现向全球蔓延的迹象。总之，此次危机很大程度上反映了次级贷款市场制度上的缺陷。

二、 美国次级债务危机对我国资本市场的影响

1.美国次级债务危机对我国资本市场的直接影响

通过美国财政部近日公布的研究报告显示，截至2006年6月底，中国机构购入的美国按揭债券总额为 1075 亿美元，占亚洲国家购入总量的47.6％。通常，次级按揭债券在整个按揭债券市场中的占比接近 15%。如果单纯按照该比例推算，中国机构购入的美国次级按揭债券接近160亿美元。中国的金融企业，如中国银行、中国工商银行、中国建设银行、交通银行、招商银行、中信银行等6家上市银行购买了美国次级按揭债券，但估计损失甚微。

这表明，受我国国内监管部门对金融机构从事境外信用衍生品交易管制严格的限制，这些银行的投资规模并不大。加之涉及次贷危机的资金金额比重较小，带来的损失对各大银行的整体运营而言，影响非常轻微。通过香港股市影响内地股市，对内地市场产生估值压力香港是金融自由港，受国际金融市场影响是直接的。而香港市场又有大量两地发行的内地红筹股，香港股市上的红筹指数的变化通过比价效应影响到内地股市。经过港股市场的持续暴跌后，当前A股对H股的溢价率已逼近90％，达到了史无前例的高位。同时，在全球股市暴跌的冲击下，近期恒生指数已从高位急跌了超过15％，无疑将触发A股市场投资者的畏高情绪。当前A股投资者仍有惯性做多的观念，但随着市场对全球恶劣环境的认识逐渐深化，不排除会出现空头情绪集中爆发的可能。短期内大盘蓝筹股的上涨将受到制约，并影响指数的表现，A股的重估将更多地通过结构调整的方式展开。

那么，香港H 股市场波动到底会对国内股市产生多大影响？在市场分割的情况下，应该说这种影响是有限的。虽然国内居民投资H股的渠道即将被打通，但国内主要的机构投资者进入H股的渠道仍然不顺畅，仅靠个人投资者的力量较难改变目前市场分割的状态。

2.美国次贷危机对中国资本市场的间接影响

这种影响主要表现在心理因素、热钱流向、管理层的判断、国内企业的效益和加息等方面。对投资者心理的影响次贷危机会对投资者信心造成一定的影响。比如，国际对冲基金大规模减持银行股的报道就动摇了银行股的持股信心。前期中行、工行本身没有技术性下跌整理的要求，但受银行股持股信心动摇的影响，明显有资金主动性杀跌。虽然中国股市相对独立，但经过今年几次“事件”的关联，已经在很多投资者心中建立起了比较强的联系。次贷危机会引发市场投资者信心低落，对风险类资产的偏好度降低。欧美股市大跌就是这种悲观情绪的集中体现。

同时，次贷危机会使人们对未来经济增长信心下滑、减息预期增加，导致美元汇率可能受到打击。因为市场预期美联储很有可能再度降低利率，减轻次级债各方压力，缓解危机升级。

3.对我国金融工具创新的影响

美国的次级贷款债券虽然不是严格意义上的金融衍生产品，但其作为一项金融创新产品，其价格运动以及收益水平的波动，都带有衍生品的某些性质。近年来，随着美国房地产市场持续上扬，住房抵押贷款和伴生的衍生品规模不断扩大。然而，这种高度合成的信用创造产品并没有经过风险的检验。随着2007年年初以来房地产市场日益低迷，次级抵押贷款的风险终于全面暴露。尽管相对于美国及全球金融市场而言，次级债规模并不大，但这些金融衍生品放大了这一危机。因此，对于金融创新，不仅应看到其对经济发展的促进作用，还应看到其蕴涵的风险。资本市场是一个信心市场、心理市场、预期市场，市场的负面预期具有海啸般越滚越大的放大效应。在此次美国次贷危机中，股指期货不但没能发挥稳定股市的作用，反而对股市下跌起到了放大预期和放大伤害的作用。这在目前中国正在加紧推出股指期货的关键时刻，需要加强风险意识，充分做好准备工作。

4.中国出口企业受美国经济陷入衰退的影响

对于外贸依存度非常高的中国经济来说，在内需的替代作用还没有完全展开的情况下，如果有美国经济衰退导致的世界经济危机发生，中国很难独善其身。随着全球经济一体化进程，中国经济增长与国际市场早已紧密相连。如果次贷危机进一步恶化而拖累美国经济，那么就可能导致美国消费减少，进而给中国出口产品造成压力，最终影响境内上市公司业绩。

汇丰银行在2007 年年初发表的一份报告认为，目前中国的出口有60％是输出到发达国家，其中美国就占了28％，因此美国经济的放缓将使中国的出口增长受到压力。在最坏的情况下，次贷危机可能引发主要金融市场的崩溃和全球经济的严重衰退，从而导致中国出口增长的停滞和贸易顺差的消失，这将大幅度降低中国经济的增长率，从而迫使中国的中央银行转向降息和放松信贷控制的政策。在此背景下，由贸易顺差扩大推动的中国的资产重估过程将逐步结束，并转换到由银行主动创造信贷所驱动的资产重估过程。从现在的情况看，发生这种前景的可能性仍然相当小。加息空间或被进一步抑制解决次贷危机的措施之一是降低利率。一方面，降低利率可以直接拉动经济，恢复投资者信心；另一方面，降息也会压低按揭利率和违约率。如果美国降低利率，那么中国未来的加息空间无疑将继续缩小。统计显示，目前一年期上海银行间同业拆借利率为3.5970％，美元一年期伦敦银行间同业拆借利率为5.2450％，二者之间的差距仅为1.6480％。可见，如果美国降息，那么中国的加息空间将继续呈缩小趋势。此外，还将加大人民币升值预期。在降低利率、经济衰退等预期下，次贷危机很可能促使美元继续贬值。事实上，自2007 年6 月14 日起，美元指数一直处于下降通道之中，再破新低不是没有可能。如果美元贬值，则会相应促进人民币升值。

三、美国次级债务危机对我国房地产市场的影响分析

美国的房地产与中国有着密不可分的联系。美国房地产市场同样是在低利率、流动性过剩的情况下形成泡沫，泡沫又在高利率和经济走软的情况下被挤破。前车之鉴，美国房地产市场的问题，可能让管理层加大对房地产市场的控制力度，避免形成恶性泡沫。

在中国，居民的住房按揭贷款一直理所当然地被认为是“优质资产”。这样一个观念在中国的房地产市场已经大行其道几年了，而且即使到现在，除了银监会及央行这样的监管机构有所察觉之外，房地产市场、商业银行对此仍然无动于衷，“住房按揭贷款是优质资产”的神话仍然是房地产市场主流意见。但实际上，当美国打破这种神话时，居民按揭贷款的潜在风险就暴露无遗了。这种资产的优质性就会受到严重质疑。从这个意义上来说，对中国有很大警示。

第一，从住房按揭的对象来看，美国的次级债券的次级贷款人的信用还有等级之分，即“次级信用”，但是对于中国的按揭贷款者来说，估计其中的大部分人连“次级信用”都不及。这几年，凡是个人要申请住房按揭贷款的，没有谁不能从银行获得贷款。既然人人都能从银行获得住房按揭贷款，那么住房按揭贷款者基本上没有信用等级可分。

在中国房地产市场，不少人甚至利用假信用，大量地从银行套取贷款炒作房地产。尽管目前国内不少个人住房按揭贷款的信用不好，但是在房地产市场价格一直上涨时，这种没有信用的人就不会暴露出来，因为过高的房价会把这些潜在风险完全掩盖起来。但是如果中国的房地产市场价格出现逆转，其潜在风险必然会暴露出来。

第二，美国次级信用贷款的风险尽管很高，但是这种风险基本是通过证券化的方式分散了。中国住房按揭贷款的证券化程度低，因此其不良信用贷款的风险基本聚集在银行体系内。如果房价出现向下逆转的趋势，这些聚集在银行的风险就可能爆发出来。

第三，目前国内银行基本上是国有银行或国有股份占主要比重的银行。这些银行为了其自身短期效益，往往采取对住房按揭盲目扩张的做法。它们不仅放宽了个人住房按揭贷款者市场进入条件，也不严格遵守银监会相关指引，甚至采取各种方式规避这种指引，而且以金融创新为名让这种房价上涨的个人住房按揭贷款无限放大，比如什么加按揭、转按揭等。

第四，从总量来看，美国的住房按揭市场发展50多年，其住房贷款余额也不过3万亿美元左右，而中国房地产市场刚发展不到10年，其个人住房按揭贷款余额就达到2.6万多亿元人民币（下同），加上公积金住房贷款4000多亿元，已经超过了3万亿元。这样高的住房按揭贷款，在房价上涨时，银行一定会把这些贷款看作是优质资产，但如果中国房地产市场价格出现逆转，住房按揭贷款的潜在风险将暴露出来。

在美国次级债危机后，中国的金融监管部门一方面要对美国次级债危机认真研究并总结经验教训，另一方面该是全面检讨中国银行的住房按揭贷款的时候。不要让一些商业银行为了短期利益、为了一己之利而让国内银行体系的风险越积越大。

笔者认为，美国次级抵押债危机的根源在于这种金融产品设计本身，次级抵押债的机制从诞生的那一刻起，自身就孕育了危机的种子，但是，美国的货币政策还是应当为这次次级抵押债危机承担部分责任。更准确地说，格林斯潘的超低利率政策不仅导致了随后的全球性流动过剩，而且也为次级抵押债危机提供了合适的土壤。简单地回顾一下，在1994年时，美国的次级抵押贷款还只有350亿美元，2000年时增加到1400亿美元，而至今，次级抵押贷款余额至少达到了8000亿美元。到2000年后，美国联邦储备银行就开始不断降低联邦基金利率，这直接刺激了次级抵押贷款需求量的上升。次级抵押贷款的增加又促使了房地产市场的回升，这又使更多的人加入到了次级抵押贷款市场。然而，自2004年6月格林斯潘加息后，连续17次地提高利率极大地增加了次级抵押借款者的偿还负担，他们成了名符其实的“房奴”。又由于是零首付，违约对借款者又不会造成实质性的经济损失。因此，归纳起来就是，为刺激经济复苏的低利率政策促使了次级抵押贷款的迅速增长，而为抑制经济过热和稳定通货膨胀预期大幅度地提高利率的货币政策，又直接促使了次级抵押贷款偿付危机的爆发。

参考文献：

［1］钟伟.美国次级债市场的现状及其深远影响.中国发展观察，2007，10.

［2］虞立琪.美国次级房贷是局部微机.商务周刊，2007，17.

［3］张智.美国次级房贷危机对我国住房金融的警示.城市，2007，09.

［4］Citigroup Cracks in the edifice.2007，1.

（作者单位：湖北武汉科技学院财经学院）