资产配置策略与基金系QDII收益分析
时间：2022-10-09 07:10:17
摘 要：本文从前十大重仓股占比、股票集中度、行业集中度、投资区域集中度、夏普指数等指标研究基金系QDII资产配置策略与其收益的关系。统计数据结果表明，过于集中的资产配置对QDII基金收益产生了负效应。同时，QDII基金在成立时机选择、资产配置和外汇投资战略上都欠妥当。由此可见，对于QDII产品而言，资产组合的构建需要符合分散国内系统性风险的原则，否则不会使QDII这种外汇投资基金具有特殊的优势。
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)10-0046-05
一、引言
作为我国外汇投资战略产物的QDII(Qualified Domestic Institutional Investors，合格境内机构投资者)基金是一种新型的基金投资形式，具有国内证券投资基金所没有的一些特点。无论其在现实中的投资回报如何，该基金在金融创新方面具有巨大的借鉴意义，为外汇投资战略提出了新课题。然而，对于QDII基金投资策略的研究，目前国内还很少涉及到。根据已有的开放式基金绩效衡量标准，基金绩效的考量主要从以下方面进行：未考虑风险的业绩衡量方法；以CAPM模型为基础的风险调整绩效衡量方法，如夏普指数、詹森指数、特雷诺指数；选股能力与择时能力分析、基金绩效持续性分析。并且，在衡量开放式基金绩效时，都以国内的上证指数、深圳指数作为基准。很显然，QDII基金由于投资于海外证券市场，因此在其绩效衡量时除了要考虑通常的资产配置指标外，还需要把投资地域分布包括在内。
基于上述原因，本文通过研究QDII基金的资产配置策略，寻找其中各指标对基金收益的影响，使得QDII基金能更好地回报投资者，也使投资者对于这一基金形式产生更理性的认识。
二、模型变量与数据统计
(一)数据选取与指标确定
基于彼此在资产配置上具有一定相似度，并且是在同样的国内经济背景下成立的外汇投资基金，本文选取在2007年9月―10月相继发行的基金系QDII，即华夏全球精选、嘉实海外、上投亚太优势、南方全球精选四支基金作为研究样本，以2007年第四季度和2008年一、二季度为观察区间。本文中有关QDII基金数据均直接引用自各基金公司公布的季度报告。本文为QDII基金的资产配置选择了6个指标，分别是股票集中度、行业集中度、前十大重仓股占比、投资区域集中度、夏普指数。[1]
1.股票集中度。股票集中度通过统计基金前10名重仓股的持有比例占全部股票投资的比例，分析股票投资集中度，衡量基金投资的分散性程度。股票集中度越高，基金收益越容易受到大市波动的影响，风险也越大。
2.行业集中度。通过统计基金前3名行业投资占全部股票投资的比例，分析行业投资集中度，衡量基金投资的分散性程度。行业集中度越高，基金收益越容易受到行业景气的影响，风险也越大。
3.前十大重仓股占比。通过统计基金前10名重仓股占基金净值的比例，分析股票投资的集中度，衡量基金投资的分散性程度。前十大重仓股占比越高，基金收益越容易受到重仓股票价格波动的影响，风险也越大。
4.投资区域集中度。考察QDII基金的投资区域分散性。许多文献已经证明，近年来香港与内地股票市场出现越来越紧密的联动关系，收益间的相关性不断升高，导致过高的投资于香港市场的比例无法有效分散国内的系统性风险。因此，区域集中度越高，基金风险越大。
5.夏普指数。以标准差作为基金风险的度量，给出了基金份额标准差的超额收益率。用公式可表示为：
式中，Sp为夏普指数；Rp为基金的平均收益率；Rf为基金与无风险利率；σp为基金的标准差。夏普指数越大，绩效越好。
(二)QDII基金经营情况
样本的四支QDII基金均成立于2007年9-10月间，首次募集份额各为300亿份。其单位基金资产净值和期末基金份额如表1所示。
由表1可知，自4只QDII基金发行成立以来，净值出现大幅缩水情况，总体亏损严重。而且由于基金收益与预期差距很大，投资者信心受挫，基金份额除上投亚太外均有减少，出现了小幅的净赎回量。基金的份额走势如图1。
对QDII基金分别计算在样本区间内3个季度各基金每季度的股票投资集中度，可以得到每个基金的季平均股票投资集中度以及全部基金每季度的平均股票投资集中度。如表2所示。
从表2可以看出，在样本3个季度的考察中，全部基金的季平均持股集中度均超过30%，最高接近40%。这说明从整体上看，基金的股票集中度较高。因此可以认为，“集中投资”是QDII基金所普遍采用的策略。
对QDII基金分别计算在样本区间内3个季度各基金每季度的行业投资集中度，可以得到每个基金的季平均行业投资集中度以及全部基金每个季度的平均行业投资集中度。如表3所示。
从表3可以看出，全部基金每季平均行业集中度均超过了股票投资比例40%，两支基金的前三位行业上的投资比例超过了股票投资比例的65%。说明从整体上看，行业投资上同样表现出了“集中投资”的特点。
根据季报对QDII基金分别计算在样本区间内3个季度各基金每季度的前十大重仓股占比，可以得到每个基金的季平均值以及全部基金各季度平均值。此外，笔者还计算了前十大重仓股中所属香港市场的平均比例。结果如表4所示。
表4给出了QDII基金前十大重仓股占比情况。可以发现，全部基金各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有两支超过30%，只有南方全球偏低，仅15.97%。港股平均占比显示，在三个季度基金前十大重仓股中，只有上投亚太明显不是以香港市场作为主要投资区域，比例仅为9.97%，而其余三支QDII基金的前十大重仓股几乎都来自香港股市。下面表5也从另一个角度证明了这一推论。
表5直接给出了投资于香港股市的资金所占基金资产净值的比例。可以看出，有三支基金季度平均超过了40%，嘉实海外甚至超过80%，投资区域集中度过高。
表2、3、4、5都在一定程度上证明QDII基金在股票配置、行业配置上都非常集中。尤其以华夏全球、嘉实海外最为严重，比例偏高。南方全球采用少部分直接购买海外市场上股票，并购买国外各大成熟与新兴股市的ETF作为分散风险的举措，因此该指标在四只QDII基金中表现最佳。
笔者以样本区间三个季度的月度净值增长率作为计算的基础。此外，在无风险收益率的选取上，采用了银行月均活期存款利率。QDII基金夏普指数如表6所示。
表6指出QDII基金月夏普比率均为负值，说明基金的投资表现无法超过无风险利率。以标准差作为衡量基金风险大小的标准，华夏全球、南方全球的净值波动性较低，风险较小；嘉实海外、上投亚太净值波动性较高高，风险偏大。
4只基金的月平均净值增长率与标准差的斯皮尔曼等级相关系数均为负数，基金的收益与风险呈现出较强的负相关关系，即风险越大，基金的净值增长率越低。这一关系有背于正常的风险收益关系，说明QDII基金平均而言并不是有效投资组合，组合效率较差。
三、QDII基金投资反思
QDII基金的是中国证券业“走出去”战略的一次尝试，它的表现对未来具有深远的影响和丰富的借鉴意义。从QDII基金设立到现在的业绩表现来看，很难令广大投资者满意。笔者认为其中有以下几点方面值得反思。
(一)成立时机选择
4只QDII基金在2007年9、10月间相继成立，并立刻开始着手在亚太股市大规模建仓，大约在11月完成配置，这样的时机选择失当。
图2清楚显示，香港股市从2007年开始稳步上涨，9月之后涨势加速，11月份正是香港股市的最高点。在此时QDII基金大举逢高建仓。11月后香港股市开始下跌，跌势持续至今，已经从最高的30000点下跌到22000附近，跌幅达25%左右。由于前文所述QDII基金在资产配置上大量投资于香港市场，比例明显不合理，故使投资者遭受巨大亏损。
同样，从图2可以发现美国道琼斯工业指数也呈现相同趋势，在2007年11月后出现大幅下跌的情况。这其中有次贷危机的影响因素，国际金融市场联系日趋密切，全球成熟资本市场受到互相影响。因此，QDII在这个时期发行运作，时机选择上欠妥。
(二)基金资产配置
1.投资区域。总体来讲，基金系QDII在股票投资配置上并没有起到充分的分散国内股市系统风险的宗旨。四支基金中香港市场的投资占股票投资比重均为最高，仓位配置不太合理。近几年来香港与大陆股市之间的联动性越来越强。一方面是中资企业在香港市场所占的比重不断提高，中国的宏观经济环境和经济政策不但直接影响沪深股市的1400多家上市公司，也影响到占香港股市三分之一市值的中资企业的表现，这是两地市场联动性增强的微观基础；另一方面，QFII等政策加深了内地和香港的经贸与金融联系，不少香港和国际机构投资者涉足内地股市，使得投资资金在两地股市同时发力同向操作的可能性大增。[6]前文所述基金系QDII业绩走势与内地、香港股市相关度分析，由此可以认为QDII基金在地区投资配置上没有能够体现出分散国内系统性风险、寻求资产保值增值的目的。
2.择股能力。在选择股票上，QDII基金也基本没有达到分散国内风险的目的。从表4中数据得出，全部QDII基金前十名的重仓股占基金净值比例各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有两支超过30%，只有南方全球偏低。值得注意的是，季度报告显示，南方全球在资产中配置了近一半的巴克莱国际投资管理公司(BGI)旗下ETF基金，这些基金的跟踪指数分布全球各个地区，覆盖成熟市场和新兴市场，故其能将系统风险最大限度地分散，从而降低风险。
(三)外汇投资战略
目前国内金融市场两大难题，一是银行体系的流动性泛滥，二是国家外汇储备增长过快。至2008年6月末我国外汇储备余额达18088亿美元。同时，美元对人民币汇率中间价从汇改之初的1：8.2765到2008年6月30日的1：6.8610，升值幅度近20%。人民币升值使得我国巨额外汇遭受巨大损失。为了化解这两大难题，央行采取了不少办法。其中最为重要的是QDII，即允许符合条件的银行、基金公司、保险机构可采取各自方式，按照规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财投资。
外汇投资必须要有明确的战略目标，这是首先需要考虑的问题。目前我国的外汇投资战略基本上以金融投资为主，如参股国外金融机构，QDII基金等形式。[7]但外汇投资的目标不应该仅限于此。最重要的还应该有如下三方面：(1)保证国家金融体系、货币体系安全运行；(2)保证国家经济运行中重要的战略物资供应安全；(3)保障人民币成功成为国际支付、储备货币。[8]
长期以来，我国外汇储备主要用于买美国国债，不仅使其因美元贬值而不断缩水，还因此而丧失了以低成本建立大规模紧缺的黄金、石油等储备巨大的经济和战略利益，并产生出进出口严重失衡而带来的人民币升值压力和通胀因素。QDII基金等新型外汇投资方式也依然主要投资股票类资产，在外部环境存在巨大不确定性因素的情况下并非最佳选择。所以我国的外汇投资战略亟待调整，具体有以下两点：
1.把外汇投资方向集中于关乎国家未来命运的战略资源。因供应量有限的黄金必然要取代具有长期贬值趋势的美元而重回世界货币宝座，升值空间十分巨大。其它大宗战略资源如石油、天然气、有色金属等也必须作为战略资源提前储备。
2.积极将外汇储备用于符合国家利益及基本经营原则之其它用途。禁止国外资本暗中购买我国重要行业企业股份，借以达到控制我国关键战略领域的目的。重新购买重要战略行业中已被外资收购的企业，以及进口必要的武器及有利于我自主创新的技术装备等。
(四)投资者风险意识
在QDII基金发行过程中，众多投资者只关注其能分散国内风险，而忽略隐藏的投资风险。在基金的招募说明书中明确说明QDII基金面临利率风险、汇率风险、政治风险、技术风险等众多风险，其中最大的不确定因素是汇率变动。考虑到目前的通货膨胀等因素，QDII基金的年收益率至少要在15%以上，才具有投资价值，否则每年汇率损失就无法补偿。这对于任何投资者而言，都是一个必须权衡的问题。
许多投资者盲目信任国外股市，认为海外市场风险低，QDII有高收益，这些都是对全球股市认识不全面造成的后果。实际上，QDII的风险取决于投资标的市场。一些亚洲新兴市场，如越南、印度等，其投资风险不见得比国内市场低。另外，基金的高收益只是昙花一现。即使是新兴市场基金，都只能把收益维持在某个合理的回报范围内。QDII基金的低净赎回率恰好是投资者先前盲目投资的证明。
四、结论
本文通过对样本基金的指标分析，可以得出如下结论。
第一，QDII基金成立以来单位净值出现大幅缩水，但基金的份额只出现了小幅下降，投资者在遭到巨大亏损后被动选择一直持有。
第二，4只样本基金中所有基金的夏普指数均为负值，说明QDII基金的收益率低于无风险收益率。计算得到的月平均净值增长率与标准差的相关系数均为负值，基金的收益与风险呈现出较强的负相关关系，即风险越大，基金的净值增长率反而越低。这证明QDII基金资产组合并非有效，效率较差。
第三，在股票投资集中度、前十大重仓股占比、行业集中度、投资区域集中度等指标中，QDII基金在分散化投资策略上没有能较好地实现预期，“集中投资”现象十分明显。
第四，通过历史数据分析，QDII基金在股市高点建仓，时机选择上欠妥。在投资区域上过度依赖香港市场，没有能较好地分散国内市场系统风险。在外汇投资战略上，更应该注重重要的战略资源与国家经济安全。
作为我国外汇投资产物的QDII基金是一次有益的尝试。但实践表明其成立时机、资产配置和外汇投资战略思想都存在值得商榷之处。对国际市场走势的判断失误和投资风险过于集中都导致基金系QDII业绩不佳。学术界应加大对此类投资方式的研究，慎重应对国际市场的挑战。
参考资料：
[1]张欣秋.我国开放式基金绩效衡量研究[C].天津商学院硕士论文，2006，4.
[2]华夏基金管理有限公司.华夏全球2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第二季度报告[R]，2008.
[3]嘉实基金管理有限公司.嘉实海外2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第二季度报告[R]，2008.
[4]南方基金管理有限公司.南方全球2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第二季度报告[R]，2008.
[5]上投摩根基金管理有限公司.上投亚太2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第二季度报告[R]2008.
[6]宋红雨.内地与香港股票市场联动性分析[J].集团经济研究，2006，(12).
[7]蔡定创.我国组建国家外汇投资公司问题思考[J].上海金融，2007，(6).
[8]杨芳洲. 岌岌可危的重要经济实力外汇储备[DB/OL]..
Analysis on Assets Arrangement and Return of QDII Affiliated With Funds
WU Kai
(School of Economics and Management，Harbin Engineering University，Harbin，Heilongjiang Province，150001)
Abstract：This paper studies the relation between asset allocation and gains of QDII funds by means of setting up ratios like stock concentration，industrial concentration，regional investment concentration and Sharps index. The statistical data show that too centralized asset allocation poses negative effect on gains of QDII funds. In addition，it is quite controversial about the timing of establishment of QDII funds，asset allocation and foreign exchange investment strategy. From this perspective it requires diversified asset distribution to minimize systematic risks，so that QDII funds can really have their unique advantages over domestic open funds.
Key Words：Asset Allocation；QDII Funds；Gains
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”
