汇率、利率及其联动影响国际短期资本流入我国的实证研究

摘 要：本文在国际短期资本流入我国规模和扩张速度大大增加的背景下，首先从理论上分析了利率、汇率以及利率和汇率两者的联动如何影响国际短期资本流入我国，在理论分析的基础上建立了计量经济学模型，通过实证研究的方法，进一步确定了这种影响的大小，最后得出汇率的预期变动率和汇率与利率的联动效应是影响国际短期资本流入的重要因素，利率差对于短期资本的流入的影响不是很大。此外资产市场的收益率也是除利率、汇率及其联动因素之外影响短期资本流入的重要因素。最后在理论和实证分析的基础上本文提出了一些政策建议。

关键词：利率；汇率；联动；国际短期资本；实证研究

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)10-0055-05

一、问题的提出

20世纪70年代国际资本流入的规模和扩张速度远远超过同期世界生产总值和国际贸易总额的增长速度，其中短期国际资本的流动规模的扩张最为显著，并对全球经济产生日益深刻的影响。1997年东南亚金融危机的爆发就与短期游资短时间内的大进大出息息相关。

资本的逐利性使得国际短期资本必定要在全球范围内寻找收益，而我国的宏观和微观经济形势都表明以人民币标价的资产短期内具备着升值的潜力。我国已经成为国际短期资本流入的主要目标国，尽管我国对资本账户依旧存在着严格管制，但是国内学者的研究表明：由于外汇管制政策的不完善，以及执行管制政策的力度不足，短期资本的流动获得了较为宽松的环境，国际短期资本实际上可以通过多种非法和隐蔽的渠道流入我国。[1]其中利率和汇率以及两者的联动是造成国际短期资本流入我国的公认因素，所以深入研究利率和汇率如何影响，多大程度影响国际短期资本流入我国，从而在此基础上提出一些管理国际短期资本流动的政策建议对于维护我国宏观金融的稳定的发展有着重要的意义。

二、理论分析

(一)短期资本概念的界定

1.按照期限

对于资本期限的划分，学术界有一个公认的划分标准，即借贷或投资期限在一年以下的为短期资本，一年以上的为长期资本。

2.按照意图

著名经济史学家查尔斯・P・金德伯格首次提出，应当按照投资者的意图来区分国际长期资本与短期资本。所谓国际短期资本流动，是指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动的方向。即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。

3.国内学者的概念界定

国内学者在研究短期资本的时候基于期限和意图两种分类基础上做了相互的借鉴，并且结合国际收支平衡表的具体项目进行了更加详细的完善和规定：曲风杰(2006)的定义：短期资本指借贷期限在一年以内的资本和随时可能改变方向的资本，即国际收支平衡表内借贷期限一年以内的其他投资，证券投资的货币市场工具，以及国际收支平衡表外隐性和非法的资本流动。[2]李杰(2007)认为将国际收支平衡表内直接投资和长期借款排除在外是无可争议的，但证券投资虽然到期期限无穷大却拥有发达的二级市场，变现比较容易，应视为短期资本。[3]另外许多隐性和非法的资本不一定都在国际收支平衡表外，它们可能混入正常的资本项目或借助其他项目流入境内，可能反映在国际收支平衡表上。因而对曲的定义略作了修正。短期资本是指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动方向的资本，在统计上，将其分为正常合法和隐性非法流入两部分；反映在国际收支平衡表金融项目中，前者指除直接投资和长期借款的各项目，后者指受制于资本管制通过各种隐蔽和非法渠道进入的资本。本文在对国际短期资本的概念界定上基本参照国内学者的观点。

(二)汇率和利率联动影响国际短期资本流入的理论机制分析

1.利率平价理论

设 为本国利率， 为国外利率， 为当前t期两国汇率的即期汇率， 为预期未来t+k期的即期汇率， 为外币预期的升值率(本币预期贬值率)。在短期资本不流动情况下可以得到公式：

该公式的含义就是：如果 ，则说明本国的利率较高，与国外的利差较大，这足以弥补本币的预期贬值率，则国际短期资本就会流入；相反，如果 ，则说明本国的利率较低，与国外的利差较小，虽然利率差可能大于零，但是没有本币的贬值来的多，所以短期资本会流出。这就是无抛补利率平价理论对国际短期资本流动的解释，由于我国国内不存在掉期市场，所以无抛补利率平价更适合我国的现实情况。

从利率平价方程式的相关分析中，可以得到影响国际资本流动因素的部分结论：(1)利率变化，国际资本通常是由利率低的国家和地区流向利率高的国家和地区。(2)汇率变化导致的远期升水或贴水的变化，本币贬值压力较大，国际资本由本国流向国外，反之，流向国内。(3)利率和汇率的联动会共同决定短期资本的流入与流出：只有当预期本币贬值率等于本国利率高于外国利率的利率差，相反，预期本币升值率等于外国利率高于本国利率的利率差的时候短期资本才会停止流动。

2.多恩布施汇率超调理论与心理预期

多恩布施模型描述的是一个小型开放经济，假定国外物价水平与国际利率水平是固定的，国内商品市场价格粘性，金融市场是瞬时结清的；资本具有充分的国际流动性，足以维持无抛补利率平价的成立。

多恩布施重新解释了预期汇率贬值率的形成。他认为预期汇率贬值率Ee由长期均衡汇率水平Ep，与即期汇率Et共同决定，即： 。 反映市场预期的汇率变动对本币相对于其均衡汇率水平高估或低估的敏感性，如果即期汇率低于其均衡水平，市场预期本币汇率将贬值；反之则会预期本币汇率升值。长期均衡汇率水平由两国的相对经济实力(诸如相对货币存量、相对国民收入、两国利率水平等因素)决定。

取均衡状态作为分析的起点。假设国内利率水平等于国际利率水平 ，即期汇率恰好处于其长期均衡水平Ep=Et。由于外部因素扰动，国内利率水平突然上升，根据无抛补的利率平价理论，外汇市场对本币的预期将是在今后几个月内逐步贬值。根据一般的经济常识，国内利率上升会吸引资本流入，促使本币升值。那为什么在这里国内利率水平上升反而会引起本币的预期贬值呢?其原因在于金融市场的瞬时结清。本国利率上调确实会吸引外资流入，导致本币升值，但是在价格有充分弹性的金融市场上，本币的升值过程是瞬时完成的，几乎与国内利率水平的上调同步。本币的瞬间升值为其在今后几个月内的贬值提供了下降的空间。[4]

(三)对我国国际短期资本流入因素的分析

结合利率评价和汇率超调的理论，可以初步推断汇率和利率的联动对国际短期资本流入我国的影响机制为：当我国采取加息政策导致利率上升，使得中国和外国利率利差增大的时候，国际短期资本会迅速流入我国，从而导致我国人民币的即期升值，但是由于我国的外汇市场不是以市场交易为基础的，我国实行的是管理浮动汇率制度决定了当外国资金流入我国外汇市场的时候央行会在外汇市场上进行干预购回一部分外汇，这就决定了外汇市场不能迅速结清，人民币不能一次性升值到位从而为远期的贬值留下空间。[5]但是市场机制要求人民币升值，所以在外汇市场上就形成了人民币升值的强烈预期。这样大量的短期资本就会流入我国结汇，一方面坐等人民币加息政策带来的利息上升，另外一方面获取人民币标价资产升值的收益。

三、影响因素的实证分析

(一)指标的选择

1.短期资本流入量(SIN)

由于我国对资本账户实行严格管制，不允许自由兑换，因此理论上国际短期资本的流入量数据可以通过官方的统计口径中直接观测到，但是根据研究表明由于管制政策的不完善，短期资本获得了较为宽松的环境，国际短期资本可以通过多种非法和隐蔽的渠道流入我国境内，所以国际收支平衡表上的统计与实际的短期资本的流入额就会相差很大，要想精确测算出国际短期资本的流入额难度是相当大的。[6]这里笔者根据实证研究数据频度的需要和实际数据的可得性，使用如下的测算口径：

短期资本净流入额(SIN)=外汇储备增加额-经常项目顺差-外商直接投资

因为我国采用的是结售汇制度，所以从理论上讲一切流入的外汇，都要在外汇市场上出售给央行外汇管理局，从而形成我国的外汇储备，因此从这个储备中减去经常项目顺差流入的外汇后大致就等于外汇资本的流入额，这其中外商直接投资由于资金用途大部分是用来购买设备、建设厂房，属于长期投资，所以将该部分外汇资金去掉后，剩余部分可以大致衡量出我国国际短期资本的流入额。

2.利率差(IRCA)

国内利率高于国外利率是国际短期资本流入中国套利的基本条件，本文出于对数据的代表性和可得性考虑，国内利率选取了人民币一年期储蓄存款利率，国外利率则选用美联储公布的联邦基金有效利率(Federal funds effective rate)。

利率差(IRCA)=国内一年期储蓄存款利率-联邦基金有效利率

3.汇率预期变动率(NDFE)

由于我国不存在人民币远期交易市场，因此对汇率的预期指标选择使用的是香港外汇市场人民币无本金交割远期外汇交易(Non-deliverable Forwards)，简称NDF的汇率值，外汇即期汇率选用的是中国人民银行外汇管理局公布的数据。[7]

汇率预期变动率(NDFE)=(远期汇率-即期汇率)/即期汇率

由于采用的直接标价法，所以该指标越小表示预期汇率升值的程度越高。

4.证券市场收益率(SHAINDEXR)

证券市场的收益率选取的是上证A股的指数收益率。

证券市场收益率(SHAINDEXR)=(即期指数-上期指数)/上期指数

考虑数据的可得性和实证研究的需要，笔者选取2000年1月-2007年12月的月度数据为研究样本。

(二)实证研究

1.模型的建立

本文的实证分析方法主要是通过计量经济学的方法建立计量经济学模型，通过控制影响被解释变量即国际短期资本流入量的除利率(IRCA)、汇率(NDFE)以及汇率和利率的联动(R*NDFE)外的其他诸多因素，从而找出利率和汇率在影响短期资本流入上的程度和方式。[8]

(1)证券市场的收益率(SHAINDEXR)。Calvo等人(1996)在研究亚洲及拉丁美洲的资本的流动时，发现国际资本的流入往往伴随着证券市场和房地产市场的泡沫。虽然我国目前对于外资投资中国证券市场是有额度限制的，即QFII，但是本文讨论的资本流入不仅仅包括QFII，而且还包括了那些隐蔽和非法流入额。所以国际短期资本的流入对于我国证券市场和房地产市场的收益率高低是非常敏感的。

(2)证券市场和利率的交互效应(R*SHAINDEXR)。根据股票价值的估算原理：股票的价值等于未来股票的股利按照市场利率折现，即 ，所以市场利率的抬高必定会使得股价下跌，从而影响到证券市场的收益率，所以利率和证券市场的收益率存在交互效应。

(3)其他一些因素的考虑(SINt-1)。国际短期资本的流入与一个国家的资本项目的管制程度息息相关，另外在流入过程中还受到市场心理因素的影响，而这些系统性的因素都有如下特征：①比较难以计量，心理因素和制度因素要用一个非常精确的数据来描述它们是很难的；②这些因素又在过去和现在一直影响着短期资本的流入，在研究国际短期资本的流入的时候必须对他们进行控制。考虑到这些因素的特殊性，笔者借鉴计量经济学的分析方法，借用被解释变量的滞后值来作为这些因素的替代变量，从而控制住这些系统性因素对国际短期资本流入的影响。

在经过分析之后，首先建立如下计量经济学模型：

2.变量单位根检验

为了对以上建立的计量经济模型进行协整检验，以考察变量之间是否存在一个稳定的均衡关系，笔者首先要对各个变量进行平稳性检验，检验结果如表1：

通过数据的单位根检验，可以看出：SIN、IRCA、NDFE和SHAINDEXR的水平值在10%的显著性水平上通过检验，是平稳的。

3.协整检验

协整检验可以揭示变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系。本文使用了Engle和Granger(1987)提出的协整检验方法。这种协整检验方法是对回归方程的残差进行根单位根检验。因此，检验一组变量之间关系是否存在协整关系等价于检验回归方程的残差序列是否是一个平稳的序列。

第一步：对方程式(1)进行回归估计并结果剔除序列相关后结果如表2：

由于根据实证检验结果初步判断：利率差(IRCA)系数的检验结果不显著，其余解释变量系数在10%-15%的水平上都通过检验，因此在模型的估计上应该将利率差(IRCA)变量从原来模型中剔除，对修正后的模型重新进行估计，估计结果如表3：

第二步：对上述最后修正模型估计的残差vt进行单位根检验，使用ADF检验方法，检验结果如下：

检验结果显示残差在1%的水平下拒绝原假设，接受不存在单位根的结论，因此可以确定vt平稳序列。

4.实证结论分析

(1)根据表2可得，利率差的系数 =2.49，但是利率差的系数没有通过检验，可见利率差对国际短期资本的影响甚小，这也验证了部分学者的观点：利率差对国际短期资本的流入影响不是很大，利率平价在我国的解释力不强。

(2)汇率的预期变动率的系数 =-23.47，表示汇率的单位变化会引起国际短期资本流入23.47亿美元，并且估计系数在5%的显著性水平下通过了检验。

(3)证券市场的收益率的影响系数 =886.41，并且在5%的显著性水平下通过了检验。证券市场的收益率每升高一个百分点，则国际短期资本的将流入约881.35亿美元，可以看出证券市场的收益率在除去利率、汇率及其联动效应的因素后的确是一个不可忽视的因素。

(4)利率和汇率的联动的影响情况即交互项的系数 =5.58。因为 ，根据估计结果汇率与利率的交互项的系数?茁4为正数，大于0，表示以加息为例，利率水平越高，单位汇率的预期升值率引起的国际短期资本的流动额越大，也就是说加息政策使得利率处于较高水平后，利差进一步扩大，这就使得更多的短期资本流入我国以谋取高利息存款收益率，这就更加大了对人民币汇率升值的预期，所以国际短期资本的流入更多。

(5)利率与证券市场的交互效应，因为 ，根据估计结果看交互项系数 =-329.89，系数小于0。还是以加息政策为例，当我国采取加息政策使得利率抬高到更高的水平，那么国内股票价格会下跌，这样在更高的利率水平下，单位资产收益率的下降会使国际短期资本的流入额变小，这符合经济学规律。

(6)滞后因变量项SINt-1的引入主要是为了控制住一些过去和现在都影响国际短期资本流入的变量，比如心理预期、我国的资本账户开放度等这些很难观测到的变量。系数为正，说明这些系统性的因素经过相互影响最后对国际短期资本的流入的总的影响是正向促进的。

四、结论和政策建议

通过以上实证分析可以看出，汇率的预期变动率和由于利率和汇率的联动是影响国际短期资本流入的重要因素，而利率差对短期资本流入的影响则不明显。另外资产市场的收益率以及和利率的交互效应是除利率、汇率和他们的联动效应因素之外不可忽视的重要因素。因此，笔者认为，针对我国短期资本流入的现状与汇率和利率之间的关系我国应该从以下两个方面采取相关政策。

(一)加快转变经济增长模式，为汇率制度改革，货币政策的独立铺设道路

对于我国人民币升值不到位，人民币汇率不能反映外汇市场的供求实际情况，是造成大量国际短期资本流入我国的主要因素。央行为了维护汇率的相对稳定，在外汇市场上不惜牺牲国内货币政策的独立性，主动对流入的外汇购入，使得人民币不能根据市场供需原则升值到位，从而加大了升值的预期的形成，并且如果我国采取加息政策的货币紧缩政策时还会进一步加大对于人民币升值的预期，引起大量短期资本流入。

乍看之下是我国外汇汇率决定制度的缺陷，但是这种缺陷背后的本质原因却是我国的经济增长模式：我国是一个出口大国，国际市场的需求对我国的经济增长有着很大的贡献，而价格优势又恰恰是我国的产品在国际市场的核心竞争力，所以只有控制住人民币的升值幅度才能维持住我国出口商品的价格优势。所以解决这个问题的办法就是要降低我国经济的对外依存，提高国内广大人民的收入，扩大内需；另外应提高我国出口产品的技术含量，从而降低我国出口品的价格弹性，松绑对于汇率的束缚，从而为汇率改革和货币政策的独立实施铺平道路。

(二)完善短期资本的监管制度，严格控制短期资本的流入

虽然我国对于资本项目是严格控制，但是从现实来看，效果并不理想，国际收支平衡表上能反映的短期资本流入量远远低于实际流入的数量，说明大量的短期资本通过一些非法和隐蔽的渠道流入了我国，这些短期资本流入就是为了短期内套取人民币利率上升和汇率升值的双重收益，一旦我国的经济经受短期调整影响，那么这些游资就会以各种非法和隐蔽的渠道迅速撤离，从而加大我国经济的波动，破坏我国宏观金融的稳健运行。所以在我国汇率改革还不能完全落实的情况下，对于短期资本非法流入的监管就显得尤为重要。

参考文献：

[1][3]李杰.我国短期资本流入规模估算：2001-2006[J].上海金融，2007，(10).

[2][6]曲风杰.中国短期资本流动状况及统计实证分析[J].经济研究参考，2006，(40).

[4]乔桂明.国际金融学[M].北京：中国财政经济出版社2006.

[5]张萍.利率平价理论及其在中国的表现 [J].经济研究，1996，(10).

[7]陈学彬.中国国际资本流入的影响因素实证研究[J]，国际金融研究 2007，(12).

[8]达莫达尔・N・古扎拉蒂.计量经济学基础[M].北京：中国人民大学出版社，2005.

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