中国房地产财富效应

【摘要】房地产财富效应对消费的作用是正向的、负向的、亦或是无效的？已有的研究成果中各持己见。而在我国判断房地产的财富效应具有非常重要的实践和理论意义。因此本文为了揭示房地产价格与居民消费的关系，应用LC—PIH模型，采用代表性城市北京1999～2011年季度数据，通过协整分析和误差修正模型对房地产市场进行实证分析。研究表明：长期房地产财富呈正效应，但在短期不显著。

【关键词】房地产财富效应 LC—PIH 协整分析 误差修正模型

一 引言

在西方，对财富效应的研究由来已久。而中国自1998年6月房改工作会议提出了“停止住房实物分配，实现住房分配货币化”的变革性制度后，揭开了中国房地产市场化的序幕。中国房地产起步较晚，而房地产在我国却占有极其重要的地位，房产在家庭财产中占有非常重要的一部分，是民生大计。现在房价高居不下，国家多次打压高价住房，屡屡重拳出击，期望房地产产业和谐发展，带动经济发展，促进社会消费。本文以代表性城市数据北京为例，实证研究房地产的财富效应，也是顺应现阶段国情，是非常必要的。

二 理论模型

Robert E.Hall（1978）和Marjorier Flavin（1981）集中探讨了理性预期理论和生命周期理论，及持久收入理论的综合内涵。归总为LC—PIH模型，把持久收入理论对未来预期的强调与生命周期理论对财富和人口统计变量的强调，结合起来，将财富当做总消费最重要的决定因素。最优消费方程模型为：

本文在计量模型（1）式的基础上，简化为

其中：W代表财富，Y代表收入，C代表消费，r为资产贴现率，β和γ分别为财富存量和收入的边际消费倾向。

本文的模型便采用（2）式，以此为基础，建立序列协整分析，进而建立相应的误差修正模型。随着中国（特别是北京）市场化的不断提高，持久收入假说和生命周期理论已经具备了较强的适用性。采用协整方法反映序列见的长期均衡，并加上误差修正模型（ECM）进行短期修正。如此将解释消费变量的长期与短期作用分离看来，更加合理地进行房地产财富分析。

三 房地产财富效应实证分析

1.变量选取和数据处理

中国房地产发展起步较晚，标志性的事件是1998年6月房改工作会议。所以本文选取1999年第1季度到2011年第4季度的数据为样本，针对北京地区进行分析。中国有房者多为城镇居民，所以，居民的消费需求以城镇家庭人均消费支出代替。居民收入以城镇家庭人均收入代替。房价指标上，采用住宅销售额与住宅面积之比，考虑到房价的季节因素影响，采用每个月度的住宅销售额累计值除以每个月度的住宅面积，初步进行了季节性差异平均，减少季节因素影响。考虑到通货膨胀的影响，以居民消费价格指数（CPI）为通货膨胀率，对家庭人均消费支出和家庭人均收入进行了变量处理。

所有数据来自中国统计年鉴和中经网统计数据库的月度数据，本文采用三个月平均化，将月度数据转化成季度数据。

为了更好地对模型意义解释说明和提出数据自相关影响，本文采用了通用的数据对数化变换，将调整后的城镇家庭人均消费支出（C）、城镇家庭人均收入（Y）和房地产价格（HP）取自然对数，得到lnC、lnY、lnHP。

2.单位根检验

对lnC、lnY、lnHP以及一阶差分项DlnC、DlnY、DlnHP分别进行ADF单位根检验，确定各时间序列的单整性。结果如表1所示。

ADF检验结果表明：lnC，lnY，lnHP在有截距项无时间趋势的单位根检验中，落入了接受域中，接受原假设，即存在单位根，意味着居民消费、居民收入和住宅价格三者是不平稳时间序列。三个时间序列的差分项，DlnC、DlnY、DlnHP在有截距的项无时间趋势的单位根检验中，落入了拒绝域中，拒绝原假设，即不存在单位根，意味着一阶差分的居民消费、居民收入和住宅价格三者是平稳时间序列。由此可以确定，所用的三个时间序列，属于一阶单整变量，存在协整关系的可能。

3.协整检验

在lnC、lnY、lnHP三组时间序列均为一阶单整的基础上，采用了Johansen协整检验法，检验数据是否存在长期关系。表2给出了三者的Johansen协整关系检验结果。发现在10%的置信区间里，这三组时间序列存在着两个协整关系。根据Gonzlo和Granger（1995）的研究，可以认为居民消费、居民收入和住宅价格之间存在一个共同的长期记忆，也就是长期里它们的线性组合会存在一个向均衡收敛的趋势。

4.基于误差修正模型（ECM）的数据分析

协整分析看出了房地产财富效应的存在，为了进一步分析房地产财富效应的大小，需要建立模型估计房地产价格与消费水平之间的边际消费倾向。对于滞后年限选择了1期滞后，关注消费变量作为被解释变量的方程，得到如下结果：

（3）式为居民消费与住宅价格的长期均衡关系。（4）式为居民消费与居民收入的长期均衡关系。（5）式为误差修正模型。由（3）式协整方程估计结果可知：在长期中，房地产价格对居民消费产生了正向拉动影响。在1%的置信区间里显著，当房地产价格上升1个百分点，居民消费会提高0.907个百分点，可见，在长期中，房地产在居民消费中所占的权重影响是非常高的。由（4）式协整方程估计结果可知：在长期中房地产价格对居民消费产生了正向拉动影响。在1%的置信区间里显著，当居民收入上升1个百分点，居民消费会提高0.954个百分点，这个非常明显，收入促进消费效应是非常正常的，收入提高消费增加的正向影响可想而知。在长期中，居民消费随住宅价格和居民收入的上涨而上升，存在着一个稳定的系统关系。

由（5）式的误差修正模型可以看出上一期的消费变动对本期的消费影响是负向的。本期收入变动对本期消费影响是正向的。收入的误差修正项的长期调整系数为0.251（而显著性水品为5%），说明了当偏离均衡状态时，系统将以0.251的调整力度从非均衡状态下拉回均衡状态。在短期中，房地产有关的各个系数都没有过多的解释能力，同时系数较小。在短期收入的居民边际消费倾向为0.353，住宅价格的居民消费倾向为0.028，在短期，房地产的影响力显著减少，相比于收入而言非常微弱，所以消费的过度敏感性降低了房地产财富效用。

四 结论分析

综合协整和误差修正模型的实证分析，可以发现北京地区的财富效应在一定程度上是存在的。长期的房地产效应较为明显，房价的上升会促进消费，在短期中，影响效果较为微弱。

房地产的财富效应实质是虚拟经济对实体经济产生作用的过程，Alexander和Torsten（2002）提出，资产价格的财富效应通常包括已兑现的财富效应、未兑现的财富效应、流动约束效应、预算约束效应和替代效应。前三种效应是针对有房者，房价上升会产生正向的财富效应。后两者针对无房者，房价的上升会产生负向的财富效应。就是由这五种效应的总合作用，产生了正或负的房地产财富效应。但是通过实证分析房价的波动对消费的影响需要时间，短期的房价上扬居民不会认为是价格的上升，也不会对消费做出太多的改变。

自1998年房改后，中国政府一直对房地产市场实施外在的强有力的干预，出台政策层次不穷。房地产价格作为反映国民经济运行状况的“晴雨表”功能也渐进失效。所以中国的房地产价格与市场性渐渐偏离，短期的价格波动人们不会做太大的改变，习惯归结于政策影响而非房产的真实增值，因此会持有谨慎观望的态度，不会贸然进行消费。当房价持续上涨，人们预期房价还会继续上涨，暂时性房产财富转换成持久房产财富时，人们真正的感到了“富有”，才会消费。

参考文献

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