风险资本、承销商声誉与创业板IPO定价效率

【摘 要】 文章利用创业板2009―2015年上市公司数据，在区分一级和二级市场的基础上，实证检验了风险资本、承销商声誉对IPO定价效率的影响。研究发现：一级市场上风险资本持股比例能显著削弱IPO定价效率，说明在我国“追求声誉假说”比“认证假说”对IPO定价效率的影响更大，而这一关系在二级市场中并不成立；一级市场上风险资本的声誉越高，IPO定价效率越高，而二级市场上的结论则相反；一级市场上高声誉的承销商能削弱风险资本持股比例与IPO定价效率之间的负相关关系，但二级市场上并没有得到类似结论。总之，风险资本和承销商声誉对IPO定价效率的影响在一级和二级市场上不同，这一结论有助于我们更好地理解创业板一级、二级市场的定价效率。

【关键词】 风险资本； 承销商声誉； IPO定价效率； 一级市场； 二级市场

【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）15-0086-07

一、引言

相比于国外成熟资本市场，我国股票市场新股价格严重偏离上市公司的内在价值，IPO定价效率低下，严重削弱了股票市场为实体经济输血的功能，是我国资本市场亟待解决的问题之一。在政府大力提倡“大众创业、万众创新”的背景下，各种诸如互联网金融等创业型企业如雨后春笋般冒了出来，而这背后，风险资本发挥着决定性作用，为初创企业提供了充足而宝贵的现金流，使得这些企业迅速发展壮大。因此，风险资本的参与可在一定程度上为企业的营运能力、盈利能力背书，进而影响到初创企业的IPO定价。与此同时，承销商在IPO过程中需对拟上市公司进行尽职调查，帮助它们通过证监会审核，并参与到IPO定价中，因而其声誉同样影响着投资者愿意接受的新股价格，即选择恰当的承销商有助于提高IPO公司的定价效率。由于在创业板上市的门槛相对于主板和中小板较低，并且接受风险资本投资的创业板上市企业相对较多，所以本文选择创业板上市公司作为研究对象。

前人有关IPO定价效率的研究大多局限于对IPO抑价的研究，未分别研究一级市场和二级市场的IPO定价效率。也有研究创造性地依据一级市场和二级市场上股票价格偏离股票内在价值的程度，分别定义IPO定价效率的计算公式，但该公式存在一定的缺陷，本文借鉴并改进了该衡量方式。另外，前人关于IPO定价效率的研究往往利用主板上市公司的数据进行实证检验，而本文研究的主要对象之一是风险资本，因此利用的是创业板上市公司的数据进行实证检验。

本文利用创业板2009―2015年上市公司数据，在区分一级和二级市场的基础上，实证检验了风险资本、承销商声誉对IPO定价效率的影响。研究发现：一级市场上风险资本持股比例能显著削弱IPO定价效率，而这一关系在二级市场中并不成立；一级市场上风险资本的声誉越高，IPO定价效率越高，而二级市场上的结论则相反；一级市场上高声誉的承销商能削弱风险资本持股比例与IPO定价效率之间的负相关关系，但二级市场上并没有得到类似结论。总之，风险资本和承销商声誉对IPO定价效率的影响在一级和二级市场上不同，这一结论有助于我们更好地理解创业板一级、二级市场的定价效率。

本文可能的贡献在于：（1）拓展了已有的关于新股价格的分析框架，将承销商声誉作为调节变量，纳入到影响新股价格因素的范畴之内；（2）前人的研究大部分使用“IPO抑价”替代IPO定价效率，且未针对一级市场和二级市场进行区分，本文在这些方面进行了拓展。

本文后续内容安排如下：第二部分进行相关文献的回顾，并以此为基础，提出本文的多个研究假设；第三部分构建检验模型，给出主要变量及其定义，并筛选样本数据；第四部分实证检验此前提出的研究假设，对实证结果进行分析，判断假设是否成立，并进行稳健性检验；第五部分得出本文结论和关于我国资本市场的启示和建议。

二、文献回顾与假设

（一）风险资本在IPO定价中的作用：认证假说与追求声誉假说

目前，关于风险资本在IPO中的作用存在两种相反观点：其一是“认证假说”，其二是“追求声誉假说”。Megginson & Weiss（1991）[ 1 ]首次通过基于行业与发行量的配对对比，发现相对于无风险资本支持的IPO公司，有风险资本支持的IPO公司的“首日报酬率”更低，并由此提出“认证假说”，认为由于风险资本家对IPO公司的真实价值有更好的了解，并且该真实信息被如实传递给了投行，有风险资本支持的IPO公司的抑价程度更低。曾江洪等（2010）[ 2 ]指出：一方面，风险投资机构在投资前将严格评估一个投资项目是否可行、是否可取得期望的报酬率，因此能得到风险资本投入的企业往往具有良好的盈利能力或很大的发展潜力；另一方面，在企业的发展中，风险资本将监督企业的经营管理者，甚至会为被投资企业的经营决策提供专业的服务，因此这种IPO企业能得到市场的认可，获得资本市场上更接近其真实价值的报价，即更低的抑价发行回报。肖雄（2013）[ 3 ]对创业板上市样本的研究发现，高声誉风险投资机构支持的企业IPO抑价率较低，也证实了“认证假说”。

然而，早在1996年，Gompers就对“认证假说”提出质疑，提出了“追求声誉假说”。他认为对于风险投资机构，特别是那些成立时间较短、资历尚浅的风险投资机构来说，一次成功的IPO经历将显著提高其声誉，因此为了建立良好的声誉，风险投资将尽力成功进行IPO。而要尽量保证成功上市，风险资本倾向于降低新股发行价格，从而最大可能地补偿投资者承担的信息不对称风险，避免发行失败[ 4 ]。笔者认为，“认证假说”与“追求声誉假说”并非针锋相对，而是从不同角度考虑风险投资与IPO定价的关系，即若风险资本发展成熟、声誉较高，则他们更愿意因自身的“认证”作用而抬高发行价格，反之则可能“追求声誉”而降低发行价格。总之，基于“认证假说”与“追求声誉假说”，风险资本的持股比例对IPO定价效率的影响有提高和削弱两个方面，由此提出本文的假设1和假设2。

H1a：风险资本持股比例越大，公司IPO定价效率越低，即公司IPO定价效率与风险资本持股比例之间存在负相关关系。

H1b：风险资本持股比例越大，公司IPO定价效率越高，即公司IPO定价效率与风险资本持股比例之间存在正相关关系。

H2：风险资本声誉越高，公司IPO定价效率越高，即公司IPO定价效率与风险资本声誉之间存在正相关关系。

（二）承销商声誉与IPO定价效率：认证中介理论

Fernando等（2015）[ 5 ]以股权承销为例，从两个视角研究了声誉的价值，其一是从潜在投资者的视角来看，承销商的声誉能帮助他们分辨高质量和低质量的IPO公司；其二是从发行公司的视角来看，发行公司需要确定选择哪家或哪几家承销商，以便以最小的稀释股权代价获得最大的融资规模。Ozmel U（2013）[ 6 ]认为投资银行有一种声誉，是对投资银行过去行为的一种综合记录和概括，投资者可根据投资银行的声誉来判断其专业水平和职业操守。何平等（2014）[ 7 ]总结认为，为了自己的长远利益，声誉好的投资银行会重视自身的良好声誉，对IPO作出合理的定价。Corwin（2005）[ 8 ]发现投资银行声誉与IPO抑价程度负相关。然而，这种关系有时会发生改变，即投资银行与个别机构投资者可能存在关联性，个别投资者以偏低的价格获得IPO公司股权的部分利益可以输送给负责承销的投资银行，投资银行也就有了串通某些机构投资者，刻意压低股票发行价格的动机。当然由于法律法规的限制，这种情形仅在某些资本市场上普遍存在，在大多数资本市场上较为罕见。由此提出假设3。

H3：承销商声誉对风险资本持股比例与公司IPO定价效率之间的负相关关系有一种削弱型调节作用，即在风险资本持股比例影响既定的前提下，承销商声誉越高，公司IPO定价效率越高。

三、模型构建和样本选择

（一）研究模型与变量定义

1.IPO定价效率的衡量

2.风险资本持股比例的衡量

研究风险资本持股比例对IPO定价效率的影响，首先需要判断一个IPO企业是否受到风险资本支持。本文采取的方法是，凡招股说明书中该上市公司原始股东的主营业务为投资未上市公司股权以及公司名称中出现“创业投资”、“资本”、“投资管理”、“投资咨询”字样，即认定该上市公司为被风险资本支持的IPO公司。若IPO公司未获得风险资本投资，则其风险资本持股比例定义为0，反之根据IPO公司中风险资本所持股份占IPO公司总股本数比重确定风险资本持股比例。

3.风险资本声誉的衡量

在对风险资本声誉的衡量中：Hellmann（2006）[ 12 ]构建了两大衡量指标，一是风险资本成功撤出的可能性，二是风险资本累计投资占风险资本行业的比重，并额外考虑了风险资本成立时间、经验、是否与其他风险资本联合等因素；黄福广等（2014）[ 13 ]采用风险资本从业年限衡量风险资本声誉，但笔者认为该方法无法公正地衡量那些从业年限短但已实现多次成功投资的风险资本的声誉。笔者认为采用“投资界”（）网站的排名更合适。“投资界”的排名依据是风险资本的规模、成立时间、投资规模、IPO后被投资公司的业绩和专家打分等，具有相当的综合性和客观性。

4.承销商声誉的衡量

常用的衡量方法包括墓碑公告法、市场份额法和综合评价法等。刘智毅（2011）[ 14 ]认为，在成熟的证券发行市场中，承销商声誉的高低是在市场竞争中形成的，声誉越高的承销商在新股发行市场中所占的发行额比重也应越大，且发行额比重越大的承销商往往更重视维持和提升自己的声誉。李妍（2010）[ 15 ]以市场份额和承销次数份额等权相加的方式来衡量承销商声誉的大小，以调整因某些上市企业发行规模过大而导致的偏差。张强和张宝（2012）[ 16 ]依据中国证券业协会的《年度证券股票主承销商金额排名》，设定前10名承销商为高声誉，否则为低声誉。本文采用发行当年承销商的承销总金额占所有承销商（以证券公司为主）该年承销总金额的比重来衡量承销商声誉，比重越大则声誉越好。

5.主回归模型的构建

为检验假设1a和假设1b，本文以模型（2）和（3）分别考察一级市场和二级市场中风险资本持股比例与IPO定价效率的关系。曾江洪等（2010）[ 2 ]研究风险资本与IPO抑价关系时认为发行当日股票指数的收益率、换手率同样是影响发行首日收盘价格的主要因素，因此将它们作为控制变量加入模型。类似地，参照以往研究IPO定价的文献，公司资产负债率、公司规模和上市年限都是一家公司的基本特征，都能影响到其持续经营能力和发展前景，因此也应纳入模型作为控制变量。

（二）样本选择

本文选用自创业板推出后的2009年10月30日―2015年11月30日间所有创业板上市公司（共485家）作为研究样本，行业采用《上市公司行业分类指引》为分类标准。本文对样本作了如下处理：（1）剔除数据不全的公司；（2）为降低异常值的影响，对所有连续变量进行1%分位数Winsorize缩尾处理。经过以上筛选，本文获得472个符合要求的样本数据。研究数据主要来自于国泰安中国上市公司首次公开发行研究数据库，IPO时风险资本持股情况相关数据通过查阅各IPO公司招股说明书手工搜集而来，数据处理及模型统计检验采用Excel2013、R语言统计软件完成。

四、实证检验与分析

（一）描述性统计

表2反映的是各变量的描述性统计。样本中一级市场定价效率Bias1的平均值、中位数均为负，说明创业板上市公司的发行价普遍低于其内在价值，与Levis M（1993）的“赢者诅咒”理论[ 10 ]相符，而相对于美国和日本的资本市场，我国的一级市场新股发行价格更加偏低，定价效率低于成熟资本市场。二级市场定价效率Bias2的平均值和中位数均为负数，与张雅慧等（2011）[ 17 ]的投资者情绪导致首发日股价偏高于真实价值的理论相符。风险资本持股比例的均值为17%，考虑到有部分创业板上市公司IPO时并未受到风险资本投资，因此有风险资本投资的创业板IPO公司中，风险资本持股比例更高，风险资本甚至可以派出董事，从而影响IPO公司的经营决策。风险资本的排名平均值为57，而管理或发行规模超过10亿元的风险资本有218家，可见优质的风险投资机构更能获得拟在创业板上市的创业型企业的原始股份，或者说，创业板IPO企业更乐意接受优质风险投资机构的投资。主承销商的市场份额平均值为2%，最大值高达13%，而我国目前的证券承销商（主要为证券公司）为125家，说明创业板IPO企业更倾向于选择市场份额较高的主承销商来承销自己的股票。

（二）相关性分析

表3相关性分析结果表明：风险资本持股比例与IPO定价效率（无论一级市场还是二级市场）之间存在显著负相关关系，即风险资本持股比例越高，Bias1和Bias2越低，定价效率越低；风险资本声誉与IPO定价效率之间存在显著正相关关系，即风险资本声誉越高，Bias1和Bias2越高，定价效率越高；承销商声誉与一级市场IPO定价效率之间的相关系数显著为0，说明承销商的选择不影响一级市场的发行定价；而承销商与Bias2之间的相关系数显著为正，说明承销商声誉在二级市场中提高了定价效率。总体上，主要变量之间的相关系数绝大部分未超过0.4，故可认为变量之间存在多重共线性的可能性很小。

（三）实证结果

表4列示了各模型的回归结果。模型（2）中，风险资本持股比例Proportion与Bias1显著负相关，即风险资本持股比例越高，一级市场IPO定价效率越低。笔者认为，这与我国大多数风险投资机构成立时间短、IPO资源稀少有关。我国大多数风险投资机构目前正处于积累声誉阶段，力求从成功的IPO中证明自己的实力，而非追求短期投资收益，从而对一级市场上的投资者在发行价格上让步。而模型（3）对应的二级市场上，风险资本持股比例Proportion与Bias2的相关关系不显著，可能的原因是二级市场投资者对大多数普通的风险投资机构缺乏了解和信心，受风险资本是否持股及其持股比例的影响较少。这说明在我国创业板IPO一级市场中，有关风险资本的“追求声誉假说”比“认证假说”对IPO定价效率的影响更大，验证了假设1a，否定了假设1b；但二级市场中风险资本对IPO定价效率的影响不显著。

模型（4）中，Bias1与风险资本声誉Reputation1显著正相关，而模型（5）中二级市场Bias2与风险资本声誉Reputation1显著负相关，说明良好的风险资本声誉能在一级市场上提高IPO定价效率，而在二级市场上降低IPO定价效率。可能的原因是：一方面，风险资本不同于其他中介机构或投资者，风险资本很大程度上能参与到IPO公司的经营管理中，参与关键性的经营、投资、筹资决策，对企业的真实价值有更深入的了解，也愿意为所投资企业提供各种帮助，从而使其在上市时达到较大的价值，并在恰当的时机成功撤出所投资企业，实现可观的投资收益。因此在与一级市场上的投资者（多为机构投资者）询价时，高声誉的风险投资机构更加强势，往往不会在价格上让步，反而试图将发行价格提高到接近新股内在价值，甚至更高。相比之下，资历浅、声誉低的风险资本，不一定能给企业带来太多的保障或增值，即使对自己和IPO企业进行包装，也难以瞒过机构投资者的专业研究团队，从而导致较低的发行价、较低的IPO定价效率。另一方面，二级市场投资者（多为个人投资者）的理性程度较低，信息不对称程度更大，因而更加依赖于风险资本的声誉来决定是否投资，高声誉的风险资本将降低二级市场投资者对新股价格的敏感程度，即二级市场的投资者会因为风险资本的良好声誉而接受较高的新股价格，甚至不顾高价而掀起疯狂的“打新潮”，很可能致使发行上市首日收盘价远高于其内在价值，IPO定价效率较低。因此，假设2仅在一级市场上成立，而二级市场上结论相反。

模型（6）中，一级市场中承销商声誉对风险资本持股比例与IPO定价效率之间关系的削弱型（相乘项的系数与Proportion的系数符号相反）调节作用显著，即一级市场的投资者更信赖高声誉的承销商，并愿意接受较高的发行价作为进一步消除信息不对称的代价。笔者认为一级市场投资者理性程度较高，虽然他们也能从很多渠道和资源获取IPO企业的真实信息，但高声誉的承销商能给企业的真实价值、发展前景提供担保，从规避风险和长远的角度来看，一级市场投资者付出这个代价是最优选择。模型（7）中，二级市场中承销商声誉对风险资本持股比例与IPO定价效率之间的调节作用不显著，即二级市场投资者对承销商声誉不敏感。笔者认为，这是因为与承销商直接交易的是一级市场投资者，二级市场投资者只能从一级市场投资者手中购入股票，所以二级市场投资者可能更关注IPO企业本身，包括它的经营状况、发展前景，而承销商不能参与到IPO公司的经营决策中来，与二级市场的价格波动关系不大。因此，假设3仅在一级市场上成立。

（四）稳健性检验

为检验以上结果的可靠性，本文进行了如下稳健性检验。首先，按照风险投资机构所投资企业成功上市募集资金的数额，替代上文的“投资界”排名，作为风险资本声誉的衡量指标纳入到模型中进行检验；其次，根据中国证券业协会的承销商年度排名，按TOP10和非TOP10，将承销商声誉作为虚拟变量纳入到模型之中进行回归检验。以上检验结果与主要模型的结果并无显著差异，因此可以认为本文的研究结果具有稳健性。

五、研究结论与启示

本文依据创业板经验数据，分别研究了一级市场和二级市场的情形，实证检验了风险资本、承销商声誉对IPO定价效率的影响。研究发现，一级市场上风险资本持股比例越高，上市公司发行价越低，IPO定价效率越低，而这一关系在二级市场中并不成立。其可能的原因是我国资本市场不成熟，创业板市场上风险资本成立时间较短，风险资本更偏向于“追求声誉”，并非起到“认证”作用，而个人投资者对大多数普通的风险资本缺乏信心，受风险资本影响小。另外，一级市场上风险资本的声誉越高，其在IPO询价过程中越强势，IPO定价效率越高；而二级市场上的结论则相反，因为高声誉的风险投资机构更能激发个人投资者的非理性情绪，从而推高上市首日收盘价。进一步地，一级市场上高声誉的承销商能削弱“追求声誉”的风险资本持股比例与IPO定价效率之间的负相关关系，但承销商的声誉在二级市场上没有起到类似作用。

本文的研究结论可提供以下启示：（1）注册制改革即将到来，其取消了为投资者挑选质地优良的公司进行上市交易的步骤，将价值评判留给市场自行决定，传统上主要由证监会扮演的对IPO公司盈利等能力的审核角色将转移到承销商，因此承销商应进一步利用自身的专业和渠道优势，充分披露信息，以自己的良好声誉让新股发行价格更接近其内在价值，提高一级市场的定价效率，为实体经济融资提供最大便利；（2）注册制考核的不再是公司的盈利能力，而是公司的信息披露是否充分、真实，新政策下风险资本不应一味地为了能成功IPO（即“追求声誉”）而降低发行价导致公司股份被贱卖，而应在更多渠道上对IPO公司进行充分信息披露，例如通过路演展示其商业模式、盈利点、财务状况，从而提高发行价格；（3）注册制的实施势必带来大量的IPO，而投资者的资本是有限的，风险资本和承销商应在平时积累较高的声誉，例如对IPO公司进行尽职调查，拒绝承销劣质公司股票或对劣质公司进行包装粉饰，这样才能在激烈的竞争中脱颖而出，为IPO公司实现更有效率的IPO定价；（4）注册制的实施、新三板的扩容将缓解A股市场IPO的排队积压，新股供应量的增加让投资者有了更多选择，但IPO公司可能变得良莠不齐，不乏浑水摸鱼者试图趁机圈钱，因此二级市场上的投资者应事先深入了解IPO公司风险资本和承销商的规模、历史业绩等，更多地选择风险资本和承销商声誉高的IPO公司，从而避免以远高于新股内在价值的价格购入新股。

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