货币信贷放松态势不变

央行本期的货币政策报告，对通货膨胀表示了更全面的关注。尽管央行预计全年新增贷款和货币供应量将趋于调控目标，但就目前形势看，实际值有可能在2.4万亿元和16%左右。可见信贷将保持放松态势不变，而“有保有压”的体现还将是“保短期，压中长期”。

笔者以为，今后应重点关注工业品价格上涨和进口价格这两条上涨路线对通胀的影响。而可能导致后续加息的因素，将会是资金回流银行体系（存款和储蓄存款增速恢复增长）、单月固定资产投资增幅以及CPI中工业品价格走势和新涨价因素的贡献。

货币信贷放松态势不变

尽管由于M2、M1继续偏离半年均线、信贷增幅再创新低及新增贷款环比猛然下降，10月份货币信贷数据并不好看，但央行在本期报告中还是预计，全年新增人民币贷款和货币供应量将趋于预期调控目标。笔者认为，央行在剩下两个月内可能使新增贷款和M2表现为趋于2.6万亿和17%增长的政策目标，所以2.4万亿和16%更有可能为实际目标或者实际值。及时修正这两个政策目标，表明货币信贷是放松的，而短期贷款将是信贷放松的“保”之对象，中长期贷款总体则仍将是“压”之对象。

可以说，10月份M2增长率的下降并非央行所预期和乐见的，因为影响10月M2增长的主要因素是不受央行控制的财政存款增加。预计11月和12月财政存款对货币供应量的影响会下降，而央行在外汇资产上的对冲力度也会减小。

央行对通胀关注更为全面

央行货币政策关注的传统焦点通常为CPI、PPI、固定资产投资价格指数、原材料购进价格指数等。在本期货币政策执行报告中，央行除了关注CPI上涨的构成和持续上涨的房地产价格外，还对原材料购进价格连续23个月攀升以及开始向PPI传导、实际工资增长超过GDP增长、名义GDP与实际GDP增长率缺口扩大、进口价格大幅上涨、国际原油价格上涨引发通胀输入也表示了非常关注。从央行近期对外言论及政策，不难发现其对通胀的关注更为全面，从需求拉动上升到需求拉动和成本推动兼顾，从国内上升到国内国外兼顾，从消费投资环节到兼顾总体。

2003年GDP平减指数变动率为2.1%，它所对应的名义GDP增长率和实际GDP增长率之差为2.2%。今年1～9月名义GDP增长达到16.3%，其与实际GDP增长率之差高达6.8%，远远高于2003年全年的2.2%。由于GDP平减指数的滞后性，所以季度数据很少披露。本期货币政策执行报告较为罕见地披露了名义GDP与实际GDP增长率之差，以此观察总体通胀水平，由此可见央行对通胀关注程度之高。

价格走势宜关注两条线

对农产品和农业生产资料－CPI这条价格上涨路线的关注程度可以暂时降低。由于今年粮食9100亿斤的政策目标基本可以实现，秋粮上市后的10月份粮食价格指数下降较为明显（见图4）。因此粮食价格对CPI和通胀的贡献程度将下降，非粮食品价格由于粮价回调上涨动力也将减弱。

未来价格走势需要关注的是工业品价格上涨和进口价格这两条上涨路线对通胀的影响。工业品价格上涨动力来自上游PPI的持续攀升及其传导。本期央行货币政策对原材料购进价格对PPI的影响表现了很大的关注，换言之，央行担心PPI高位将会持续较长时间。

PPI是否向CPI传导，不应该看CPI总体走势，而要看CPI构成中工业品的价格走势，即烟酒等生活用品、衣着、家庭设备用品、医疗保健用品等。同时，在PPI向CPI传导时，这种传导对微观主体的通胀预期的POST/mag/input.aspHTTP/1.1Accept:image/gif,image/x-xbitmap,image/jpeg,image/pjpeg,application/vnd.ms-powerpoint,application/vnd.ms-excel,application/msword,application/x-shockwave-flash,*/*Referer:192.168.0.81/mag/input.aspAccept-Language:zh-cnContent-Type:application/x-www-form-urlencodedAccept-Encoding:gzip,deflateUser-Agent:Mozilla/4.0(compatible;MSIE5.0;Windows98;DigExt)Host:192.168.0.81Content-Length:25250Connection:Keep-AliveCookie:ASPSESSIONIDGQQQGHOG=PJOPMKKDJFGOGALHIDAGJAEIcontent0=央行本期的货币政策报告，对通货膨胀表示了更全面的关注。尽管央行预计全年新增贷款和货币供应量将趋于调控目标，但就目前形势看，实际值有可能在2.4万亿元和16%左右。可见信贷将保持放松态势不变，而“有保有压”的体现还将是“保短期，压中长期”。

笔者以为，今后应重点关注工业品价格上涨和进口价格这两条上涨路线对通胀的影响。而可能导致后续加息的因素，将会是资金回流银行体系（存款和储蓄存款增速恢复增长）、单月固定资产投资增幅以及CPI中工业品价格走势和新涨价因素的贡献。

货币信贷放松态势不变

尽管由于M2、M1继续偏离半年均线、信贷增幅再创新低及新增贷款环比猛然下降，10月份货币信贷数据并不好看，但央行在本期报告中还是预计，全年新增人民币贷款和货币供应量将趋于预期调控目标。笔者认为，央行在剩下两个月内可能使新增贷款和M2表现为趋于2.6万亿和17%增长的政策目标，所以2.4万亿和16%更有可能为实际目标或者实际值。及时修正这两个政策目标，表明货币信贷是放松的，而短期贷款将是信贷放松的“保”之对象，中长期贷款总体则仍将是“压”之对象。

可以说，10月份M2增长率的下降并非央行所预期和乐见的，因为影响10月M2增长的主要因素是不受央行控制的财政存款增加。预计11月和12月财政存款对货币供应量的影响会下降，而央行在外汇资产上的对冲力度也会减小。

央行对通胀关注更为全面

央行货币政策关注的传统焦点通常为CPI、PPI、固定资产投资价格指数、原材料购进价格指数等。在本期货币政策执行报告中，央行除了关注CPI上涨的构成和持续上涨的房地产价格外，还对原材料购进价格连续23个月攀升以及开始向PPI传导、实际工资增长超过GDP增长、名义GDP与实际GDP增长率缺口扩大、进口价格大幅上涨、国际原油价格上涨引发通胀输入也表示了非常关注。从央行近期对外言论及政策，不难发现其对通胀的关注更为全面，从需求拉动上升到需求拉动和成本推动兼顾，从国内上升到国内国外兼顾，从消费投资环节到兼顾总体。

2003年GDP平减指数变动率为2.1%，它所对应的名义GDP增长率和实际GDP增长率之差为2.2%。今年1～9月名义GDP增长达到16.3%，其与实际GDP增长率之差高达6.8%，远远高于2003年全年的2.2%。由于GDP平减指数的滞后性，所以季度数据很少披露。本期货币政策执行报告较为罕见地披露了名义GDP与实际GDP增长率之差，以此观察总体通胀水平，由此可见央行对通胀关注程度之高。

价格走势宜关注两条线

对农产品和农业生产资料－CPI这条价格上涨路线的关注程度可以暂时降低。由于今年粮食9100亿斤的政策目标基本可以实现，秋粮上市后的10月份粮食价格指数下降较为明显（见图4）。因此粮食价格对CPI和通胀的贡献程度将下降，非粮食品价格由于粮价回调上涨动力也将减弱。

未来价格走势需要关注的是工业品价格上涨和进口价格这两条上涨路线对通胀的影响。工业品价格上涨动力来自上游PPI的持续攀升及其传导。本期央行货币政策对原材料购进价格对PPI的影响表现了很大的关注，换言之，央行担心PPI高位将会持续较长时间。

PPI是否向CPI传导，不应该看CPI总体走势，而要看CPI构成中工业品的价格走势，即烟酒等生活用品、衣着、家庭设备用品、医疗保健用品等。同时，在PPI向CPI传导时，这种传导对微观主体的通胀预期的影响很值得关注，因为微观主体的通胀预期会影响到他们的消费、储蓄等行为。

关注进口价格上涨的原因在于，目前推动进口价格上涨的因素并没有走弱的趋势。美元因受美国双赤字压制和布什政府的默认，一时很难走强。由于盯住美元，人民币一直跟随美元贬值而贬值，因此带来输入型通胀。而国际主要能源和原料商品价格，除受需求推动而上涨外，美元贬值也是推动因素。

只要原油价格在50美元以上持续时间不长，本轮世界经济增长步伐不会止步。但石油价格的趋势目前具有不确定性，不论55美元是否为上限，至少以往那种最高28美元的低油价时代短期内难以恢复。

后续加息和可能调整方向

之所以提出未来价格走势宜关注PPI和进口价格两条线，最终是想说明，今后CPI很可能会从5.3%回落。但这种高位小幅回落后更可能趋于平走，而3.5%～4%可能是整理平台的重心。在微观主体通胀预期和储蓄消费可以引导的情况下，央行应能容忍这种平走整理，而不会因此再次加息。

笔者以为，可能导致后续加息的因素，按作用从大到小排列计有：资金回流银行体系（存款和储蓄存款增速恢复增长）、单月固定资产投资增幅以及CPI中工业品价格走势和新涨价因素贡献。

今年下半年新涨价因素对CPI的贡献程度也值得关注。笔者以为，房地产价格的小幅上升更为政策所乐见。如果房地产价格涨幅继续超过两位数，房地产投资增幅反弹过快，决策层很可能会采取单独提高商品住宅贷款利率等手段加以抑制。

进口价格上涨增加通胀压力，对政策影响最大的不是加息，而将是人民币对美元基本汇率波动幅度放宽（或者说短期内人民币升值）。所以，判断人民币升值压力以及是否升值，不应该仅仅看美元贬值、热钱流入带来的资本项目资金流入增加，还应该看进口价格涨幅及其对国内通胀的影响。