我国上市公司的资本结构问题研究

资本结构是反映企业财力的重要指标，是衡量企业偿债能力的重要尺度，同时也是检验企业财务风险，进而波及企业整体风险的重要依据，是企业进行筹资决策的起点和归宿。企业资本结构的优劣与投资人、债权人、企业联营者，社会公众及政府的主管部门等的利益或经济行为密切相关。因此，对我国上市公司资本结构问题的研究有十分重要的意义。

一、 现代企业资本结构的理论框架

1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒（ModiglianiandMiller）在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》，该文提出了在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反响，被称之为MM理论。由于MM理论的奠基，现代企业资本结构理论的研究不断得以深入。

（一）公司所得税观点

MM理论在受到实践的挑战后，作了修正。考虑到受企业所得税的影响，按照税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税，在这样的情况下，如果企业负债率达到100％时，则企业价值最大，而融资成本最小。

（二）个人所得税观点

考虑个人所得税的影响，个人股票投资和债券投资的所得税率不同抵消了公司所得税率不同的差异。在此情况下举债对公司价值没有影响，即资本结构与公司价值无关。即使个人所得税没有完全消除公司所得税的不对称税负，它们也大大减少了这种不对称，同时还减少了杠杆净效益。杠杆会带来纳税利益，这就是公司为何不100％举债的原因。

（三）财务危机和破产成本观点

在20世纪70年代，人们发现制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成为企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡，被称为平衡理论。这一理论可以说是对MM理论的再修正。

（四）成本观点

依据成本学说的创始人詹森和麦克林（JensenandMeckling，1976）认为，企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。该理论认为，债权融资有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的成本。但是债券融资可能导致另一种成本，这种债权的成本也得由经营者来承担，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权成本和债权成本之间的平衡关系来决定的。

（五）控制权理论

哈里斯一雷斯夫模型探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的成本问题。他们分别用静态和动态两个模型，说明了管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此必须给予他们以监督和戒律。而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利，而且还强制管理者提供有关企业各方面的信息，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。

总而言之，现实中税收、交易成本、破产成本以及信息不对称等一系列因素，使得企业价值与公司的资本结构密切相关。在公司所得税的条件下，由于负债的利息费用是在税前列支的，可以增加公司的现金流量，债权资本成本实际上要低于企业的股权成本,在财务杠杆效应作用下,随着企业资本结构中负债率的提高,企业价值也将增加。这样,企业的融资偏好选择债务方式就是合理的,也是应该提倡的。当公司的所有资本都来源于负债融资时，公司的价值理应达到最大化。但是,随着企业债务增加，企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，这些财务风险所增加的企业额外成本会降低企业价值。因此，对资本结构的选择就是一个包括权衡所得税、风险、不对称信息的影响、成本等各种因素，导致公司在各种筹资方式中形成常见择优顺序的动态过程。

二、我国上市公司资本结构的现状、原因分析及后果

（一）现状及原因分析

优序融资模型认为：企业内部融资最优，其次是债权融资，最后才是股权融资。我国上市公司的融资结构是股权偏好型的，其次是内部积累，最后是发行债券，这与优序融资模型的结论是相反的。

为什么用现代资本结构理论无法解释我国上市公司的融资偏好呢？我认为：现代资本结构理论是以完善成熟的资本市场为前提的，而我国的资本市场仍然处于新兴＋转轨阶段，具体现状及原因如下：

1、股票融资比例高

由于我国证券市场肩负着为国企解困的重要使命，同时其在对国有企业进行股份化改造的过程中为了保持其国有的性质而出现了大量的国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股的愿望出发对两部分股份都不作流通处理，因此，我国证券市场与西方发达国家证券市场的一个显著不同的特征，就是存在着约占总股本三分之二的不可流通的国家股和法人股，并且在大部分上市公司中，国家都是居绝对控股地位的第一大股东。在这样一种扭曲的股本结构下导致了一种独特的股东行为，实际控制人或大股东独立的有悖于其他股东的价值追求标准，他不一定会把全部注意力放在如何搞好公司的业绩上，因为公司利润的提高、财务指标的改善，会通过杠杆效应体现在可流通的资产价格上，表现为可流通股票价格的上涨，从而使流通股股东直接受益。在中国，控股股东一般都是非流通股股东，这类股东并没有因为资产价格的上涨而得到相应的好处，此时我国上市公司的企业价值和股东价值二者之间会出现冲突，这就是制度缺陷带来的价值目标的不一致性。非流通股股东既然不能通过提高企业价值从而获取利益，他们就会通过掌握大量的自由现金流来从中获取控制收益。按照现代资本结构理论，最优的融资方式是债权融资，但由于我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视为所需支付的红利。

2、企业债券融资比例极小

由于债券融资成本低于股票，而且还可以免交企业所得税，世界各国税法基本上都准予债券利息支出在税前列支，而股息支付则是在税后进行。因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润增加。公司资本结构的选择应考虑的基本因素中最重要的是债务清偿能力与充分利用利息避税能力。可是我国由于股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的严格控制，使企业通过债券融资的余地非常小。我国自1986年发行企业债券以来，累计发行3000多亿元，平均每年只有200多亿元，2000年上市公司通过股票筹资1554亿元，企业债只有100亿元，是股票筹资的6.4%。而美国公司2000年1－11月份通过债券筹资达9350亿美元，同期发行股票筹资只有1460亿元，债权融资是股权融资的6.4倍。

（二）不合理的资本结构所造成的后果

从资本结构的资本市场缺陷观点看我国上市公司资本结构不合理造成的后果：

1、从资本结构理论的成本的观点看：上市公司的经营管理者大多不拥有股份，或持股比例很少，几乎是完全的者，这样国有股大股东的代表人可能会缺乏为其利益着想的动机，代表又是否能真正以自己的行为来体现国家的利益呢？不能排除他们作出以损害国家利益来使自己的利益最大化的决策，从而实现广大股东的利益、特别是国有股股东的利益向其个人利益的转移，这构成了我国上市公司股东最主要的成本。而债券融资虽然对经理有很强的激励作用，促使经理努力工作，减少道德风险，但是我国大部分上市公司没有债券融资，债权的激励与约束作用无从发挥，这使得成本很高。

2、从资本结构理论的不对称信息观点看：上市公司热衷于大比例送股、配股、增发新股等筹资方式，不喜欢发行债券，这传递了这样的信息，经理们对上市公司的前景并不看好，或者干脆就是短期行为。现实中也确实如此，很多上市公司通过大比例送股、配股、增发新股之后业绩大幅滑坡。

3、从资本理论的控制权理论看：债权融资是保证股东权益的一种手段，债务不仅使股东具有法律上的权利，还强制管理者提供有关企业各方面的信息。我国大部分上市公司不发行企业债券，表面看来股东掌握了控制权，但由于国有股占大部分，国有股东的虚设使得实际上是管理者掌握控制权，又由于缺乏债权的约束，使得成本很高。

三、改善我国上市公司资本结构的建议与对策

（一）大力发展企业债券市场，提高上市公司债券融资比例

我国企业债券发展落后的原因，主要是政府近年来，重视国债与股票发行，轻视了企业债券的发行，对企业债券实行额度控制，债券发行规模受到严格限制。目前债券市场的落后已影响到企业的资本结构，政府要淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制，在企业债券利率方面也应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化。债券融资作为债务融资最理想的方案，比股权融资更具有融资成本低、程序简便以及避税等作用，以债务硬约束替代股权软约束，减轻了“内部控制权”的力度，而且债券人是社会公众，债权债务关系是规范的法律意义上的民间债务，债权人的利益必须得到保障，这给管理层带来了实实在在的经营压力和控制能力。因此，在资本结构中一定比列的企业债券，可以形成对管理层的有效监督。

（二）强化债权人的“相机性控制”，完善银行的信用制度

所谓“相机性控制”，就是当企业有偿债能力时，股东是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，而债权人则只是合同收益的要求者；相反，当企业偿债能力不足或违反债务合约时，由于有关法律的保护，债权人就应参与这两种权力的分配。与股东控制相比，债权人控制，尤其是银行控制更具优势：第一，企业的商贸结算和贷款都由银行办理，因此银行对企业财务状况和盈亏等方面信息的掌握比股东更多、更准确；第二，银行利用其对企业信息掌握更多、更准确的优势，能以较低的成本有效地控制内部人；第三，当企业无力偿还债务时，由于破产机制的作用，企业的剩余索取权和剩余控制权便由股东转移给银行，从而由银行对企业及其经营者实施控制。另外银行当务之急是要建立一套信用制度，指引贷款方向，根据企业的信用等级和市场导向决定是否放贷。

（三）形成股权结构的“多股制衡”

我国上市公司长期以来国有股比重大，破坏了公司治理结构的平衡。管理层早已意识其负面影响，提出过不少国有股减持方案，但由于思路单一，尚未付诸实施就已对证券市场构成了严重冲击。其实如果我们将上市公司中的国有资本一部分转为债权即“股转债”，不失为一种理想的方案，通过“股转债”，既降低国有股的比重，改变“一股独大”的情况，又不至于引起资本市场的动荡，而且由于我国上市公司基本上都是溢价发行股票，大部分资产也属于优良资产，具备一定的资本积累和较强的盈利能力，完全有条件实施“股转债”，而且债权人作为公司的外部投资者，其权力受到相关法律的保护。此外还可以采用协议转让的方法，将国有股协议转让给集体企业、私营企业、投资基金甚至外商，既增加了非国有企业的投资渠道，又不会对二级市场形成压力。

（四）完善经营者的报酬激励制度

经营者报酬激励制度的完善，使经营者这一重要的人力资本成为公司资本结构的重要组成部分。目前我国国有控股上市公司经营者的报酬不仅较低，而且结构也比较单一，由基本工资加年终奖金构成。我国于1997年底开始试行的《国有企业经营者年薪制试点方案》规定，经营者的年薪包括两个部分：一是基本收入，即按本地区（省一级）和本企业职工综合平均工资的一定倍数确定，具体倍数要符合国家有关政策及企业实际；二是效益收入，即与企业经营业绩挂钩的年终奖金。

经营者报酬激励制度完善的初步设想是：将经营者的报酬分为两大部分：一是基本年薪，即经营者从公司获得一笔相对稳定的收入，这主要根据经营者在过去几年的经营业绩来加以确定；二是风险收入，即与企业经营目标完成情况相联系的收入，包括年度奖金和远期收入两个部分，其中，年度奖金主要根据企业当年经营状况确定，而远期收入则主要根据企业未来经营状况确定，并可采用股票、认股权等形式，使经营者这一重要人力资本在公司的股权结构和收益分配中加以体现。这种报酬结构能把经营者的报酬与企业的过去、现在和将来经营状况较好地结合起来，促使经营者对企业作出长期投入，而不是采取短期化行为。当然，经营者报酬制度的实施还必须以严格而科学的业绩考评制度为前提，否则，再好的办法和制度也难以奏效。

作者简介：会计学本科学历，原在纺织物流的前身广东省纺织工业总公司工作，从事企业财务工作18年，是有丰富的财务工作经验的财务科长，同时被中国储备棉管理总公司聘为中央直属广州棉花库筹建处财务主管，在多年的财务工作中，对财务管理方面有较深的研究和见解。