国有股权稀释求解

在

混合所有制这一政策目标的牵引下，产权改革和国有股权稀释将成为下一步国企改革的核心。

但在解决国有股“一股独大”问题、大幅引进民营投资者的过程中，尚有大量的问题需要面对——

央企巨无霸和民企的资金实力存在数量级上的差距，如何对接？在稀释股权的过程中如何保证退出的有序并且不对资本市场造成大的冲击？在军工等重要行业，如何做到既充分利用资本市场又保持适当的控制力？

这些课题，无疑需要一揽子的政策护航。

《财经国家周刊》记者了解到，与稀释国有股权相关的理论研究已悄然展开，诸如金股制度、董事会一票否决权等政策的引入已经进入监管层的视野。而相关金融产品的推出和创新，也将为混合所有制的推进提供重要工具。

可供借鉴的模式

九三学社和长城证券近日拟向有关部门联合提交的一份有关农行改制建议稿，名为《以股权换岗位为突破口，全面优化农行股权结构》，或将为此类问题的解决提供思路上的借鉴。

该方案的主设计人、长城证券并购部总经理尹中余对《财经国家周刊》记者表示，这一方案的价值并不仅及于农行，它实际上是在不依靠外资的情况下，为国有大型金融机构及超大型国有企业深化产权改革探索了一条可选路径；该方案还体现了政府对民营经济的扶持，并为民营企业参与超大型国有企业的产权改革提供了一种模式。

之所以选定国有银行作出相关方案，也是时势使然：经济转型的大环境要求其尽快改变目前同质化的治理结构。

随着美国银行在2013年9月清空建行股份，四大国有银行又重新回到了以中央汇金和财政部为代表的国有股权一家独大的局面。方案称，股权结构和治理结构的高度趋同将导致这些大银行的行为方式和风险控制手段高度趋同，使它们不仅没有能力（或动力）为企业提供多样化的金融服务，且易形成系统性风险，不利于中国经济的整体转型。

在国有银行中，农行有其特殊性：由于上市前没有引入战略投资者，目前农行国有股东持股比例高达80%，位列四大国有银行之首。尹中余称，如果农行能够探索出有效的产权优化方案，其他银行产权改革就更容易取得成功。

另一方面，长期以来，众多民营企业一直以各种不同的方式表达着进入银行等金融产业的意愿和决心，这种呼声在2013年达到了前所未有的强度。

但民营企业一般只能参与小额信贷公司、村镇银行或城商行等中小金融机构的设立，无法在全国性的大银行取得有一定发言地位的股权。在尹中余看来，虽然当前民营企业开银行的消息满天飞，但要真正建成具有一定规模的银行，要经历一个相当漫长的过程。

基于对上述背景的考量，九三学社和长城证券提出向民营资本转让农行股权，彻底优化农行股权结构的议案：中央汇金和财政部可一次性向国内民营资本出售农行30%左右的股权。

为了保证股权转让后的治理效果以及农行股权结构的长期稳定，设计如下实施思路：国家指定某一信托公司面向全国的大中型民营企业发行一项以入股农行为唯一资金用途的专项资金信托计划，该信托公司以该募集资金受让中央汇金和财政部的持有的农行股份。

尹中余称，假设该信托公司最终受让的股权比例为30%且两大国有股东等额减持，则中央汇金和财政部的持股比例将分别降至23%左右，信托公司代表众多民营资本将成为农行第一大股东，农行股权结构得到彻底优化。

按方案设计，上述参与信托计划的民营企业既可以委托该信托公司集中行使表决权，也可另外聘请合格的国内专业管理机构代为管理。为了避免民营企业股东短期化行为，保证农行股权结构的稳定，国家可要求该信托公司持有的农行股权至少锁定5年。若参与信托计划的民营企业确因资金需求需要退出，可直接转让其享有的信托份额受益权。

该方案为“提高民营经济比重”和“稀释国有股权”提供了一种可能的解决方案，并且，由于采用了专项资金信托计划这一资本工具，央企巨无霸和民企资金实力上的差距也得以消弭。

值得注意的是，国企治理结构的完善从来都是一项系统工程，涉及内容庞杂，其中尤以人员结构调整最为棘手。对此，上述方案也有涉及，提出了以股权换岗位、优化员工结构，并引入专业机构集中管理员工股份，优化农行公司治理结构的思路。

显然，这一思路对其他国有银行以及其他国有企业具有借鉴意义。尹中余称，虽然具体情况千差万别，但国有企业面临着大体相同的公司治理问题，有必要借助国有股权稀释之机，寻求这些问题的解决方案。

产业安全保障

在机构建言之际，政府部门也在未雨绸缪。不同的是，政府部门似乎对产业安全保障更为关心。

2013年9月，国资委研究中心宏观战略研究部部长程伟在《财经国家周刊》撰文称，根据估算，央企在2020年净资产总额应不低于33万亿元，而2011年央企净资产是10万亿元。届时，来自净利润（包括国有资本经营预算）对投资的支撑不会超过5万亿元，剩下的18万亿元资产增量从哪里来？

解决这一问题有两个途径可供选择：引入其他社会资本以及通过出售一些竞争领域国有资产，优化配置国有资源。但程伟指出，前者将导致国有股权稀释，而后者是权宜之计。总之，随着经济发展，通过国有控股来保证产业安全的发展模式不可避免会受到重大挑战。

至于如何应对，在谈及完善相关法律法规和建立有效的资本市场之外，程伟还提到，要通过公司治理结构的完善保证产业安全，比如利用“金股”等手段保证关键行业和重要领域的国家利益。

金股制度源于英国。在20世纪80年代，英国撒切尔政府对国有垄断企业实施大规模民营化。为使一些关系国计民生、国家安全的国有企业不完全失控，首创“金股”制度。即由政府或财政部持有价值1英镑的1股特别权益股，特别权益股虽然只有1股，但赋予了政府对企业决策的特别否决权，如果公司管理层欲实施大规模并购，或者某个大股东决定出售、转让其股份，都要经过“金股”持有者的最终同意。

金股制度也曾在中国实行。江西省2003年对上年第三大利税大户——萍乡钢铁有限责任公司进行改制时实行“国有金股”。利用金股，可以监督改制以后的企业资本所有者必须按照省政府批准的方案进行操作。民营化过程中的可控性问题在很大程度上得以解决。

不过，在有限几个中小型国企的民营化改革过程中运用的金股制度，很快归于沉寂。

如今，时势变化又呼唤金股重出江湖。中国航空工业集团公司董事长林左鸣在接受《财经国家周刊》记者采访时指出，在美欧军工企业中，国有股权比例一般都不大，但美欧国家政府通过完善的制度设计（如“金股制度”），使军工上市企业能够始终服从国家利益，不脱离国家战略。这一点值得中国学习。

值得中国学习的并不仅仅是金股制度。记者了解到，国资委有关部门前不久还对以“双重股权结构”著称的瑞典公司治理模式进行了学习研究。

在中国，保障国有经济有效发展，加强国有经济控制力和影响力，一直是国资委的政策目标之一。但在通过国有控股来保证产业安全的发展模式日益受到挑战之际，对瑞典模式的学习或能为破解这一困境提供启发。

除了国资委的努力，证监会对相关资本手段和产品的引入和创新，也将为国有股权稀释提供更多工具。比如可令国有股东在发行阶段就实现减持的存量发行模式、具有弱化减持对市场冲击力度功能的可交换债券，等等。

尽管这些资本手段在整个棋局中所能发挥的作用还充满不确定性，但可以期待的是，十八届三中全会后，推进混合所有制前行的改革大幕即将拉开。