我国短期资本流入分析及影响因素的实证检验

摘 要：本文从短期资本流动的概念入手，从国际收支平衡表的“资本与金融”项目分析了我国短期资本流动的现状，并对我国短期资本流动的渠道进行了总结。在分析短期资本流动的影响因素时，采用了三种方法短期资本流动进行测算，同时量化了影响短期资本流动的利差、汇率差异、经济发展及稳定水平等因素，运用时间序列分析方法对影响短期资本流动的几个因素进行实证践验，最后得出汇率是影响短期资本流动的最主要因素。

关键词：短期资本；影响因素；实证检验

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)08-0011-07

一、问题的提出与概念界定

从1994年的墨西哥危机到1997年的亚洲金融危机，从1998年俄罗斯金融危机后蔓延到巴西危机再到2000年的阿根廷危机，短期资本在其中均扮演了重要的角色，充分显示出其对一国甚至于世界经济的破坏力，因此引起了人们的普遍重视。由于近年美元持续贬值和我国经济的强劲增长导致人民币升值压力加大，并随着我国金融市场的逐步对外开放，大量的国外短期资本通过各种途径流入我国，试图分享我国经济高速增长的成果，并寄希望于获取人民币升值后的丰厚利润。尽管因短期资本流入的数额庞大，政府监管部门已经制定了相关措施加以限制，但是随着人民币升值压力的逐渐加大，流入我国的短期资本有增无减。[1]进入2008年，我国对外经济所面临的外部环境不确定性将增加，国内经济也出现了较大的调整压力，短期资本流入增长较快的局面无疑加大了中央银行货币政策执行效果的不确定性。因此，对短期资本的流入规模、途径以及影响因素的研究就显得很有意义。

对于短期资本，根据传统的划分标准，即借贷或投资期限在一年以下的称为短期资本，一年以上的则称为长期资本。短期资本的一个重要特征就是具有高度的流动性，也就是其载体必须易于转让。在现实经济中由于各国金融市场的日益发达，中长期金融工具的流动性有了很大提高，因而传统的以发行期为标准的中长期资本与短期资本的区分在国际资本流动中的界限已经淡化。对金融性资本而言，中长期资本特别是股票、国债等证券化资产在相当程度上已经成为短期资本流动的重要形态。总的来说，随着金融产品极大丰富，二级市场高度发达，短期资本与长期资本的界限也越来模糊。国际上，对短期资本流动的比较权威的定义是金德尔伯格提出的，他主张按照国际资本流动的动机来定义短期资本流动，认为短期资本流动是指投资者意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动的方向，即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。尽管这一定义跳出了按照期限来定义的局限，但按照动机区分长短期资本流动的定义无疑加大了统计的难度。[2]

二、我国短期资本流入的现状

对国际资本流动的研究离不开对我国国际收支平衡表的分析，国际收支平衡表记录了一个国家经常项目、资本和金融项目、储备资产和净误差与遗漏，全面反映了我国对外的资本交易状况。因此，对国际收支平衡表的综合分析，有助于我们更深入了了解我国国际资本流动在过去十多年里的演变特征。

1997年以前，我国采用的是《国际收支手册》第四版，在资本账户下有单独的短期资本往来。1997年以后，则采用《国际收支手册》第五版，可以反映短期资本流动在金融账户下的证券投资和其他投资中偿还期限在一年以下的部分，具体包括证券投资中货币市场工具、其他投资中的短期贸易信贷、短期贷款、货币和存款等。[3]不可否认，短期资本的流入不仅反映在金融账户下一些项目的变动，一些短期资本也变换手段从经常项目下流入国内，可能还占相当比例，但是资本流动的动机是一样的，只不过流动途径不同，因此我们依然可以从国际收支平衡表的“资本与金融项目”分析短期资本的流动在大方向考察我国短期资本流动的状况。如表1所示，根据表内反映的短期资本流入规模和资金投向特点，可以将十年来短期资本流动划分为三个阶段。[4]

注：(1) 表中的数据是BOP以下项目：2.1.2.2 货币市场工具、2.2.2.2 货币市场工具、3.1.1 贸易信贷―短期、3.1.2 贷款―短期、3.1.3 货币和存款、3.1.4 其它资产―短期、3.2.1 贸易信贷―短期、3.2.2 贷款―短期、3.2.3 货币和存款和3.2.4 其它负债―短期，贷方或借方合并计算得出。

(2)2000年国际收支平衡表与其它年份不同，在其他投资项下没有区分长短期

资料来源：国家外汇管理局网站公布的历年国际收支平衡表

(一)1997―2000年：人民币贬值预期下的短期资本外流

1997年亚洲金融危机中国际上普遍认为人民币将贬值，1997年我国短期资本流量开始迅猛增加。这里可能有国际收支统计口径调整的因素，但主要原因还是真实短期资本流量的增加。也就是从这一年开始，我国短期资本的流入和流出数额开始急剧增加，短短十年流入规模已扩大17倍。

(二)2001―2005年：国内经济快速增长下的短期资本成规模流入

2001―2002年短期资本净流出的局面开始扭转，2001年表现为净流入，2002年虽然仍表现为净流出，但流出额已经远远低于1997年和1998年的水平。2003―2004年短期资本流入激增，其中短期贷款、短期其他资产以及短期贸易信贷等流入规模都超常规增加。值得特别注意的是，2003年、2004年和2005年连续三年短期资本流入的主要来源是外国向我国提供的短期贷款、短期贸易信贷和其他短期负债，在BOP表现为其他投资中的各项短期负债的变化。在资产方面，主要的资本流入是我国金融机构存放境外资金和库存外汇现金的减少上。国际收支平衡表相关项目变动的背后是进入内地市场的这些短期资本多数投向了我国主要快速增长的热门行业，有理由相信这些短期资金的巨额流动与中国新一轮经济固定资产投资周期启动以及庞大资金需求有关。

(三)2005年至今：人民币持续升值预期下的短期资本流入

早在2003年，短期资本涌入已经明显地出于人民币升值预期的驱动，并且在随后的几年中这些资金已经开始改变了过去固定资产投资走向，转而对房地产市场、债券市场、期货市场和民间拆借市场表示出极大兴趣。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。这次汇率改革使得前两年预期人民币升值而进入国内的短期资金获利而出局，这也是2005年短期资金流入净额为负的原因之一。但是在人民币大幅度升值预期已经形成的情况下，短期内人民币小幅升值不仅不会导致资本流入的减少，反而会导致投短期本流入的进一步增加。2006年流入净额有负转正，可能就说明了这一点。

三、我国短期资本流入的渠道

如前文所述，短期资本的流动既存在于国际收支平衡表的“资本与金融项目”下，也可以通过“经常账户”进出。由此可见，短期资本流动的途径较多，既有官方允许的正规渠道，也有法律灰色地带的“地下”渠道，更有非法渠道。目前我国市场短期资本流动的主要渠道有以下五条。[5]

(一)货币走私(直接带现金出入境)

我国外汇和海关管理制度规定，居民和非居民旅客出境可携带人民币现金6000元，居民旅客可携带外币现金折合2000美元(2003年9月1日起提高到5000美元)，非居民旅客可携带外币现金折合5000美元；没有银行和外汇管理部门签发的货币携带证件，旅客不得擅自携带超出限量的货币。但货币走私者所携带的货币远远超过上述限额，特别是在毗邻中国边境不发达国家，由于人民币币值坚挺，对人民币旺盛的需求导致货币走私现象比较严重。

(二)进出口伪报

进出口伪报的方法有3种：第一种是伪报单据。由于外汇、海关等部门衔接不住，在1997年东亚金融危机之后，伪造进口单据骗汇的方法曾猖獗一时。第二种方法是制造无真实贸易基础的进出口单据套取资金，即通常所说的“假进口真融资”，就是利用现代国际贸易以单据为依据的特点，以T/T项下付款或L/C开远期信用证的“合法”形式融资转回国内挪用。第三种方法是伪报价格(转移定价)。转移定价通常被视为一种避税手段，但同样可以用于达到变相资本流动的目的。高报进口、低报出口，结果是资本外流；高报出口，低报进口，结果是资本内流。

(三)提前错后

提前错后有广义与狭义之分，传统的“提前错后”是狭义的，指在汇率和利率变动预期下，在国际贸易支付中比正常情况下提前或推迟支付、调整债权和债务币种结构以避免汇率和利差损失并从中获利的行为。据海关统计，2002年我国出口总额3255.7亿美元，进口总额2952.2亿美元，货物贸易顺差303.5亿美元；根据国际收支平衡表，出口收入3256.5亿美元，与海关统计出入甚微；进口支出2814.8亿美元，比海关统计少大约137.4亿美元；货物贸易收支顺收441.7亿美元，高出海关统计差约138.2亿美元。根据这些统计差异可以粗略推断，2002年进出口商家通过狭义的“提前错后”操作至少接纳了上百亿美元资金进入我国套利。

在汇率和利率变动预期下，跨国公司将提前或推迟直接投资资本金汇入、投资收益汇出，以便避免汇率、利差损失，并从中获利。随着跨国公司的发展，这种行为的影响也越来越大，传统的狭义提前错后显然己经不足以涵盖今天的现实，因此，广义的提前错后还包括上述行为。在我国的国际收支平衡表中，也就是操纵以下两个项目：资本和金融项目下的“直接投资”、经常项目下收益项目中的“投资收益”。2002―2003年，我国“投资收益”项目收支呈现收入上升、支出下降的趋势。2002年投资收益支出223.39亿美元，比上年减少53.72亿美元，同比下降19.24亿美元、16%；投资收益收入68.53亿美元，同比上升27.32亿美元、66%。鉴于这一趋势发生在外商对华投资迅猛增长而西方低利率养活了我国外汇储备投资收益的时候，可以判定这一趋势很大程度上是受追逐利差和预期汇率变动收益的游资流动所致。

(四)借用外债

借用外债方式分两种：一种是明确借用，如外资金融机构从国际金融市场拆借用于国内，或者是外资企业借用外债；一种是变相借用外债，如预收货款。在一些发展中国家，由于东道国政府对波动性强的证券组合投资限制严厉，对直接投资则给予多种政策便利，外商直接投资企业往往利用东道国政府给予的国外借贷政策便利套取利差和汇率收益，成为这类国家国际游资流动的主渠道：新兴市场利率高于成熟市场利率或东道国货币存在升值预期时，直接、间接从母国借入资金；反之，则通过偿还母国资金或通过对母公司的应收账款等方式将资金调入母国。在人民币升值预期和套利动机驱动下，我国外债、特别是短期外债余额迅速增长。截至2006年年底，我国外债余额折合3229.88亿美元，比上年年末增长419.43亿美元。其中短期外债余额为1836.28亿美元，较上年同期增加274.85亿美元，增长17.60%。短期外债占外债余额的56.85%。

(五)合格外国机构投资者(QFII)

截至2008年3月，证监会和外汇局共批准了53家QFII和101.95亿美元的外汇额度，QFII共汇入本金约合人民币751亿元。我国开放QFII正值人民币升值预期兴起，也有部分投资者不是着眼于内地股市而是着眼于潜在的人民币汇率升值收益而向QFII投入资金。QFII来源复杂，一部分为投资基金，还有一部分为套利资本，套利资本的稳定性较差，在国内证券市场波动较大时QFII的稳定性也会受到影响。

(六)侨汇与平行贷款

在我国国际收支平衡表中，侨汇属于经常项目收支，列在“经常转移”项目下的“其它部门”科目。早年侨汇主要是为了满足国内亲友的必要生活需求，随着国内生活水平和经济开放度提高，侨汇日益成为海外侨民及其亲友的理财工具，对国内外利差和汇率变动趋势的敏感度上升。1998年我国国际收支平衡表“经常转移”项目下“其它部门”科目收入比上年减少5.16亿美元，就有1997年东亚金融危机的影响。2002年，该项目从上年的89.87亿美元猛增至137.09亿美元，增长53%；2003年上半年79.59亿美元，同时增长32%，很大程度上系国内利率较高和人民币升值预期吸引所致。

四、短期资本流动因素的实证分析

短期资本流动的影响因素很多，但从根本上可以区分为国内因素和国外因素。[6]国内因素即指那些改善新兴市场风险收益的因素。对于私人投资者而言，关键的是风险回报率的改善。这种改善主要来自于两个方面：一是国内经济结构改革使生产率增长，公共亏损减少，宏观经济较为稳定；二是由于采取了从紧的货币政策，使利率上升，在汇率固定的情况下吸引外资流入。国外因素通常指工业化国家的经济衰退及因此造成的世界利率的大幅下调，使得新兴市场经济的盈利机会相对更具吸引力，因而使大量资本转向经济发展较为迅速的新兴市场寻找更好的投资机会，有学者称之为“资产替代效应”。另一方面，利率水平的降低也减轻了发展中国家的债务负担，相应的借款条件也更加有利，导致“信用力效应”增强。一般说来，外部因素对一国短期资本流入产生推动作用，而内部因素对一国短期资本流入产生拉动作用。

(一)国内外对短期资本流动的研究

大量实证研究表明外部因素是影响短期资本流动的最重要的决定因素。Calvo Leiderman and Reinhart(March，1993)分析了1988―1991年间10个拉美国家的资本流动，发现世界利率的下降和工业化国家的经济衰退解释了这些变量变化的50%。[7]Fernandez Arias(April，1994)对13个国家1989―1993年的证券资本流动的季度数据进行分析，发现这些国家自1989年后出现的资本流入剧增约86%是由于国际市场利率的下降造成的。[8]Kim(2000)通过四个发展中国家：墨西哥、智利、韩国和马来西亚的国际资本流动问题外部因素而非国内因素是影响资本流动的主要变量。也有学者认为资本的流动与内部因素密切相关。Chuhnaelaessens and Mamingi(1993)指出在拉美国家，国内外因素几乎同等重要，但在亚洲国家国内变量的重要性相当于外部变量的3―4倍。Bohn和Tesar(1998)也发现内部因素对拉动美国向亚洲市场的投资起主导作用。[9]

国内传统的观点认为短期资本流动主要是由国内因素造成的，与利差因素无关。如姜波克(1999)等人用1990―1997年的相关数据，运用多种方法检验，发现在我国利率平价是不成立的。[10]姚枝仲、张亚斌用1990―1999年的相关数据研究结果表明利差也不是短期资本流入的原因。而近来一些学者的研究却提出了另一种观点，认为资本流动作为一种经济现象同样遵循趋利避险的原则，也应受到利差等因素的影响。[11]对1994年以来我国短期资本流动的研究表明利差和物价因素的确可作为资本流动的解释变量。王信用贸易结售汇增多额作为被解释变量，研究结果显示利差是一个重要的解释变量，人民币汇率预期次之，而未来我国经济发展预期及宏观经济增长的影响则不显著。[12]王琦(2006)结合国际短期资本流动的影响因素理论，提出一个我国国际资本流动影响因素模型，通过多元回归分析，发现影响我国资本流动的因素主要有利率、汇率、通货膨胀率、开放度以及政策等变量。

国内外学者的研究表明，以下几个因素市影响短期资本流动的主要因素：一是利差。在有关解释国际资本流动影响因素的理论中，流动理论认为利差是引起国际资本流动的唯一因素。同时，资产组合理论、交易成本理论也都肯定了国内外的利率差是影响国际资本流动的重要因素。二是汇率。对于汇率的变化与我国短期资本流动的关系可以从套利交易的角度来分析。短期投机性资本出于套取汇率差的目的，更多地向货币持续升值或有着很高升值预期的国家流入。三是国内经济的稳定性。短期资本是高度诱发性的流动资本，在被投资国经济稍有变化时，为了自身安全与获利的考虑，短期资本都会快速撤出市场或者利用经济危机(困难)袭击被投资国的金融市场。近十年来国际上的几次大规模经济危机即佐证了这一观点。

(二)短期资本流动影响因素的模型与检验

1.短期资本流入的量化

通过对短期资本流入渠道分析得知，在对短期资本流动存在比较严格的限制情况下，有些资本流动是以非常隐蔽甚至非法的方式进行，它们不能在国际收支平衡表中直接反映出来，但是量化的时候必须加以考虑。目前国际上对隐蔽短期资本流入通常有三种算法：一是直接测算法。这种方法直接从国际收支平衡表中采集的数据，即将“误差与遗漏”(国际收支平衡表中调整借贷方差额的一个平衡项目)直接作隐蔽性资本流出或流入的一个替代变量。二是间接测算法(世界银行法)。通过国际收支平衡表中对外债务增加、外国直接投资净流入、官方储备增加和经常项目逆差四个项目的剩余部分间接地对隐蔽资本流动进行估计，测算公式：隐蔽性资本流入(出)=外债增加+净外国直接投资流入-经常项目的逆差-储备资产的增加。三是克莱因法。该方法主要是对间接测算方法的进一步修正，在间接法四项剩余的基础上扣除由银行体系拥有的短期外币资产的增量，测算公式：隐蔽性国际资本流入(出)=外国直接投资净流入+外债收入-储备增加-经常项目逆差-银行体系和货币当局所持有的短期外币资产-旅游和边贸收入-其他资本收入。上述三种方法的各自特点，其中克莱因法波动最大，直接法存在低估的可能，间接法又可能夸大资本流动规模，因此在量化是取上述三种方法测算的结果的平均值。测算完隐蔽短期资本流入后，再加上国际收支平衡表中“资本与金融账户”下的短期资本流动后的结果就是短期资本流入的量化测算(具体测算结果见表2)。

注：(1)2000年国际收支平衡表与其它年份不同，在其他投资项下没有区分长短期，因此无法从表中得出数据，这里采用插值法获取。(2)克莱因法下“其他资本流入”采用的是经常项目下“收益―2.投资收益”科目数据。(3)所有数据均出自于国家外汇管理局网站中的国际收支平衡表和外汇数据。(4)负号表示资本净流出，正号表示资本净流入。

2.模型变量的说明

(1)短期资本流入CFi为上述短期资本流入量化三种方法的平均值；

(2)利差Rdif为我国一年期储蓄的真实利率与美国联邦基金利率的比值；

(3)本文选取汇率比Edif(Edif是人民币实际有效汇率与按照行为均衡汇率法BEER测算出来的人民币失调比率 )作为人民币预期汇率变动的实证变量；

(4)GDPi为我国1991―1997年GDP的实际增长率，GDPi=[1+GDP名义增长率]/(1+通货膨胀率)]-1；

(5)CPI为我国1991―1997年通货膨胀率。

3.实证检验

(1)首先对五个变量进行平稳性检验，防止出现“伪回归”。检验结果见表3。

从变量的平稳性来看，五个变量原序列不平稳，其一阶差分序列平稳，滞后期为一期。可以继续进行协整关系检验。

(2)协整关系检验。ADF检验结果仅表明变量的平稳性状况，而协整(Cointegration)检验则可以揭示变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系。Johansen和Juselius提出了一种向量自回归的检验方法(通常称为JJ检验)，可用于检验多个变量，同时得出它们之间的若干种协整关系。采用Johansen极大似然估计法进行检验。检验结果见表4。

从检验结果可以看出，变量CF与其他四个变量之间在5%的显著性水平上至少存在一个或一个以上的协整关，据此可进行因果关系检验。

(3)Granger因果关系检验。协整检验揭示的是变量之间是否存在长期稳定关系，而各变量之间的因果关系则需要通过因果检验方法来验证。现采用Granger检验法对变量之间是否存在因果关系进行检验。由于Gangger检验受随机项滞后期的影响比较大，因此首先根据AIC(Akaike Info Critertion)和SC(Schwarz Criteri-on)准则与L.R.统计量确定滞后期。检验结果见表5。

由表5相伴概率可以看出，CF除与E呈单向因果关系(E是CF的Granger原因，CF不是E的Granger原因)，CF与其他变量之间不存在明显的Granger因果关系。

五、结论与建议

(一)分析结论

1.从Granger因果检验可以看出汇率的扭曲程度对短期资本流入的影响最大。而其他变量，特别是利率差对短期资本影响不是很显著，这个结果与多数人认为的利差是决定因素的看法出现背离。这说明汇率的升值预期对短期资本的流动的诱导性更强，那么过分强调利差会导致资本流入显得有些多虑。目前从紧的货币政策下，由于顾忌中美的利差扩大导致短期资本内流而不运用价格手段――利率进行调控，最后的结果可能是数量型调控效果在花费巨大成本的代价下成效才明显。

2.短期资本流动与国内经济环境存在长期稳定的关系。短期资本快速流动可以剧烈影响一国经济。在未来我国资本项目下将逐渐放开的情形下，短期资本的进出对我国经济的影响将远比现在深刻，因此，国内经济持续稳定地发展是抑制资本的快速进出重要保障之一。

3.短期资本流动的“堵”与“疏”。1997年亚洲金融危机我国能独善其身最重要的原因是对资流动本的强力管制，但是未来随着这一管制不断放松，原来单纯“堵”的方法可能不再适用，而通过市场手段稳定短期资本流入是唯一途径。因此，加快现行汇率制度的改革，减轻资本流入的压力，用“疏”的办法解决问题是治本之道。[13]

(二)政策建议

1.加强对跨境资本流动的监测。央行在继续推进改革的同时，要加强对跨境资本流动的监管，提高监测和预警能力，防范投机资本对国内经济的冲击。我国选择境外资本的总原则应是鼓励长期资本进入，限制短期资本流入。加强对入境短期资本的监管，主要是引导入境资本投资方向。应鼓励外资投向债券市场，而限制其介入股市炒作；应禁止短期境外资金进入人民币外汇市场，防范国际游资扰乱人民币外汇市场。区别对待在岸和离岸的外国投资基金，鼓励设立离岸外国投资基金，试行设立在岸投资基金，逐渐放宽两类基金进入我国证券市场的条件，通过期限管理提高短期资本的“相对投资成本”能有效抑制国际投机资本进入国内的数量和规模。[14]

2.建立合理汇率安排，削弱游资冲击的内在动机。汇率安排包括汇率水平和汇率制度两个方面的内容。汇率安排不合理一直以来是诱导国际短期资本跨境流动的动因，只有建立合理的汇率安排，才能削弱游资冲击的内在动机。就我国而言，完善人民币汇率形成机制，适当增加汇率弹性，将增加投机资本流动收益的不确定性，有利于遏制资本大规模单边流动，防范和化解金融风险，维护金融稳定。在长期内，建立合理汇率安排意味着应当以某种副作用最小化的方式提高人民币汇率水平，同时改造目前的盯住汇率制度，坚持渐进性的原则，抓住有利时机，最终形成富有弹性的汇率制度。[15]

3.重视货币政策的国际协调。短期资本流动是本国货币政策与外国货币政策相互作用的结果，从本质上说是一种博弈的结果。我国应依据世界经济形势变化及时有效地调整我国宏观经济政策，融入国际货币体系，加入到宏观经济政策国际协调中去。今后一段时期美元仍在国际货币体系中扮演霸主角色，它带来国际储备体系的不稳定对我国影响很大，只有积极参与国际经济和金融协调机制，才能为我国争取到更为有力的环境。

参考文献：

[1]王琦.关于我国国际制本流动影响因素计量模型的构建与分析[J].国际金融研究，2006，(6).

[2]曲凤杰.中国短期资本流动状况及市政分析[J].经济研究参考.2006，(40).

[3]刘璐，吴洪鹏.我国国际资本流动影响因素的实证分析：1982-2004[J].哈尔滨上夜大学学报，2006，(6).

[4]王世华，何帆.中国短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素[J].世界经济，2007，(6).

[5]刘立达.中国国际制本流动的影响因素分析[J].金融研究，2007，(3).

[6]施建淮，余海峰.人民币均衡汇率与汇率失调：1991-2004[Z].北京大学经济研究中心，2005年1月11日

[7].中国的资本流动：1982-2002[J].管理世界，2004，(7).

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[9]杨胜刚，刘宗华：国际资本流动对中国货币供给影响及政策分析[J].世界经济，2001，(6).

[10]张晓朴：入世后中国应对国际资本流动的政策选择[J].经济社会体制比较，2002，(4).

[11]姜波克，徐涵江，胡颖尧：人民币自由兑换和资本管制[M].上海：复旦大学出版社，1999.

[12]姜波克：论开放经济下中央银行的冲销手段[J].金融研究，1999，(5).

[13]姚枝仲，张亚斌：2001：中国资本项目的变化及宏观影响[J].世界经济，2001，(8).

[14]Both，H. And Tesar ，L. L. (1998)，“Determinants of Capital Flows and Exchange Rates：U .S. portfolio investment in Asian Capital Markets”，in R.Glick(Ed).

[15]Calov，G.，L.Leiderman，and C.reinhart(March，1993)，“Capital Inflows and The Real Exchange Rate Appreciation in Latin America：The Role of External Factor ”，Staff Papers，IMF ，vol.40.

[16]Fernandez-Arias，E.(April 1996)，“The New Wave of Private Capital inflows：Push or Pull?”，Journal of Development Economincs ，vol.48(2).

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