通货膨胀环境下的证券投资策略研究

摘 要：由于诸多因素的影响，我国消费者价格指数持续上涨，中国的通胀压力越来越大。而通货膨胀是影响证券市场发展的一个重要因素，它既有刺激证券市场的作用，又有压抑证券市场的功效。因此，如何规避通货膨胀的压力，实现资本的保值增值就成了投资者面临的主要问题。

关键词：通货膨胀；证券投资；策略

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)07-0039-04

一、引言

通货膨胀最初是指流通中货币量超过实际需要量所引起的货币贬值、物价上涨的经济现象，而在现代经济学中则指整体物价水平持续性普遍上升。可见，通货膨胀概念的定义必须体现因果关系的有机统一，通货膨胀的起因在于货币供给过多，结果则表现为物价上涨，没有物价上涨的货币供给过多不属于通货膨胀，没有货币供给过多的物价上涨也不属于通货膨胀。另外，通货膨胀一般指商品和服务的货币价格总水平的持续上涨，而股票、债券等金融资产价格上涨并不是通货膨胀，尽管金融资产价格上涨常常和通货膨胀相伴出现。

据国家统计局最新数据显示，我国2008年2、3月份消费者价格指数(CPI)同比上涨均突破8%，涨幅创12年来新高，使我国的通胀压力越来越大。同时，次债危机的冲击使得美国货币短缺现象严重，美联储不得不在通胀高企的环境下多次大幅降息，进一步加大了全球通胀压力。无论是国内物价指数连创新高，还是国际大宗商品再度走强，都在传递着同样的信息，即全球范围内的通货膨胀正愈演愈烈。在这种情况下，如何规避通货膨胀的压力，实现资本的保值增值就成了投资者面临的主要问题。

二、通货膨胀与股市关系的理论研究

正如弗里德曼所言，通货膨胀从本质上来说是一个货币现象。通货膨胀作为经济领域中的重要系统性风险，其变动会影响到整个金融市场价格的变化。所以，通货膨胀是影响证券市场以及股票价格的一个重要经济因素。而其对证券市场的影响比较复杂，它既有刺激证券市场的作用，又有压抑证券市场的功效。可以预见，未来一段时间里世界范围内的通货膨胀将会保持在温和与偏高的水平上。所以，其对证券市场的影响不容忽视。

迄今为止，国内外许多学者对有关通货膨胀与证券市场是正相关还是负相关的问题都进行了大量的研究，但是并没有哪一种理论能够获得理论界的普遍认同。

著名经济学家费雪(Fisher)1930年首先提出，资产的名义收益率与通货膨胀呈正相关关系，而实际收益率与物价指数无关。金融理论家丹辛(Danthine) 和唐纳森(Donaldson)通过区分货币部门和实际产出引起的通货膨胀，论证了股票能够在前一种情况下成为有效的保值品，后一种情况下则不能。古德哈特(Goodhart)也认为，因为股票是对实物或实际的资产的要求权，所以股票名义回报应该跟通货膨胀同向共变。这一观点目前依然可在一些国家找到佐证。例如：印度股市自2002年10月以来孟买证交所敏感30指数(Sensex30)由2949点上涨至15000点，其通货膨胀率也达到7%，俄罗斯2006年CPI上升8%，其股市也随之上涨了7倍，日本股市的日经平均指数自其1989年历史最高点38915点下跌以来，经历了十多年的漫漫熊途，目前仍然在16000点徘徊，而日本经济也一直处于通货紧缩状态。

与此相反，又有许多经济学家通过实证研究发现股票实际收益与通货膨胀更经常表现为负相关。如博迪(Bodie)、纳尔逊(Nelson)、法玛(Fama)、林特纳(Lintner)、施沃特(Schwert)等对1970年代美国大通胀下股市的表现进行研究的结果表明，整体上“无论对于不可预见的高通胀还是可预见的高通胀，股票都是一种回报不良的投资产品。”萨默斯(Summers)、柯恩(Cohn)等人的研究也证实了实际股权回报和通货膨胀的反向共变关系。莫迪格利安尼(Modigliani)与柯恩在1979年的分析中认为投资者在给公司资产估值时，会因通货膨胀幻觉而导致错误的估值。该理论表明：一旦全球性高通胀成为事实，股票应该是被回避的一种投资产品，尤其是在通胀突破原有的周期上限加速上升时。

另外，司派若(Spyrou)2004年在对发展中国家的新兴股票市场实证分析中还发现，与大多数的发达股票市场不同，新兴股票市场收益与通货膨胀的负相关关系并不显著，有些地区甚至显示为正相关。新兴市场较成熟市场对于通胀上升有着更大的承受力，这可能是因为新兴市场的有效性还较差，因此短期通胀对新兴市场的杀伤力不大，但是一旦这种通胀长期化或者演变为恶性通胀，新兴市场的下跌往往要超过成熟市场的调整幅度。

中国现代意义上的证券市场发展较晚，从1990年上海证交所成立至今不过18年的历史，因而对我国股票收益率与通货膨胀相关性进行深入研究的学者也较少。较早的实证研究如靳云汇在1998年对我国股票价格和通货膨胀的分析，他认为二者是负相关，赵兴球在1999年进一步指出中国股票收益与通货膨胀呈显著的负相关，产出与股票收益正相关，但控制了产出对通货膨胀的影响之后，股票收益与通货膨胀的关系消失。刘金全、王风云、刚猛、陈金贤(2004)等学者研究的结果也支持了假设理论或通货膨胀幻觉理论。

三、通货膨胀对我国证券市场的影响

由于我国国情和证券市场的特殊性，通货膨胀对证券市场尤其是个股的影响，是不太确定的，有时甚至会同时产生相反方向的影响。

(1)1990年至1992年，宏观经济发展处于通货膨胀初期，上海和深圳股市出现两涨行情(沪市最高至1558点)，通货膨胀与股市行情同向运行即呈正相关。

(2)1993年至1994年，中国宏观经济发展处于高通胀阶段，上海和深圳股市行情呈下降趋势，1994年7月，沪市跌至325点，通货膨胀与股市行情反向运行即呈负相关。

(3)1994年至1996年初，宏观经济发展处于通货膨胀的下滑阶段，上海和深圳股市也处于反弹后的下滑之中，通货膨胀与股市行情同向运行即呈正相关。

(4)1996年至1999年，宏观经济发展处于通胀连续下滑探底的阶段，出现通货紧缩态势，上海和深圳股市开始连续高涨(沪市创出1756点历史新高)，通货膨胀与股市行情反向运行即呈负相关。

(5)2000年至2001年6月，宏观经济发展处于通胀的底部回升阶段，通货紧缩开始出现，上海和深圳股市又出现了一轮屡创新高的暴涨行情(沪市创出2245点历史新高)，通货膨胀与股市周期同向运行即呈正相关。

(6)2001年7月至2006年9月，宏观经济发展仍处于通货膨胀底部回升阶段，通货紧缩问题突出，同期上海和深圳股市大幅下跌，通胀率与股市行情反向运行即呈负相关。

(7)2006年10月至2007年10月，宏观经济发展处于通货膨胀逐步上升阶段，通胀问题日益明显，同期上海和深圳股市大幅上升，通胀率与股市行情同向运行即呈正相关。

(8)2007年11月至2008年3月，宏观经济发展处于高通货膨胀阶段，同期上海和深圳股市大幅回落，通胀率与股市行情反向运行即负相关。

对我国通货膨胀与股市收益率的关系进行深入分析后发现，经过十多年的发展，我国证券市场仍然属于新兴市场，由于股市发展不太规范且供给弹性较小，居民的购买力相对强大，个人投资者的行为优势可以决定股票的走势，并且对相对温和的货币政策并不敏感，但过高的通胀率会导致过紧的货币政策，进而出现资金溢出，因此，在股票实际收益率和通货膨胀之间的关系上与西方大多数的发达市场是有所不同的，二者之间并没有完全对应的走势：在通胀水平较高时，股市实际收益率与通胀水平呈显著的负相关；而在通胀水平温和时，股市实际收益率与通胀水平呈显著的正相关。

四、通胀上升阶段的证券投资策略

投资者应该充分意识到通货膨胀所衍生的投资机会，以规避通货膨胀的压力，实现资本的保值与增值。无论在美国还是日本，股票都是最能抵御通货膨胀的工具。1980―2004年，美国股市股票的名义收益率为13.53%，扣除通货膨胀实际收益率为9.47%；债券名义收益率为9.57%，扣除通货膨胀实际收益率为5.66%，股票随着美国实业经济的增长得到了较快的发展。美国、日本等国在通货膨胀年代的成功经验很值得我国借鉴。所以，应从以下几方面来分析通货膨胀，把握好通货膨胀带来的股市投资机会。

1.高度重视对宏观经济政策的分析。一要密切关注国家出台的财政与货币政策等宏观调控措施，根据货币供应量的变化，把握股市的投资机会。二要密切关注整体物价水平的变动，分析商品价格变化对上市公司生产成本的影响，从而准确把握股票价格的变化趋势。三要重点关注上游大宗商品和下游受益于消费需求增强的行业，较为准确的分析其内在联系。四要关注成本控制能力较强的行业和公司的股票，尤其是劳动力成本控制，注意规避非必需消费品中自身定价能力较弱的消费品企业的股票市场。

2.充分把握不同阶段的投资机遇。一是准确判断通货膨胀的性质，温和的通涨有利于企业盈利并推动股价上涨，而恶性的通涨使得货币的购买力大幅度下降，不利于股市向上发展。二是分析不同通胀阶段的预期，在通胀最初阶段，投资者对于未来的通涨发展没有正确的预期，股价具有较大上涨空间，随着通涨的加剧，投资者不断修正预期，而股价的上涨空间迅速缩减。

3.正确选择投资品种。第一类是初加工产品原料和具有垄断地位饿股票。原材料等大宗商品价格的上涨以及维持在高位可能会持续更长，如农业、林业板块，而拥有垄断资源的公司有较强的价格操纵能力，这类股票比较明显地集中在有色金属、能源板块等。第二类是以粮食为带动的相关板块。通货膨胀发生时，首先上涨的就是粮食价格，因此，粮食价格会维持在相对高位水平，而与农业生产相关的生产企业将从中受惠，比如化肥行业和农药行业等。所以，要高度关注农业收益板块中的投资机会，包括农业种植和技术、化肥农药和农机等。第三类是公用事业类股票，如水电煤气和公共交通等。在通货膨胀下，公用事业的价格会逐步提高，能够导致这些板块的个股有相应的表现。第四类是日用商品流通零售类板块。通胀预期与消费者的抢购会带动商品流通零售业业绩的增长，其股票市场则显现出稳定而持续的增长态势。

参考文献：

[1]武幼辉.通胀上行股市受益[N].证券时报，2007-06-19.

[2]刘自敏.我国历次通货膨胀的比较分析[J].董事会，2008，(1).

[3]靳云汇等.中国股票市场与国民经济关系的实证研究[J].金融研究，1998，(3).

[4]刘金全等.资产收益率与通货膨胀率关联性的实证分析[J].财经研究，2004，(1).

[5]Irving Fisher.The Theory of Interest [M].New York：Mcmillan，1930.

[6]Spyrou.Are Stocks a Good Hedge against Inflation? [J].Evidence from Emerging Markets，2004.

Study on Securities Investment Strategy under Inflation

NIE Feng

(Shanghai Finance University，Shangshai 201209，China)

Abstract：China's inflation rate jumped to a new decade high of 8.7 percent in February 2008，its highest rate in a decade，the Chinese economy suffered the fluctuations for various reasons last year.We should research this problem in order to preserving and increasing the value of capital in this paper.

Key Words：Inflation；Securities Investment；Strategy