美国住房贷款证券化的宏观经济效应

【摘要】 在货币政策稳定与否的假设前提下,以美国为背景,借助IS-LM模型对住房贷款证券化的宏观经济效应做定性分析。分析发现在货币政策稳定时,住房贷款证券化的宏观经济效应主要是通过货币市场发挥作用,它显著增强了财政政策的效果。在市场经济成熟国家当“价格型”货币政策外生性地提高后,住房贷款证券化的宏观经济效应产生机理相比前者较为复杂。

【关键词】 宏观经济效应;住房贷款证券化;IS-LM模型;美国

美国住房贷款证券化的宏观经济效应也是理论界所津津乐道的一个话题,且对其评价也呈现出明显的风向转变。在爆发次贷危机之前,理论界普遍肯定其宏观经济效应,鲜有学者对其宏观经济效应持怀疑、否定的态度,至次贷危机爆发并演化成全球性的经济危机以来,理论界普遍关注的则是其负面的宏观经济效应,且不乏将住房贷款证券化技术予以否定的极端观点。为此,借助IS―LM模型对其住房贷款证券化的宏观经济效应予以全面的分析。

一、文献综述

理论界对住房贷款证券化的宏观经济效应分析可分为两类:第一类关注的是金融层面,主要从金融稳定和货币政策的视角予以论述;第二类则是从实体经济层面论述,关注的是它与经济增长和经济周期之间的关系。当然也有学者兼及这两个层面而予以论述。

在第一类研究者看来,住房贷款证券化存在以下三个方面的宏观经济效应:一是实现了从银行融资向市场融资的转变,将贷款银行面临的信用风险转移给那些数目众多且愿意和能够承担风险的社会个体,进而化解了金融业的系统性风险,促进了金融稳定(安俊,1999)。当然也有学者认为它不利于金融体系的稳定,这主要是在次贷危机发生之后,最早持有此类观点的是Kaufman(1999),他认为这可能会导致过度的信用创造、造成流动性错觉、导致金融机构监督贷款激励的弱化,并对一国的金融政策造成不利的影响;二是改变了金融体系的结构,提高了金融系统的效率,这主要表现在住房贷款利率在近几十年呈下行的趋势,并使住房贷款利率区域化差异显著下降(Freddie Mac,1996;Miller, Pearce ,2006);三是对货币政策的影响,Feeney(1995)认为住房贷款证券化影响到了货币政策的执行效果,货币政策大多是直接通过银行体系发生作用,它对银行体系产生了重大的影响。Boivin,Giannoni(2003)研究发现,在1980年以后,美国货币政策对产出或物价的影响效果,远远低于在1980 年以前的影响效果,自1980年以来正是美国住房贷款证券化迅速发展的起步阶段。

二、模型分析

(一)IS―LM模型

IS―LM模型是现代西方宏观经济理论中一个重要的分析工具,基于凯恩斯主义的经济思想希克斯于1937年提出该模型,后经汉森相继于1948、1953年对此做了进一步完善,故该模型又被称为“希克斯―汉森”模型。凯恩斯认为储蓄(s)是实际国民收入(y)的增函数,投资(i)是利率(r)的减函数,那么由商品市场均衡的条件可知s(y)=i(r),由此在以实际利率r为纵轴、实际国民收入y为横轴的坐标系中可得到一条反映商品市场均衡的一条向右下倾斜的直线,即为IS曲线。为简化分析,现以两部门经济为分析框架,IS曲线的函数表达式可记为:

r=■-■y……………………………………….①

凯恩斯将货币需求分为交易需求、预防需求和投机需求,其中交易需求和预防需求与实际国民收入(y)成正比,两者合记为L1 ,L1 = L1(y)=ky,k>0;对货币的投机需求用L2表示,L2=-h(r),h>0。据此可知货币的实际总需求为L= L1 +L2 ,即有L=k(y)-h(r)。而实际货币供给m=■,其中M表示名义货币量、P表示物价水平。当货币市场均衡时,显然有:

r=■y■…………………………………………②

由②式在IS曲线所在的坐标系中同样可以得出一条向右上倾斜的表示货币市场均衡的曲线,就记为LM曲线。

联立方程①和②,可得到商品市场和货币市场同时均衡时的利率和收入解,亦即IS与LM唯一交点的坐标位置。IS―LM模型的政策含义在于强调商品市场和货币市场的一般均衡,它对财政政策和货币政策的定性评价简单、明晰,借助该模型对住房贷款证券化宏观经济效应的定性分析具有其独到之处。

(二)住房贷款证券化宏观经济效应的IS―LM模型分析

住房贷款证券化是指住房贷款发放机构将其资产负债表内的所持有的此类资产出售给特殊目的机构(SPV)或是转移给导管公司(Conduit),由他们向资本市场发放以债券为主的权益类证券而募集资金,届时这类“偏债型”证券的投资者可在一定的期限内按确定时点获取本息,也可通过发达的二级资本市场予以转让。鉴于住房贷款证券化的业务特征,借助IS―LM模型对其宏观经济效应予以分析时首先应当从它对货币市场均衡的影响出发,接着再考虑它对商品市场均衡的影响。为方便分析,现按以下两种情况分别讨论。

(1)当货币政策稳定时。住房贷款证券化将由诸多单笔金额巨大的贷款组成的资产池分解成大量的富有流动性的面额较低的债券,不仅扩大了投资者范围,还向市场提供了新型的可生息的流动资产,其收益率远高于国债而它的风险却仅次于国债。这样不仅增加了持有货币的机会成本,还对持有此类金融产品有强烈的激励因素。这就鼓励了人们以此类债券的形式保存财富,并且存在诱使L1 类的货币需求下降的可能,相应地就会降低货币需求。为了满足正常的交易,在货币需求下降时,货币的流通速度必须提高。诱使L1 类的货币需求下降的可能和货币流通速度的提高都使得k值下降,即k。由货币市场均衡表达式:r=■y■可知,k使得LM曲线的斜率下降,亦即LM曲线的形态趋向平坦。在商品市场仍然保持原有的均衡时(亦即IS曲线不变时),这就意味着一个新的均衡点产生,相比而言新均衡点有更大的国民收入和更低的市场利率。这说明了,在货币政策和财政政策处于平静状态时(亦即IS、LM曲线不变时),住房贷款证券化有其特别的宏观经济效应,即降低了市场利率,提高了产出。

住房贷款证券化时需要考虑的是,购买此类金融产品的吸收的资金来源于何处?它对货币市场的影响究竟是怎样?存在如下两种情况:一是由其发行的住房贷款支持证券吸收的是银行部门以外的流动性,也即由非银行机构或个人投资者持有此类债券,那么对银行体系而言,相应地是资产项目下的贷款减少和负债项下的存款同等减少;二是由其发行的住房贷款支持证券吸收的资金是其它银行的资本甚或是出售了该贷款池里的贷款的银行本身,亦即银行部门(包括出售贷款的银行)基于投资而持有此类债券,减少了银行部门的可贷资金,又同等的增加了银行部门的可贷资金,两种因素的作用可以相互抵消。但巴塞尔原则对持有贷款和债券所要求的风向资本备不同,贷款的风险准备率为100%,此类债券的风险准备率一般为20%,绝对小于100%。这对银行体系而言,就可用以此节约的资本满足新增的贷款需求,尽管货币供应量不变。考虑到银行部门通过特殊目的机构或导管公司转移出的未偿贷款,这说明了银行体系以一定的信用货币“媒介”了更大一个规模的产出。住房贷款证券化能防止银行部门信用过度,控制了货币供给的扩张,提高了经济系统运行效率。住房贷款证券化可以使货币流通速度提高,进而使得货币的交易需求k。

从本质上讲,住房贷款的证券化处理就是降低间接融资、提高直接融资的比例,这就使得货币的投机需求对于市场利率的敏感度提高,即h。由货币市场均衡表达式:r=■y■可知,h不仅会使得LM曲线的斜率下降,还会使得LM曲线向下移动。同理,在IS曲线不变时,住房贷款证券化带来的货币市场均衡效应将会产生更低的利率、更高的产出。

综上所述,假定外在的货币政策稳定时,住房贷款证券化将使得LM函数中的系数k值下降、h值上升,即k、h,相应地两者都使得LM曲线变得更加平坦,但h还会使得LM曲线向下移动,最终均衡于IS与LM〃的交点,从而增强了货币政策的效果,如图3―1示。

(2)当货币政策不稳定时。以上(1)中是从偏重从数量型货币政策角度来思考,但是以成熟市场经济国家来看平时更侧重于价格型的货币政策,利率变动更加频繁细微。次贷危机爆发前,美国货币政策从2004年6月前长达三年之久的宽松转向从紧,使得利率变动成为次贷危机爆发的诱因。现假设当IS―LM模型处于稳定的均衡时,市场利率水平外生性地提高后(亦即市场利率不是通过稳定状态下货币供给与需求的改变而决定的),亦即r,并且市场预期利率还将会上升,那么此时对IS―LM模型将产生怎样的影响。

在IS―LM模型中,货币市场的供给与需求决定了市场利率,IS曲线的状态只是表明当实现产品市场均衡时,市场利率和国民收入的组合状况。当市场利率r由货币政策原因外生性地提高后并且预期r还会升高时,保持货币市场均衡的LM曲线将会向左上平移,并且会一直移动到预期最终实现,即至LM1处。根据债券的定价原理可知,当利率上升,债券价格将下降,不同一般债券的是住房贷款支持债券还具有负凸度的特性,这将使得此类债券在利率上升时的价格暴跌,由此使得货币的投机需求显著上升,亦即h。由上述(1)中的推导,可知LM曲线不仅会变得更平坦,还会进一步的向下移动,LM 向左上平移的幅度会被住房贷款证券化效应拉低。

三、结论

本文通过IS―LM模型分析后认为:当货币政策平稳时,住房贷款证券化的宏观经济效应主要是通过货币市场发挥作用,它提高了货币的流通速度,降低了货币的交易性需求,提高了货币的投机性需求,不仅使得LM曲线变得更加平坦,还会使得LM曲线下降,显著地提高了积极财政政策的成效。当货币政策不稳定时,在成熟的市场经济国家若单边提高市场利率,将会拉动LM曲线向左上平移,同时也会通过对投资、消费的影响显著地推动IS曲线向左移动,其具体移动情况取决于对IS函数中的参数?茁和d的影响。

参考文献

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