论美国次贷危机“蝴蝶效应”及对我国的启示

摘要：联邦基金利率上升，房地产市场泡沫破灭，次级抵押贷款市场和资产证券化的繁荣等多重因素导致了美国次贷危机的爆发，进而波及整个金融市场，造成全球经济下滑。从次贷危机爆发的背景开始，解释了其发展演化的“蝴蝶效应”，阐述了美国政府的救市措施及对中国金融市场的启示。

关键词：次贷危机；次级住房抵押贷款；次级债券；资产证券化；金融监管

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：1672-3198(2009)09-0138-02

1　次贷危机的形成机理及“蝴蝶效应”

(1)金融创新――资产证券化。

资产证券化是20世纪最重要的一种金融衍生品创新，即将一些流动性较差的非证券化资产集中起来进行打包，形成债券向市场出售来收回流动性，对这些债券的还本付息则以这些非证券化资产的未来现金流为基础，其主要目的是提高非流动性资产的流动性，并实现风险的分散。根据产生现金流的资产类型不同，资产证券化可以划分为资产支持证券(ABS)和住房抵押贷款证券(MBS)。

(2)次级贷款、次级债券、CDO、CDS的形成链条。

美国有超过70％的住房抵押贷款实现了证券化。房利美、房地美等打包商向商业银行购买抵押贷款，以贷款债权为基础发行住房抵押贷款支持证券(MBS，Subprime Mort-gage―backed Bonds)，实现抵押贷款的证券化，将金融机构承担的风险转移给了债券的购买者，包括以优质抵押贷款为基础发行的优质MBS，也包括以次贷为基础，发行的次级MBS，即次债。

投资银行购买信用级别较低的高风险债券，并把以次贷为基础资产的MBS与其他类证券，如国债、新兴市场的公司债等信用增级产品，打包构成多元化的资产池，发行债务抵押凭证(Collateralized Dlebt Obligations，CDO)，进行再次证券化。投行将CDO按可能出现的违约概率划分几个层次，违约风险由低到高分别是高级CDO、中级CDO、股权CDO。投行购买MBS资产产生的现金流首先偿付高级CDO，如有剩余再偿付中级CDO，最后偿付股权CDO。

高级CDO获得了信用评级机构AAA级的评级，MBS经过CDO的包装，低信用评级的问题得到解决。风险偏好程度较低的商业银行、保险公司、共同基金等是高级CDO的主要购买者，中级和股权CDO的主要购买者是风险偏好较高的对冲基金，投行手中也会保留一些。

为了规避可能出现的风险，投行创造了信用违约掉期(CDS)，向愿意承担违约风险成本的投资者分期支付违约保险金。投资者不需要出任何资金，也不需要与保险资产有任何关系，就能得到投行支付的保险金，因此CDS深受对冲基金的青睐。

综上所述，由信用较低的贷款申请人申请的次贷业务、银行等金融机构形成的次级贷款、打包商和投行经过深层加工形成的次级债券，并将它们销售给投资者的资金链条就形成了。在宏观经济看好，利率低，房价不断上扬时，借款人可以按时还贷，次债具有稳定的收人流，保障了证券投资的收益，链条可以有效运转，链条上的所有人都能受益。次级抵押借款人一拥有住房，且房价上升带来再融资的机会；放贷机构得到利息收入、服务收益等；投行通过发行CDO，得到大量利润；CDO的投资者获得比其他相同风险评级的固定收益类证券持有人更高的收益。

(3)利率上调、房价下跌，房贷违约率上升造成的冲击。

然而，当最原始的次级抵押借款人出现还款问题，链条就会断掉。2004年以来，为了抑制通胀，美联储连续17次提高联邦基金利率，从1％提升到5.25％，上述资金链条出现风险：利率不断升高，次贷还款人的还款压力上升；房地产价格泡沫破灭，使其无法以房价的上涨套现还款，住房抵押的再融资也出现了困难，违约率不断上升。

违约率上升首先对提供次级债的房地产金融机构带来冲击，它们不可能将所有的抵押贷款证券化，必须承受违约成本；接着对购买信用评级较低的MBS、CDO的投资银行和对冲基金带来冲击，违约率上升导致中级或股权MBS、CD0的持有者不能按时获得本息偿付，这些产品的市场价值缩水，对冲基金面临投资人赎回、商业银行提前回收贷款的压力，以及中介机构追加保证金的要求，被迫抛售优质资产。甚至破产解散；接着冲击购买信用评级较高的MBS、CDO的商业银行、保险公司、共同基金等，当低级别的MBS、CDO发生违约时，评级机构也会调低优先级产品的信用级别，尤其对商业银行，不仅所持优先级产品市场价值缩水，对冲基金用于申请贷款而作为抵押品的中级和股权MBS、CDO也发生更大程度的缩水，银行不良贷款比重上升。

次贷原本是间接融资市场的交易，主要风险在商业银行，证券化把风险转移到了直接融资市场，但直接融资市场的深化产生了CDO，对冲基金的杠杆操作又将风险送回了间接融资市场。

综上所述，美国次贷危机的主要原因在于：金融机构向信用评级低的借款人发放了住房抵押贷款；投资银行无视次贷蕴含的巨大风险将其资产化为高信用级别的次级债券；美联储连续加息大大加重了住房抵押贷款人的还款负担，使房贷违约率上升；房地产市场泡沫破灭，房价持续下跌。次贷市场的风险逐渐暴露出来，导致投资者对房地产市场的悲观预期，使次债市场流动性枯竭，冲击整个资金链。同时，房价也会因次级市场的波动而继续下降，多重因素的叠加引发蝴蝶效应，形成恶性循环，美国信贷资产证券化程度又很高，加剧了危机的蔓延。

2　次贷危机对美国造成的影响及美国的救市措施

次贷危机导致美国许多金融机构面临破产，金融市场的动荡进而波及了实体经济。

美国是一个消费型国家，其GDP增长的三分之二是由消费需求来拉动的，且消费资金很大部分要靠以房地产资产为基础的收入，因此次贷危机又会导致财富的负效应，引起经济增长步伐的放缓，进而大幅度减少美国的进口，对全球经济造成不利的影响。

为了防止次贷危机的进一步蔓延，美国采取了一系列救市措施。

(1)希望通过增加市场流动性的方式为金融机构提供资金而化解危机。

通过了7000亿美元金融救援计划，用于购买金融机构不良资产。这是上世纪30年代经济大萧条以来美国最大的金融救援方案；2007年8月起至今多次注资，极大缓解了金融市场的流动性不足；2008年10月13日向花旗银行、JP摩根等九大银行注资2500亿美元。

(2)救助金融机构。

2008年9月16日向AIG美国国际集团提供了850亿美元的紧急贷款，并将持有其80％的股份；2008年3月，美国财政部和美联储主促成了摩根大通对贝尔斯登的收购以拯救它；美国联邦住房金融管理局接管房利美、房地美两大住房抵押贷款融资机构，2007年7月，提出3000亿美元楼

市救援立法议案，9月提出一揽子措施，收购“两房”高级优先股，房贷抵押证券，向房利美和房地美备注资1000亿美元，并提供特别信贷额度。

(3)连续降息，推行扩张的货币政策。

2007年9月18日至今，通过多次降息，将联邦基金利率由5.25％降到1％，大大降低了金融机构和投资者的融资成本，有力地阻止了次贷危机的蔓延。

(4)巨额减税。

2008年2月13日，美国国会通过了1680亿美元的减税方案，以拉动消费和投资，刺激经济的发展。

3　次贷危机对中国造成的影响及启示

(1)次贷危机对中国造成的影响及我国政府的救市措施。

中国不是次贷危机的中心，但是沪深股市遭受了比美国股市更深的跌幅，由最高点6124点一度跌至1700多点，跌幅近70％。相比而言，道琼斯指数跌幅为30％左右。

中国目前是美国资产的最大持有者，其中美国国债占我国外汇储备的30％，由于美国债券的贬值，购买美国债券的机构投资者受到很大损失；由于美国政府向市场注入了大量资金，会导致流动性过剩，可能会抬高物价；我国QDII的发展将受到影响；危机导致的全球经济下滑将对我国的出口带来较大的冲击，而我国GDP的增长有很大一部分来源于出口，由此将导致我国经济增长速度放缓。

中国政府采取了一系列救市措施，如出台了4万亿元的经济刺激计划；降低印花税税率，改为单边征收；汇金公司对工建中三家银行股票进行增持；国资委支持央企回购上市公司的股票；计划增值税改革，调高个人所得税起征点以扩大内需刺激消费以促进经济增长等。

(2)美国次贷危机对中国金融市场的启示。

我国的住房抵押贷款市场正处于起步阶段，各金融机构对住房贷款潜在的风险还没有足够的认识，应从次贷危机中得到启示。

①认识和防范住房抵押贷款的信用风险和市场风险。

贷款违约率的不断上升的信用风险会使银行形成大量的不良资产，由此造成一定的市场风险。银行等金融机构应认识风险发生的可能性，采取适当措施规避风险。

②银行应对申请人的资信条件和信用记录进行严格审查。

在我国，居民住房抵押贷款一直被视为优质资产，银行在发放贷款时只注重贷款抵押物的房产价值，往往忽视申请人的申请条件，对其信用状况未作详细审核，一旦房价出现逆转，就会出现类似美国次贷危机中的情况。

③加快资产证券化等金融创新的步伐。

资产证券化虽在次贷危机的发展中起了推波助澜的作用，然而资产证券化有效剥离了商业银行的部分风险，将其转嫁给了次债的购买者。目前我国金融体系的风险主要集中在商业银行，而银行在我国金融体系中占有重要比重，如果住房贷款出现一定程度的违约，可能触发银行体系内的风险，导致金融体系的震荡，因此我国应加快资产证券化的步伐以分散银行体系的风险。

④加强对金融体系的监管。

美国次贷危机表明其缺乏有效的监管体系，尤其是对金融创新的监管。在我国新兴的市场经济体中，应更注重对金融体系的监管，尤其要建立一个适应金融创新的监管体系，并随着金融创新的发展不断改进监管形式。要解决股权分置改革的遗留问题，规范和稳定股票市场的发展。

4　总结

衍生金融产品的原始作用是降低交易成本，分散或转移风险，但由于存在套利机会，使一些投资者忽视风险，过度利用它的杠杆作用，盲目追求高收益，使泡沫越聚越多，最终破灭。

次贷危机是参与主体共同造成的危机，从银行、房贷机构到担保公司，从投行、评级机构到对冲基金，每一个市场主体和中介都有责任，这是金融行业的系统性问题。这次危机表面起源于利率上升环境下房价下跌引起的按揭贷款违约率上升，造成次级债券价格下跌进而给机构投资者带来重大损失，但更深层的原因是在金融监管没有跟进的情况下金融深化相对过度，房地产泡沫、银行泡沫、金融衍生工具泡沫聚到了一起。

美国此次次贷危机的影响是深远的，它不仅造成了世界金融市场的动荡，引发全球经济的下滑，同时也将在更深的层次上对人们的消费模式、价值观、人与人之间的关系等产生潜移默化的影响。