股票发行定价与发行制度研究

一、股票发行定价方法探析

(一)股票发行方法的历史沿革及问题探讨

自中国股票市场成立以来，股票发行定价不合理几乎像股市的顽疾，久治不愈，似乎也无药可救，并对股票市场健康发展构成威胁。因此。发行定价方法几经修改，但目前随着“中国太保”的“破发”，“中煤能源”、“中海集运”紧随其后跌破了发行价，被称为亚洲最赚钱的公司“中国石油”的股票价格也跌到了发行价的边缘，股票发行定价不合理又被投资者旧话重提，并且成为市场区分“牛”、“熊”的标志。究竟是定价不合理?还是中国股市已步入熊市?或者是由于和合理的发行价格引发的上市后不理智的炒作，使“大蓝筹”上市后一路走低，最终拖累大盘，致使投资者信心丧失，指数“跌跌不休”?

世界上普遍采用的股票定价方法有现金流贴现法、市盈率法和市净率法。

我国新股发行定价方法一直以来均采用市盈率法。由于我国市场经济刚刚确立、经济发展的不稳定使市场对微观经济主体的盈利能力的判断和预测难度加大，特别是较为科学合理地预期企业未来的盈利能力和现金流水平，可信度较低，也不被市场认可；另外，由于我国股票市场发展时间较短、且运作不够规范。如果采用现金流贴现，贴现率的合理确定也有很大难度。所以，我国股票发行定价采用市盈率法有较强的市场基础及合理性和可操作性。

发行价=每股收益×发行市盈率

所以，确定合理的市盈率以及每股收益的计算标准成为决定定价合理与否的标准，并且一直以来困扰着市场，也是我国证券市场久攻不破的“堡垒”，影响着市场的正常发展。

发行价格的高低和合理与否与发行时市盈率的规定有关，我国股票发行的市盈率规定主要分为4个阶段，第一阶段是1998年以前，第二阶段是1998―2001年，第三阶段是2002--2004年，第四阶段是2005年至今。

1998年以前，每股收益采用股票发行前发起人前三年平均每股收益，市盈率不允许超过15倍。

存在和引发的问题：

第一，如果新股发行时市场处于低迷状态。市场整体市盈率较低，当平均市盈率不足15倍时，新股上市后向平均市盈率回归，上市后势必下跌。但2006年初，随着股票市场的大幅上涨，市场的平均市盈率上升至40倍，15倍的市盈率导致新股上市后股价大幅上升，炒新股赚钱且没有风险的神话自此开始实现。投资者纷纷加入了炒新大军，不看公司基本面，不考虑公司盈利前景，甚至不用知道公司的经营业务。凡新股必买，中签后上市即抛，且一定会赚钱。致使新股的发行中签率一直处于千分之几的水平，不合理的发行定价方法催生和培育了不理性的投资理念。

第二，因为发起人的经营状况和盈利水平不能代表新的上市公司的盈利水平，所以，用发起人前三年的平均每股收益来决定新公司股票定价的依据是不合适的。

鉴于上述问题，《证券法》中规定了新的新股发行市盈率标准和每股收益的确定标准，股票的发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，并报中国证监会核准。每股收益采用发行当年预测加权每股收益，市盈率由发起人与承销商确定。每股收益=发行当年预测净利润／发行前总股本数+本次公开发行股本数×(12-发行月份)+12

存在及引发的问题：

第一，市盈率确定随意。不科学也不合理。当新股发行市盈率放开后，发行市盈率不断创出新高，2000年7月闽东电力发行，发行市盈率高达88.69倍，远远高于当时市场50倍平均市盈率和电力行业的平均市盈率水平，而该股票的盈利能力和成长性在电力行业中并不具优势，该股的发行价格显然定得过高。但市场仍然抢购，并且受上市当日上涨的惯性，该股上市首日上涨34.61％。市场的炒新行为和不理由此可见一斑。但该股上市后便长期在上市首日16.60元的最高价下方运行，即便是在2001年6月股票市场创出历史新高时，该股的市场价格也没有超高上市首日最高价，此后更是随着股指的下跌一路下滑，中间股市的几次上涨该股都没有追随。2005年4月复权后的价格也仅为2.75元，较发行价下跌了76.09％。并且自2001年9月跌破发行价后，除2007年9月有几天的价格略高于发行价外，至目前也一直在发行价下方运行。该公司再融资的前景也被断送。新股发行价格定价不合理、市场的不理性、加上该公司经营不善，一级市场和二级市场的购买者均品尝了长期套牢的苦果。

第二，每股收益采用发行当年预测加权每股收益，结果有80％的公司发行当年的实际每股收益较公司发行时所预期的每股收益低10％以上，50％的公司低幅超过20％。即为了多融资和收取较高的发行费用，发行公司和承销商虚增了预期的每股收益。

为了抑制发行市场的混乱，2002年后开始实施新的股票发行办法。每股收益采用股票发行前发起人前一年平均每股收益，市盈率不允许超过20倍。经过4年的发展，发行定价的标准又回到了1998年前。在市场平均市盈率较高的情况下，20倍的新股定价市盈率普遍较市场和行业平均值低，2002年市场平均市盈率34倍。所以大多数股票上市当日大幅上涨，而当时二级市场延续了2001年的跌势，股市还在持续不断地下跌。一二级市场风险和收益出现严重不平衡现象。但是。随着市场的下跌，20倍的市盈率已高于如钢铁等行业的平均市盈率水平，新股发行后上市首日股价仍然不理性地上涨，但随后便持续下跌，新股跌破发行价的情况屡屡发生。

为了规范股票发行定价机制，也为拯救持续低迷的股票市场。证监会在2004年8月31日公布了《关于IPO试行询价制若干问题的通知(征求意见稿)》，并且规定在征求意见期间不再发行新股。2004年12月，证监会了《关于首次公开发行股票试行询价制若干问题的通知》及配套文件，股票发行定价进入询价制阶段，将新股定价权交给了参与询价的机构，该方法一直沿用至今。由于参与询价的机构希望通过一级市场获得更高的收益，所以大多数股票经询价确定的发行价格不高，开始时发行市盈率普遍低于行业平均值，这就是新股上市必涨的内在原因。受新股赚钱效应的影响，已没有人分析新股的投资价值，发行市盈率的确定又变得随意，如2007年发行的中国人寿和平安保险，市盈率大大高于行业平均值，而上市当日仍有不俗的表现，新股市场已没有价值可言。

以上情况看出，发行市盈率如何调整，发行方式的改变都不能够改变中国股市新股发行和上市首日表现不正常的现象。不能够扭转投资者扭曲的投资理念。所以，必须制定合理的新股发行定价方法，纠正新股不赔、不该跌破上市首日价，更不该跌破发行价的不正确理念。即便是在成熟市场，上市首日跌破发行价的现象也是存在的，但绝不像我们的市场，新股遭暴炒后不再有人问津，公司经营和决策都与二级市场的表现无关。

(二)确定合理的股票发行价格

第一，股票发行定价的依据仍适用市盈率法，如何确

定合理市盈率是定价的关键。笔者认为，市盈率应与市场市盈率保持一致。根据发行公司的发行规模、行业地位、盈利水平、成长性等指标，在行业平均市盈率的水平上进行一定的折溢价处理。这样，在市场低迷，市盈率普遍较低时，不至于由于新股发行市盈率较高上市后便跌破发行价；也避免像目前这样，由于新股市盈率普遍较低，而出现暴炒新股的不正常现象。

当然。这样确定的发行价格，如果新股是在市场处于较高水平时发行的，则随着市场的持续走低，新股跌破发行价便是很正常的现象。试想，二级市场投资者由于入市时机选择不当、对市场判断失误或对公司经营前景判断失误而出现亏损，一级市场投资者也同样应该承受上述风险。这就要求投资者认真分析公司的管理水平、经营战略、经营获利能力、经营前景和成长性，同时也要分析股票市场的变化趋势和投资时机，投资者要认识到如果分析失误而必须承担相应的风险。

对上市公司的影响是：在市场指数点位较高水平时发行，股票发行价格就会定得较高，公司可获得较高的融资额度，如果市场出现调整或持续下跌，而公司不能够以持续的盈利能力和成长性给投资者信心，则其股票可能会随着指数的调整而一路下跌。但是，要制定相应制度对持续下跌的股票发行人进行处罚，促使发行人必须考虑投资者的利益，而不能一味地只想着圈钱。

第二，定价权的确定。2005年后采用的询价制不仅没有解决定价不合理的问题。还可能出现由于参与询价的机构和公司商量利益，或满足机构和上市公司的共同利益而使发行价格偏离价值的现象。而且，如果发行价格确定不合理，或随意定价，则无人承担相应的责任。

所以，笔者认为应取消询价制，同时取消一级市场网下配售的不公平的发行方式。采用全部向一级市场网上定价发行，或以一定发行区间网上发行，发行价格由发行公司和主承销商协商决定。发行市盈率采用与二级市场比较。考虑在同行业市盈率的基础上折溢价比例，但对折溢价依据要有充分的分析和说明：每股收益仍采用发行当年预测的加权每股收益。笔者要特别强调的是：过低和过高的发行价格都对一级市场的规范性不利，从而会影响整个市场的健康发展。发行公司和主承销商要对预测公司成长性、预测公司每股收益等指标的准确性承担责任。发行人和承销商除要对公开资料的真实、准确性有效性承担责任，还要承担定价太离谱的责任；监管审批机构和个人也要承担相应的责任，包括审批环节中对申报资料的真实性、准确性进行严格核实，同时要承担审核不严谨的责任；一定要制定相应制度，加强违规和失职的处罚力度，使违规者和失职者付出沉重代价。

二、股票发行制度探析

股票发行制度的制定，必须要切实履行公平、公正原则，取消目前不公平的发行方式，对发行人和承销商的行为进行约束，监管部门也必须切实履行监管职能。

(一)首次公开发行股票发行方式的选择

我们目前所采用的网上竞价与网下向机构投资者配售相结合的发行方式，对社会公众是不公平的。应统一采用网上竞价、比例配售方式，使申购新股的投资者均可按申购比例获得新发行的股票。

(二)上市公司再融资方式的选择

上市公司再融资应将增发和配股结合起来，考虑采用原有股东优先认购方式，原有股东可按照一定的价格和一定的比例优先认购新发行的股票，认购不足部分再向社会公众发行，再融资的数量应该沿用配股的相关规定，即不超过上次募足股份后股本总额的30％。这样有利于保护现有股东的权益。一是向社会公众增发，股票价格一定会低于增发时的市场价格，使新人市的投资者持股成本低于原股东，从而侵害原股东的利益；二是限制公司再融资数量，防止公司随意或恶意圈钱，也避免公司大规模扩容后盈利能力的急剧下降及增加经营前景的不确定性。

(三)取消定向增发

机构投资者为什么可以购买比市场价格低的股票?锁定期与折价之间比例间是如何权衡的?笔者认为，定向增发极大地践踏了公平、公正原则；而且，定向增发的股票一旦解禁，会使股票价格产生大幅度波动。

(四)规范上市公司再融资行为

上市公司再融资应有计划性和透明度，对公司的再融资时间、再融资规模等制定标准。如中国平安自2007年2月12日首次公开发行股票，在A股市场上募集资金382亿元。从招股说明书中看出，所募集的382亿元资金对公司产生的效益要在一个较长时间内才能体现，募集资金的主要作用是充实公司的资本金，为公司的长期发展提供有力的支持。但发行募集资金不足1年，又公布了比原募集资金高出4倍的1600亿元的巨大的再融资计划，还是为充实公司的资本金。如果公司资本金不足，为什么不一次募集充足，或在第一次募集时有一定的说明?步中国平安的后尘，浦发银行在毫无计划的情况下，不顾公众的反映和市场的承受能力，忽然宣布400亿元的巨额融资计划，使每股50元的市场价格直泻至30元，即便这样也没有动摇公司的融资决心。上述情况看出，中国平安、浦发银行等上市公司在募集资金时非常随意，公司在做出决策时丝毫不考虑投资者的意愿和承受能力，不考虑对投资者、对中国的资本市场的责任。

为防止募集资金的随意性，监管部门应制定相应制度对此行为进行规范和约束。如应强制规定招股说明书中包含近年(如5年)的公司发展规模、市场前景、发展规划等经营发展战略以及筹资计划和筹资方式，使投资者了解公司的经营计划并行使监督权利。

(五)对资本确定原则进行改革

我国现在采用的是大陆法系的法定资本制，即注册资本必须全部募集完毕公司方可设立，这样如果公司一次发行规模过大，当资金不能一次投入使用时，造成资金利用效率低下，如果为满足本次资金使用而发行规模较小，则需要扩大融资规模时可能存在融资障碍。也给投资者对公司经营规模和前景的判断造成困难。所以，采用欧美法系的授权资本制，即第一次募集基金可以是注册资本的一定比例，以后视公司发展的需要，授权董事会决定是否继续发行，这样做有利于公司制定长远的经营战略，有利于投资者了解公司近几年可能的经营发展规模，但董事会权力过大，公司真实资本与注册资本的差异可能使公众对公司的判断出现偏差。建议我国推行更具优势的折衷资本制。折衷资本制规定首次发行规模可以是注册资本的一定比例，但对未来的发展规划应进行说明，以后董事会可根据公司的发行计划决定是否再融资，如果在规定的年限内注册资本没有全部发行完毕，则应按公司已发行的股份数额改变公司章程。这样既有利于公司长远规划和近期目标的综合考虑，也有利于投资者和社会公众对公司的发展战略和规模有充分的了解。

(六)推行超额配售选择权的发行方式

2001年5月22日证监会就批准了新股发行或增发过程中可以引入超额配售选择权的试点方案，超额配售选择权(又称绿鞋期权)。美国绿鞋公司首创了此发行方式，目的是稳定公司股票价格，保护投资者的利益。此试点方案已推出多年。但公司采用的并不多，特别是绿鞋公司对投资者负责的意识和理念值得我们上市公司借鉴。

总之，真正落实“公开、公平、公正”原则、增加公司经营的透明度和计划性、增加政府决策和政策的连贯性、减少随意性、盲目性和不确定性是目前我国资本市场急需解决的问题。中国的投资者并不是不能承担风险，而是不应该承受来自上市公司和决策层的随意性、盲目性、不负责任而形成的市场风险。对上市公司和决策层领导进行风险教育、强化敬业精神和职业道德意识的教育，确定合理的股票发行定价方法、建立科学的发行制度已刻不容缓!

(作者单位：北京物资学院经济学院证券期货教研室)