中外股票发行审核制度之比较研究

摘 要：股票发行审核制度，是证券市场监管的关键，其设置是否合理将直接影响到整个资本市场的稳定与发展，通常分为注册制与核准制两种模式。本文旨在通过对以上两种制度的理论介绍，对比各自的优点与局限，介绍各发达国家典型审核制度，针对我国证券市场存在的监管问题提出建议，以期为我国证券市场改革提供新的思路。

关键词：股票发行；审核制度；注册制；

一、股票发行

股票，作为一种建立于信用制度上而发展起来的以募集资金或融通资本的金融工具，规范其发行行为，已成为各国证券法规范的重中之重。作为证券产品的典型代表，股票具有虚拟性、价值预期性、不确定性、信息决定性等证券产品的特征。其价值主要通过股票发行行为来体现的。

股票的股票发行，是指发行人以募集资金或实施股利分配为目的，按照法定程序向投资者或原股东招募股份或无偿送股的行为。股票发行分为设立发行、增发新股、配股与派股。

由于证券市场的公开原则，保证股票发行人的资格及其基本经营情况、股票性质极其发行量、上市股票的详细信息等，能够充分公之于众，为投资人所了解其各种信息。因此，股票发行必须受到国家证券监管机关的审核，以此来确保证券市场信息的真实性，防止弄虚作假，保护投资者的信赖利益。

二、股票发行审核制度

（一）注册制

注册制，是指证券监管机构对发行人发行证券，事先不做实质性审查，仅对申请文件进行形式审查，发行者在申报申请文件以后的一段时间内，若没有被拒绝注册，即可发行证券。

证券发行注册制的理论认为，市场经济条件下的证券市场，只要信息完全真实，及时公开，市场机制与法律制度健全，证券市场本身会自动做出择优选择。管理者的职责是保证信息公开与禁止信息滥用。如果过多用行政手段干预市场，结果往往事与愿违。基于这一理念，公开原则成为证券法制度的基本指导思想，注册制就是该原则的具体化。

（1）股票发行权是由法律赋予的，而非政府授予。在这种制度下，发行人只要提供正式的、真实的、可靠的、全面的材料，即使发行人的风险很高或者证券的质量很低，监管部门也无权阻止发行。

（2）信息披露是核心。注册制强调公开原则，通过强制性信息披露要求发行人完全公开公司财务信息以及与证券发行相关的一切信息，并对这些信息的全面性、准确性、真实性和及时性负责。

（3）证券监管机构对申报材料仅作形式审查，而非实质审查。证券监管机构主要对申报材料的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，证券监管机构要求发行人提供真实的信息，但不保证信息的真实性。法律保障投资者依据监管机构所保障的充分信息，自行作出投资决策。

（4）最大限度减少了政府对市场运作的干预，强调事后审查和处罚。发行人要对公开文件中的不实陈述所导致的投资者的损失承担责任，投资者对自身投资决策失误自负责任。

（二）核准制

核准制又称为准则制，或者实质审查制，是指发行人发行证券，不仅要公开全部的、可以供投资人判断的材料，还要符合证券发行的实质性条件，证券监管机构有权依照法律的规定，对发行人提出的申请以及有关材料，进行实质性审查，发行人得到批准后，方能发行证券。

核准制度强调法律的实质管理，不重视行为个体的自由权。其理论基础是准则主义的立法思想认为：证券市场是一个单靠市场自身的机制无法实现公平、高效率运转的市场，因为在这个市场上发行人与投资者缺乏谈判能力的均衡性，发行人可能利用其强势者的优势损害投资人的利益。发行证券是发行人的团体行为，法律虽然要求发行人必须公开全部资料，但是由于缺乏专业培训，不是所有投资人都可以对招股说明书、资产负债表等专业文件做出合理的理解与判断。为了保护投资者的利益不受团体行为的侵害，监管机构应该履行这则，对证券发行通过实质惯例，尽可能排除一些不良证券，从而减少投资者可能受损的机会和受损的程度，维持公众对市场的信心，最后达成市场整体的效率。其具有以下主要特征：

（1）国家干预性强，忽视行为个体的自由权。从发行人的角度看，核准制在一定程度上排除了其发行证券的自由；从投资者的角度看，由于证券机构限制了某些主体发行证券，从而也就限制了其自主选择权的充分行使；从证券监管机构的角度看，证券的发行必须通过“有形之手”的授予批准才得以发行。

（2）核准制同时要求形式审查。对发行人核准制在强调对发行人进行实质审查的同时，也重视信息批露，要求发行人必须真实、准确、完整地提供与股票公开发行有关的各项信息。在这一点上，核准制与注册制是相同的。就实践而言，执行核准制的国家和地区对于信息披露的强调程度并不亚于实行注册制的国家，如法国、中国等实行核准制的国家和地区对于股票公开发行都规定了完善的信息披露制度。

（3）证券监管机构有核准授予权。在核准制下，发行人未得到监管机构核准发行的决定，不得发行证券。没有证券监管机构的批准，一切股票公开发行活动皆为非法，发行人和参与的中介机构都有可能受到严厉的处罚。核准制充分体现了政府通过干预发行人的股票公开发行行为以加强对证券市场实质管理的意图。

（4）核准制主张事前与事后并举。核准制依法律规定的实质条件作为证券发行的事前审查。同时，核准制的审核机关也享有事后审查和撤销权。在发行人获得核准之后，如果证券监管机构发现所核准的事项存在虚假、舞弊等违法行为，有权对已作出的核准予以撤销，并追究发行人及相关责任者的法律责任。

三、国际主要发达国家股票发行审核制度简况

（一）?美国、日本为代表的的注册制

1.美国

美国是实行证券发行注册制的典型代表。美国股票市场的专门管理机构是根据其《1934年证券交易法》设立的美国证券交易委员会（SEC）。它的宗旨是，对全国的证券发行、证券交易、证券商、投资公司、投资顾问等依法进行管理，监督证券法、证券交易法以及其他与证券有关的联邦法律的执行和实施，以增进市场的稳定，为投资者提供最大的保护及最小的证券市场干预，促进证券市场发展。美国证券交易委员会具有较强的独立性和权威性，独立于其他国家机关，甚至总统一般也不能干预其行使职权。

SEC负责股票发行审核工作。证监会在证券发行中对注册登记申请的审核权是法律所赋予的。证券发行人必须向潜在的投资者提供其全部的、真实性的信息，立法精神是保证股票发行人提供足够的信息和材料，禁止在股票发行行为中有欺骗或不实的宣传，并不保证投资者可以通过购买证券而获利，而是让投资者自行判断投资的必要性。审核工作的基本指导原则是保证发行人诚实地对外披露信息。审核主要是对信息披露的质量和范围进行检查，但不对发行人或证券本身的优劣作审核。在审核的基础上，证监会可决定某种证券发行登记是否可以生效。注册批准与否采取自动生效形式，即在一定期限主管机构不提出异议，则视为准予证券发行。当不能生效时，在处理方法上根据具体情况可将其定为停止注册或取消注册。美国由于联邦的性质，各州有自己的证券法律，设有单独的登记审核机构，管理在本州范围内的证券发行行为。不少州还实行核准制的审查，对登记发行的证券实行实质管理。美国对证券发行实行双重注册制度，即证券发行公司既要在证券交易委员会进行注册，又要在证券交易所注册。在发行注册未被批准以前，不得将申请发行的证券上市出售。发行注册申请获得批准的条件是，注册文件能够确保公众得到的有关发行人信息的充分性，并确保被注册证券的性质、发行人的资本结构以及证券持有人的权利被正确理解，以及对公众利益和保护投资者等方面给予应有的注意等。

2.日本

根据日本《证券法》的规定，证券发行公司应按财务省的规定，须递交申请书，并载明公司成立目的、商号、资本额及有关出资事项，公司运营、财务状况及其他有关事业内容重要事项，公司的管理层或有关发起人事项以及有关募集或销售证券事项等内容，报送财务大臣。自财务大臣受理申报书之日起30日后，若财务大臣未提出异议则申报自动生效。

（二）以法国为代表的核准制

法国没有统一的证券交易法，有关证券监管的规定分散在《商法典》及其后陆续制定和补充的单行法律或法令，但是法国对证券发行的审核却是十分严格。在法国，证券的公开发行，不论是否申请在证券交易所上市，其为公开发行证券准备公开的资料，包括公开说明书等，都必须首先经过证券交易委员会审查通过后才能正式公布。证券交易所管理委员会是参照美国证券交易委员会的模式于1967年通过制定法令设立的，是独立的行政机构。它拥有广泛的调查权、要求修正权、驳回申请权、将问题提交检察官依法追诉的权利等，以确保申请文件特别是公开说明书的内容准确无误和充分可靠。发行人申请发行审核应当提交的资料和文件主要包括正式的招募说明书、公司章程和发行公司的财务状况、盈利报告等资料，以及应募书的内容和格式等。证券交易委员会将对申请发行的大量问题进行深入调查，因而发行申请的审查时间会达到几个月之久。发行申请一旦获得核准，发行人将在公司注册登记主管机关办理注册登记，并在政府公报上公告和在交易所的上市名单上通告，发出公开说明书。 在证券发行审核方面，法国全国证券经纪人公会起着重要作用。证券交易所管理委员会在审核发行公司的申请时，一般会听取全国证券经纪人公会的意见，决定证券的发行与上市或停牌。全国证券经纪人公会的董事会有权决定何种证券可在何种市场上交易。申请在正式市场发行和上市的证券必须委托一家以上的银行或证券经纪人作为推荐人，同时向证券交易所和全国证券经纪人公会提交公司章程、股东大会记录、股东名单、董事会成员名单、向股东报告的财务报表及公司负债状况以及最近5年是否分红、红利多少等资料。全国证券经纪人公会依据这些资料向证券交易委员会提出建议。证券交易所对于经证券交易委员会批准的证券，只要符合交易所对发行公司规模、销售业务、利润、股票市值及公众持股比例等要求，就会批准其上市。

（三）德国：注册制与核准制的结合

德国的证券发行采取的是注册制和核准制相结合的审核制度，针对不同性质的证券采取不同的发行审核制度。德国将发行公司分为申请上市和不申请上市两大类。针对发行股票且申请在交易所上市的公司，采取的是核准制，由证券交易所对发行公司进行实质性审查，并决定是否同意发行上市，由核准程序由证券交易所完成。针对发行股票但不申请在交易所上市的公司，采取的是注册制，由联邦证券交管理局进行审核。根据《证券发行说明书法》的规定，这类公司在公开发行之前，必须将发行说明书提交联邦证券交易监管局，来能帮证券交易监管局负责检查发行说明书的内容是否完整披露了法定应该披露的信息。如果披露有遗漏，联邦证券交易监管局有权禁止股票的发行。但联邦证券交易监管局不审查发行公司的质量。发行股票并申请在交易所上市的公司，直接提交给交易所，由交易所对股票发行额上市同时进行核准，无需再经过联邦证券交易监管局的同意。

德国的证券发行审核制度采取注册制与核准制相统一的折中型方式，将证券发行与上市两个环节分割开来，分别由不同的机构采用不同的审核制度进行管理。并对发行并不上市的企业实行注册制，不仅可以提高审核效率、有利市场公平，从而使有足够数量的企业成为候选上市公司，市场机制得到充分发挥。同时，对上市发行的企业实行核准制，可以有效评估风险、准确判断证券产品价值，无疑为投资者也提供了强有力的保证。

（四）我国台湾地区的审核模式

1968年4月台湾颁布《证券交易法》，是台湾证券市场的基本法。在此法中，明确规定公开发行股票必须得到作为主管机构的证券管理委员会的核准或者申报生效。所谓“申报生效制”是指某些绩优的发行公司，只要按照规定提供合法、完备的文件交送主管机关，自申报之日起一段时间后，若证管会无异议，便可自动生效，无需再经主管机关审批。

根据台湾《证券交易法》第139条及第141条之规定，对于初次申请股票上市案件，均由台湾证券交易所股份有限公司担负实质审查的职责。而台湾证期会作为台湾证券主管机关的职责，仅为就证券交易所、承销商的审查作业予以复核，批准其上市契约备查，并采用事后抽查或对重大疑议案件详查的方式，以尽其监督职责。

总体来说名台湾证券发行审核的制度安排，较多体现了政府对证券市场的干预和管理。而在信息披露制度方面，台湾在考察其他发达国家证券发行制度的时候一并把强制性信息披露制度借鉴过来，因此在这些方面的制度安排与美国相同。

四、我国股票发行审核制度的改革方向

我国目前证券市场尚不完善，经济发展水平仍属于较低水平，但是在经济全球化和金融自由化的大背景下，注册制更能体现股票市场的公开、公平、公正和效率的原则，所以向注册制的过渡，已成为各国股票发行审核制度改革的方向。由此，中国在此阶段必须加大证券市场的基础性建设。

但是，我们不能盲目推崇注册制，笔者认为，我国最适合的是以一种渐进的方式进行向注册制度的过渡。这是因为在证券市场起步阶段，市场机制不完善，中介机构仍发育不成熟，投资人缺乏风险意识，对政府主管部门与资本市场发展情况不了解，发行人信息不够透明等因素，实行核准制仍有存在意义。然而当市场成熟后，投资者和政府具备了一定相关经验和知识积累，才能已注册制来发挥更大多作用，以体现市场的公平公正与高效自由。

参考文献：

【1】李东方主编，《证券法学》，中国政法大学出版社，2007年版，第42页

【2】唐涛，《对我国股票发行上市审核制度的研究》，东南大学，2006年12月

【3】王鹏，《我国股票公开发行审核制度研究》，华东政法学院，2006年11月

【4】黄文娟，《审批制与注册制：比较与借鉴――证券发行审核制度的比较研究》，南开大学，2007年4月