日本货币政策与货币乘数研究

摘 要：“泡沫经济”崩溃以后，日本经济陷于长期停滞的泥潭。作为应对措施，日本银行试图通过宽松的货币政策增加货币供给，但效果并不明显，其原因之一就是货币乘数下降。本文从影响日本货币乘数的因素入手，分析了日本货币乘数下降的原因。

关键词：日本货币政策 货币乘数 原因分析

一、“泡沫经济”破灭后日本货币政策及其效果

“泡沫经济”崩溃以后，日本经济经历了“失去的十年”，经济长期停滞不前，通货紧缩，货币供给低迷。为了摆脱困境，日本银行出台了一系列应对措施，试图通过宽松的货币政策走出通货紧缩的泥潭，增加货币供给。从20世纪90年代初开始，日本银行频繁变更货币政策操作工具和政策操作目标，采取持续宽松的金融政策。

1991年7月11日，日本银行公布将公定贴现率由6.0%下调到5.5%，随后经过9次调整，至1995年将公定贴现率下调到0.5%的历史最低水平。1999年2月12日至2000年8月11日，实施了为期18个月的“零利率”政策。在此期间日本银行货币政策的操作目标为无担保银行隔夜拆借利率。这期间无担保银行隔夜拆借利率曾降到0.02%的低水平，若除去手续费支出，利率几乎为零。

在“零利率”政策调控无效的情况下，2001年3月19日至2006年3月9日，实施了为期约5年的“量化宽松”政策。日本银行将货币政策操作目标转变为日本银行准备金存款账户余额。根据日本银行政策委员会所制定的余额目标，通过公开市场操作购买长期国债，增加金融机构在日本银行的活期存款余额，并诱导无担保银行隔夜拆借利率接近零，以此来增加货币供应量，向市场注入流动性资金。日本银行准备金存款账户余额目标由2001年3月19日的5万亿日元不断提高，2002年10月30日达到15-20万亿日元，2003年10月10日为27―32万亿日元，2004年10月20日达到30―35万亿日元。

根据货币政策传导机制，由中央银行增加的基础货币将通过货币乘数过程成倍地增加货币供应量。但是，日本银行出台的政策并没有对增加货币供应量起到明显的效果。1991-2001年，日本的基础货币增长了95%，但货币供应量(M2+CD)的增长率仅为30%。从开始实施“量化宽松”政策的2001-2003年，日本的基础货币增长率（前年比）分别为14.6%、22%和16.9%，而货币供应量(M2+CD)的增长率（前年比）分别为3.1%、2.9%和1.6%。可以看出，日本货币政策的传导效果并不理想，其原因之一就是货币乘数下降。日本的货币乘数在1991年2月达到了13.2的峰值以后，从1992年开始持续走低，2002年末下降到7.2。货币乘数的下降，降低了基础货币和货币供给的相关性，因此日本银行虽然增加了基础货币，但却不能使货币供应量按相应比例增加。

二、影响日本货币乘数变化的因素

根据货币理论可知，货币供给M受基础货币MB和货币乘数m的影响，基础货币是决定因素，货币乘数是重要影响因素，通过增加基础货币，提高货币乘数可以实现增加货币供应量的目标。货币乘数m是货币供给M与基础货币MB之间的比率。基础货币是货币供给的一个重要部分，因为基础货币的增加会导致货币供给的多倍增加，故又被称为高能货币。各国在进行基础货币统计时，所包含的具体内容不尽相同，日本的基础货币包括日本银行存款准备金、日本银行以外各经济主体持有的银行券以及流通货币。

货币乘数反映了基础货币之外其他因素对货币供给的影响。本文将运用下面的模型分析影响日本货币乘数大小的因素。

模型中，R表示日本银行存款准备金、C表示现金、 D表示银行存款、 r为日本银行存款准备金与银行存款之比、c 为现金与银行存款存款之比。现金C还可以进一步划分为家庭部门持有现金、企业持有现金和银行持有现金。根据这一模型，r和c将影响货币乘数m的大小，与货币乘数为负相关关系。

日本的c （现金与银行存款之比）在20世纪80年代缓慢下降，进入20世纪90年代以后，随着存款利率的下降而转为上升的趋势。r （日本银行存款准备金与银行存款之比）在20世纪90年代一直比较平稳，从1999年以后其变动极大。在一般情况下，若其他条件不变，随存款利率下降人们更加偏好持有现金而不愿将现金存在银行。根据模型，其他条件不变， c（现金与银行存款之比）和r （日本银行存款准备金与存款之比）上升将导致货币乘数下降。

20世纪80年代后期日本的货币乘数变化比较平稳，保持在12-12.5之间，“泡沫经济”后期，由于企业持有现金与存款之比的下降使得货币乘数增加。1991年第四季度由于法定准备金率的下调，使货币乘数在1992年第一季度达到峰值。1992年以后货币乘数持续下降是以家庭部门持有现金贡献度为特征的。20世纪90年代家庭部门持续增加现金在资产组合中所占的比率，使得家庭部门持有现金与存款之比持续上升。从货币乘数达到峰值的1992-2001年末，在影响货币乘数下降的因素中有一半是家庭部门持有现金所贡献的。1992年2月在实施所谓的“零利率”政策后，企业持有现金的贡献度也很大。考察1999-2002年间货币乘数的变化可以发现，银行准备金因素的贡献度很大。各因素对货币乘数影响的贡献度可参考下表。

三、日本货币乘数下降原因

（一）低利率政策本身降低了货币乘数

市场利率是持有现金的机会成本。当市场利率上升时，将增加持有现金的机会成本，各经济主体将尽量减少所持现金；相反，当市场利率下降时，持有现金的机会成本也随之下降，当市场利息接近于零时，持有现金的机会成本也将变为零，此时持有现金和持有银行存款并无多大差别，人们会储藏充裕的现金。从1991年7月1日开始，日本银行陆续降低公定贴现率，到1995年9月8日降到0.5%的历史最低水平；1999年2月12日实施“零利率”政策后，定期存款利率进一步下降同时现金增长，1999年末现金与存款之比上升为9%以上。20世纪90年代的利率变动对非银行部门的现金以及存款的相关金融资产造成影响，现金与存款比上升，家庭部门现金持有率上升对货币乘数的影响最大，并成为信用乘数下降的主要原因。

（二）通货紧缩预期与货币乘数之间的关系

名义收益率固定的金融资产的实际收益率等于名义收益率减去预期通货膨胀率。典型的名义收益率固定的资产―现金，其收益率由通货膨胀率决定。当消费物价水平下降时，持有现金的收益率将增加，即使名义利率降到零，消费物价水平的变化率也会使持有货币的机会成本发生变化。在实物投资的收益率低、消费者物价持续下降使得持有现金比实物投资更为有利。这种情况下，家庭部门不会选择股票或公司债券而会更加倾向于增加现金在Portfolio中的比重。由于企业的资金需求少，货币传导机制中通过贷款实现的信用创造进程受阻，导致货币乘数下降。

（三）金融体系的动荡加剧，动摇了人们对银行存款的信任感，对现金的需求增加

本来现金的需求是与经济运行联动的，当经济运行活跃时，现金的需求就会增加，经济运行停滞时，现金需求就会减少。但是，由于金融机构相继破产，存款的风险加大，人们纷纷提取存款将现金储藏在自家的保险柜中。另外，不得不关注不良债权问题。企业净资产的减少，使可用于担保的资产减少，招致贷款的停滞。巨大的不良债权将招致交易对象的不信任感，使原有的交易链条破裂，不良债权的增加将使银行贷款行为更加慎重。此时，贷款的停滞将导致货币乘数的下降。

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