资本市场高端访谈之十二:华生:市场化改革不能老说“在研究”

郭树清赴任证监会新一届主席之后，市场再度燃起热切期待，都盼望资本市场能有点大动作。11月18日，郭树清履新的第20天，证监会果然“不负众望”，表示将推进包括债券市场制度规范、改变高市盈率发行股票的局面、完善退市制度以及打击内幕交易等6方面制度建设的举措。为此，我们专访了对中国资本市场素有严肃研究之称的经济学家、燕京华侨大学校长华生教授。

充满矛盾的建议

《投资者报》：郭树清履新证监会主席之后，很多人给他写信，希望他能够成为一位股市里的“圣君明相”，大力推动资本市场的制度建设，您对这一现象怎么看？

华生：任何进步从根本上说不是靠个人而是要靠制度。但我想大家对新任证监会主席有所期待也是很正常的。人类在历史变革中，最终采取了什么制度和当时有作为的人的努力是分不开的，这本身没有什么问题。我和郭树清在国内国外做过两次同学，他是中国官员里典型的学者型官员，过去曾在国家体改委工作，是长期参与改革的人，因此眼界更加宏观，也更有改革的使命感，就更容易让人对他抱有期待，所以大家关心新任主席能否有番大的作为也是自然的。

但问题和麻烦在于，大家的期待实际上是不一样的，很多甚至是冲突的。这从那些信里就能看出，非常多的人是希望他把股市搞上去，更简单地说就是股市不能再这么萎靡不振了，得出现大牛市，这是一种期待。还有些期待是从制度建设和股市政策等各个方面出发的，如果对这些建议仔细分分类，其实好多建议也是相互矛盾的，所以，你不可能都满足。从郭树清上任到现在，他基本上还没有表什么态，我认为这是慎重的，因为要调查研究，要形成专业意见，这都需要时间。

《投资者报》：您对您的老同学郭树清有什么建议吗？

华生：我没有参与提任何建议，他需要时间做调查研究，自己做扎实的工作，其他人不必干扰他。我相信他有自己的辨别能力，知道怎样听取和筛选不同意见。

强化分红不能简单化

《投资者报》：郭树清上任伊始，证监会就推出了“强化分红”的政策，赢得市场一片掌声，也让市场对郭树清有了更高的期待，您如何评价被市场称为郭树清“首秀”的这一行为？

华生：从长期来说，鼓励分红，提高分红比例肯定是没错的，特别是对增强中国证券市场的投资性，提高资本回报率是有积极作用的。

不过咱们也要面对现实。现实是，除了金融股和几个大盘股以外，其他的股没多少东西可分。最有能力分的就是金融股，但金融股的公司资本充足率不足，一边分还得一边到市场上大额融资。证券市场本来就受不了，它要再扩大分红，资本充足率就更不够了，就更得年年都来大额融资。好不容易分了点红，再来大额融资，绕了一圈，没解决什么问题。

把这些有能力分红的公司剔除掉，剩下95%以上的企业都是30多倍的市盈率以上，就是说每股全部利润也就占股票价格的3%。都拿出来分红，也就3%，而且不可能都拿出来分掉，企业还得发展，现在市场竞争这么激烈，设备要更新，技术要升级，还要搞研发，利润都分光了，企业不发展了，投资者的损失更大。所以分红这件事的方向虽对，但不能简单化。

更严重的是，在现在中小盘股“三高”发行没解决的时候，过分强调分红还可能对投资者造成更大的伤害。

分红并非股市当前的症结

《投资者报》：很多投资者都认为强制分红是好事，和过去“铁公鸡一毛不拔”相比，再怎么强调都不为过，您却认为这可能会对投资者造成更大的伤害，为什么？

华生：怎么伤害的呢？先是“高募集”。公众投资者一下掏了10个亿，然后公司就高分红，表面上是分利润，但公众投资者的10个亿里可能有7.5个亿一下就分给大股东了，这就成了募集的钱还没用来企业发展，就先分红了，还基本都分给大股东了，这不是更糟了吗？本来“高募集”就已经从普通投资者头上捞了一大笔，然后再把这一大笔的多数都拿回大股东家里去，以后你的钱就跟你没什么关系了……

高募集时，小股东30块钱买一股，分红的时候一股分5毛。大股东分5毛钱，投资回报率很高，他原始成本低嘛，可能才2块钱，分红的回报率是25%；小股东30块钱才分5毛，投资回报率才1.6%，显然，这不是单靠分红能解决的问题。

所以说，任何东西都不能走极端，一定要有深入的分析。不能光考虑到分红是给投资者回报，我们还要认识到企业的成长性和发展才是更大的回报，企业不发展就是最不好的回报。再加上“三高”没解决的情况下，分红有潜在的漏洞，所以不能本末倒置，尤其是，如果前面是“三高”发行，后面高额分红，很可能适得其反。

还有人说要强制分红，这肯定不能强制，全世界都没强制分红的。有些企业，像微软，好多年处于高速发展阶段的时候是不分红的，苹果一开始也没分红，各个企业的情况是不一样的。而且，改革的方向是减少行政干预，现在分红再来强制，行政管得越来越多了，又会与市场化的改革方向背道而驰。正确的做法是，要求上市公司披露自己的分红政策取向，这样让投资者自己选择。

再进一步说，除了要求强制分红，很多人还要求取消红利税，这又不对了。全世界都对红利征税。公司所得税税率一般显著低于个人所得税税率，红利税不存在一些人所说的重复征税问题。我们现在对劳动收入征了那么高的税还缴高比例的保险，红利征了那么小的税，还要把这点红利税取消，收入分配不是会越来越不公平吗？现在个人所得税最高累进到45%，红利税本来20%，已经减了一半了，就10%了，还要取消掉，就成了让投资的红利不征税，劳动所得要交重税，这就太有问题了。我们得考虑大局，考虑到和其他税种之间的平衡。

另一个问题是：现在对上市公司分红，红利税减半征收只有10%，但对没上市的中小企业个人分红还是收20%的红利税。本来是应该鼓励中小企业发展，现在上市公司分红就10%的税还要取消，这不更是歧视人家中小企业吗？

总之，我们不能用五花八门的行政干预去把配置资源的市场搞死。高分红和牛市谁都喜欢，但天下没有“免费的午餐”。

所以，分红应当提倡鼓励，但恐怕不是当前股市的症结所在。中国经济和股市在这个发展阶段上主要还是靠成长性，靠分红绝大多数中小盘股根本支撑不了现在的股价。可以说不提分红不知道我们大多数上市公司的每股收益之少，市场股价之高。分红从长期看是大好事，但目前还属于中国股市不可承受之“轻”。

说“国际板准备好了”并不负责

《投资者报》：在郭树清履新之后，除了分红，有关国际板的声音也多了起来。最近上交所官员又公开表示“国际板已经准备好了”，但现在推国际板时机合适吗？

华生：“准备好了”这话宣布过十遍、八遍了吧，有一些人天天讲“时刻准备好了”。我说我也准备好了，我准备好了随时当领导，但没人来叫我当啊。这等于没说嘛！

国际板是个正确的方向是没错，中国要成为世界性的大国，资本市场不对外开放是说不过去的。我们可以到东京、纽约去挂牌上市，也得让人家来挂牌，要不上海怎么成世界金融中心，最多是中国的金融中心就了不起了。从这个角度讲，国际板是100%对的事，但100%对的事不等于今天就要做，还有个时机的问题。

最关键的是，他们老说国际板都“准备”成熟了，但他们准备好什么了，我们大家都不知道。我们需要知道，既然叫“国际板”，这个板的规则是什么，跟现在的A板、中小板和创业板有什么区别？这一点上至领导、下至交易所的工作人员，到现在没一个人出来跟大家说清楚。你们准备好了，那准备的是什么东西呀？

你要说“国际板”完全是按照纽约规则设计的，那我也算知道了，我就去研究纽约的制度，可到现在也没说出来。所以我怀疑他们推出的国际板基本上又如同当年创业板的翻版，全是中国特色，那我们要这个东西干嘛呢？那能叫“国际板”吗？你准备好的是什么版本？伦敦版本、东京版本、还是纽约版本，还是又来一个中国特色板？

国际板公司退市不退市，融资是市场化还是非市场化，再融资是按国际惯例还是按中国的审批制度走？什么问题都不回答，就喊要推出，推个什么呢？创业板吃的亏已经很大了，推出来一年多，最开始的退市规则到现在都还没研究好，没研究好当初为什么那么急呢。

动不动就喊国际板“准备好了”，说了又不推，这不是干扰市场吗？天天喊“狼来了”，搞得大家一阵恐慌，过一阵子又重喊“狼来了”，而说了又不算。严格地说，这是对市场不负责任。

对上海的机构来说，推国际板有利益在里面，对政府而言，推国际板可能被视为本届任期内的政绩。但推不推国际板，不能看哪个领导来了，哪个领导走了，而要在一个合适的时机推。我眼下反对“国际板”最主要的理由就是我认为他们根本就没做好准备，根据就是现在的创业板还存在“三高”、没有退市制度等毛病，带病运行。创业板还是小企业，国际板都是巨无霸，要再来个带病运行，我们能受得了吗？那损失就大了。

市场化改革不能老说“在研究”

《投资者报》：不管是分红，还是国际板建设，正如您所分析的那样，目前确实存在很多问题，但这些问题也从侧面反映了市场对完善制度的迫切需求，您认为现在资本市场还存在哪些亟待解决的问题？

华生：上市公司发债的审批制、非整体上市、国企比重太大都是要解决的问题。不过当前最突出的就是从首次发行到再融资再到退市这一系列过程的市场化问题，这个问题引发了一连串问题，扭曲了市场。

新股的“三高”即高募集额、高市盈率、高发行价大家已经谈了很多。而再融资又是寻租和滥发。一个公司觉得股价到底了，6块钱一股定向增发，审批一年，一年以后股价13块钱了，这个发给谁都赚大了。反过来，6块钱定向增发，过几个月，股价掉到4块钱了，然后就出一公告：“本公司决定取消本次定向增发”，或者换个价格再圈钱，这叫什么再融资，有这么再融资的吗？只赚不赔，只会发对，不会发错，等于在鼓励上市公司滥发融资，市场肯定供求不平衡。市场化的再融资就不一样了，今天股价7块钱，定向增发就7块钱左右，晚上就把钱交进来，明天开盘怎么走，大家都不知道，这就让再融资有了风险，不再是想着只赚不赔，这样市场的力量就自然把随意再融资的闸门合上了。

还有就是退市制度的缺失。为什么中小盘股发行时会有“三高”？因为中小盘股可以重组，永远死不掉，搞个非经常性收益又可撑3年，就是死了5年还可以复活。这样市场的生态就被搞乱了。

《投资者报》：这些弊端已经在资本市场横亘多年，为何拖延至今？是这些问题很棘手不好解决吗？

华生：其实有些事情是马上就可以做起来的。比如再融资的市场化改革，这是明天就可以做到的。让董事会确定增发后立即停牌，发完后复牌，这可以马上做起来。既提高了再融资的效率，同时也抵制了寻租和滥发的行为。这样公司就很难找到愿意参与增发的对象，再融资对市场的冲击也大大减少。而那时候，还能融到资的公司那才是真正的好企业，市场也就发挥了它应有的力量。

在退市问题上，可以分步做。逐步推行更严的标准。提前跟大家说好，明年政策收紧成什么样，后年收紧成什么样，再到大后年就谁也别想去买壳重组了。发出个安民告示，给个过渡期，市场就按这个自动调整了。

再融资的改革对市场没有冲击，可以马上做；退市对市场有冲击，可以一步步来，但今天就要有个时间表，得做起来，不能老说“在研究”。

至于新股发行，可以采取补救办法。因为现在既不能一下子全放开，像有些人讲的搞“注册制”，谁爱上谁上，这在中国肯定不行。但现在这样“三高”发行也不行，要有补救措施。对高市盈率发行的要有一系列针对措施，比如要高管和大股东附加承诺，三五年不许减持。因为既然你高市盈率发行，那就说明你应该有什么特殊优秀之处，那就请你承担特殊条款，给点承诺。如果最后业绩变脸，严重破发，发行人、保荐人是不是也要承担经济责任？一套约束的规则下来，发行人自己一掂量，还会高市盈率发行吗？现在是只有好处没坏处，高募集、高承销费，但股价掉下来跟他们都没关系，那怎么行呢。

其实就是要设计一套规则出来，这不是行政干预，这是靠规则进行制度约束。现在只有捞好处的规则，没有受惩罚的规则。以后包括什么业绩变脸、虚假承诺，对发行人和会计师事务所、保荐人都要追究相应责任，如果是严重造假，像绿大地这样的，就要吊销相关中介机构的执照。世界原五大会计师事务所安达信，年营业收入超过100亿美元，出了安然公司造假事件，就了。中国出了那么多造假公司、说话不算话的公司，有一家发行人、券商、会计师事务所倒闭破产吗？如果有这些条款摆在那里，早都老实了。巴菲特早就说过：“没有破产的资本主义就像没有地狱的基督教”，劝人向善，第一是告诉人有天堂，第二就是告诉人还有地狱。