韩国《资本市场法》的修订及其对资本市场的影响

【摘 要】为了将在此之前主要作用于银行的资本中介功能扩大作用于资本市场，以顺利地供给产业所需的风险资本，同时为谋求资本市场的腾飞发展，韩国于2007年制定了《资本市场法》。但是，2009年《资本市场法》实施以来，韩国并未出现该法立法时所期许的资本市场之飞跃发展和具备发达国家之规模的大型投资银行，并且自2011年起韩国意识到为提高金融产业的国际竞争力以应对全球金融危机，需要制定新的增长发展战略，因此韩国金融委员会于2011年着手资本市场法之修订案，经过艰苦的修订工作，于2013年8月29日开始实施修订后的资本市场法及其施行令。2013年《资本市场法》不仅规定了上市法人之特别条例，而且还整顿了针对信用评估业及资产运营业之规制，其包含了庞大的内容。其中文章将论述 本次修订资本市场法之核心内容，包括‘替代交易系统（ATS）及交易所许可制的引入’、‘针对场外衍生种交易之中央对手方清算制度（CCP）’及刺激投资银行发展之方案。

【关键词】韩国资本市场法；替代交易系统（ATS）；交易所许可制；中央对手方清算制度（CCP）；刺激投资银行发展之方案

一、修订背景

2003年3月，韩国政府为了正确反映金融市场的变化，建设顺应市场发展之规律的规制体系，公布了将原有的按机构即业务设置的法律体系改为按功能设置的法律方案。但是，将银行、证券公司及保险公司统合为一之工作，不仅以引入金融混业主义为其前提条件，也在当时引发了不少业内人士的担忧，因此韩国政府通过听取各界人士的意见，于2006年2月先将与资本市场有直接关系的法律统合为一，于2007年8月3日颁布《资本市场法》，经过2009年2月的部分修订，从2009年2月4日正式实施《资本市场法》。

但是，从2009年《资本市场法》实施以来，韩国不仅未出现在该法制定时所期许的像“金融大改革（Big Bang）”般的资本市场飞跃发展和拥有发达国家规模的大型投资银行，且自2011年起韩国意识到为了提高金融产业的国际竞争力以应对全球金融危机，需要制定新的增长发展战略，因此韩国金融委员会于2011年着手资本市场法之修订案，经过艰苦的修订工作，于2013年8月29日开始实施修订后的资本市场法及其施行令。

2013年《资本市场法》不仅规定了上市法人之特别条例，而且还整顿了针对信用评估业及资产运营业之规制，其包含了庞大的内容。其中‘替代交易系统（ATS）及交易所许可制之引入’、‘中央对手方清算制度（CCP）之引进’及刺激投资银行之制度设置是本次修订之核心内容。本文的主要内容即是2013年《资本市场法》之三大核心内容与其对资本市场的影响。

二、2013年《资本市场法》修订的主要内容

（一）替代交易系统（Alternative Trading System：ATS）及交易所许可制之引入

从资本市场之基础建设改革的角度来看，修订后《资本市场法》之核心内容莫过于替代交易系统（Alternative Trading System：ATS）之许可和交易所许可制之引入。替代交易系统，是指由证券经纪人、交易商和机构投资者等联合，基于电子交易系统设立的交易签订（execution）系统，一般将除交易所外的其他证券交易市场统称为替代交易系统。

韩国通过本次修订，将多边交易签订公司定义为“利用信息通讯网或电子信息处理装置，在同一时间以多数交易人作为其交易对方或者其自身成为交易当事人，通过竞争买卖方法或利用以交易所形成的买卖价格，对上市股票进行买卖、中介或业务之投资买卖商或投资中介商”（修订后《资本市场法》第8条之2第5项），正式引入了替代交易系统。此外，将原来的交易所设立法定主义转换为许可制，对未来多数交易所的设立提供了法律依据。同时不仅制定限定性规定以防止出现乱设立多边交易签订公司的情况，而且制定了使其自由运行之措施以提高多边交易签订公司的竞争力，兼顾了交易系统的实效性。

1. 确保稳定性之措施

（1）许可及注册要件

修订后《资本市场法》为了防止出现多边交易签订公司乱设立之现象，明文规定了其设立要件。具体而言，欲执行多边交易签订之者，必须从金融委员会获得相关金融投资业之许可（该法第12条），要符合200亿元之最低自有资本要件（施行令第15条第1项、第16条第3项）。同时，除了集合投资机构或政府持股等在法律上允许的例外情况之外，任何人不得持有超过该公司已发行股票总额的15%，以分散所有权（该法第78条第5项）。

（2）对市场规模之限定性规定

修订后《资本市场法》规定，若多边交易签订公司通过竞争买卖方式进行交易，且其交易量超过证券市场总体平均交易量总额的5%，就许可其设立为交易所，以限制市场规模（施行令第7条之2第2项）。而若其仅参照在韩国交易所形成之交易价格进行交易，且其交易达到一定规模，除了要求其具备安全措施外，无特别的市场规模制约之规定。

（3）对交易对象证券之限定性规定

修订后《资本市场法》为了新版市场之稳定落实，将通过多边交易签订公司进行 交易的证券限定于上市股票和预托证券（该法第8条之2第5项、施行令第7条之2第1项），而且将高投资风险的产品被排除在多变交易签订公司的交易范围之外，以预防投资者损失。由此，被退市证券、KONEX（Korea New Exchange）市场上市证券、新上市证券、因在短期内其价格异常攀升或其交易量过多而被韩国交易所指定为‘短期过热证券’之证券、适用流动量提供者制度（LP：Liquidity Provider）之证券等高风险投资产品不得通过多边交易签订公司进行交易（《金融投资业务规定》第4-48条之2）。

2. 确保自律性及革新性之措施

（1）保障自律运营之规定

修订后《资本市场法》规定，多边交易签订公司也与交易所一样受到市场稳定措施与市场监督的规制，即受到价格限制幅度和交易停止制度的规制，同时还为了使其吸收多样化和差别化的市场需求，赋予其市场运行之自律性和弹性。具体而言，从制度层面保障多边交易签订公司引入自律性的交易签订方法，如与交易所不同的交易签订速度、报价单位的细致化、新的手续费体系、非交易时间交易等措施，使其开发出多种收入来源。

（2）市场规模限制之例外规定

根据《资本市场法》第8条之2第5项与其施行令第7条之2第3项的规定，多边交易签订公司可通过如下三种方法决定交易价格。第一，竞争买卖；第二，若交易签订对象是上市证券，就参照其在交易所形成之交易价格；第三，卖方和卖方报价一致时，以该报价签订交易。其中，后两种被统称为非竞争买卖，且《资本市场法》规定，若以该方法进行的交易量超过一定范围，多边交易签订公司要采取措施保护投资者并确保交易签订的稳定性。具体而言，以每月月末为节点，若多边交易签订公司过去六个月之平均交易量超过整个证券市场交易量总额之5%或各证券种类之平均交易量超过整个证券市场交易量总额之10%时（施行令第78条第7项），多边交易签订公司需要采取措施，将其营业计划及利益冲突防止体系适于保护保护投资者并确保交易公正性，同时提供人力和电子设备，以保障交易签订的稳定性（施行令第78条第8项）。从上可知，上述规定与竞争买卖超过一定范围时将多边交易签订公司转换为交易所之规定相比较，更为宽松。

（二）中央对手方清算制度之引入

韩国于2013年修订《资本市场法》之前，在通过交易所进行的证券及衍生产品交易中，将交易签订视为其主要功能，而将清算业务视为交易签订之附随义务，而且在场外交易之清算方面缺乏保护机制，存在因场外衍生产品之清算不履行而导致的潜在风险。鉴于此，韩国为管理因场外衍生产品交易而会发生的系统性风险，同时为履行2009年在匹兹堡举行的G20峰会上洽谈的场外衍生产品协议按，于2013年修订该法时给中央对手方（Central Counter Party：CCP，如下简称为CCP）之设立提供了法律依据。

CCP清算制度之引入，将所有场外衍生产品交易从双方当事人之间的交易转换为各方交易当事人与CCP之间的交易，即在场外衍生产品交易的结算过程中，CCP 作为共同对手方，以所有结算参与人唯一的交收对手的身份介入买卖双方的合同关系。从而将原本由各方交易当事人负有的履约信用风险转移到了CCP身上。同时，CCP与一般金融机构不同，其具备多边净额结算（multilateral netting）体系与担保交收体系，不仅降低了因交易相对方违约而产生的信用风险，而且在发生清算会员结算不履行或倒闭之情形时，比一般金融机构 更加有效和稳定地 应对金融危机，进而通过提高交易透明度及稳定度，降低交易相对方之信用风险与系统风险，以提高市场效率。

修订后 《资本市场法》对从事金融衍生产品交易清算业之清算对象机构及清算对象交易、清算义务交易的范围、金融投资商品交易清算业许可之要件、方法与程序、损害赔偿共同基金之提存及运用等作出详细的规定，并进一步改善在旧制度运行中出现的各种问题。

1. 清算对象机构及清算对象交易

修订后《资本市场法》规定，从事金融投资商品交易清算业务的清算机构范围除了金融投资机构外，还包含国家、韩国银行、保险公司、证券金融公司及外国金融投资机构等，并且将清算对象交易限定为‘场外衍生产品交易、场外进行的证券可回购买卖、证券的借贷交易、债务证券的交易、作为受托人之投资中介机构与清算对象机构之间产生的上市证券（债务证券除外）之委托买卖，以减少清算对象机构对清算对象交易之交割不履行风险并提高了交易稳定性。（施行令第 14条之2）。同时，除交易所、韩国证券预托院（Korea Securities Depository）及证券金融公司进行清算业务外，原则上禁止清算机构从事清算业之外的业务，以防止因清算机构在其他业务领域产生的亏损波及到清算业务（该法第323条之10）。

2. 清算义务交易的范围

根据修订后《资本市场法》第166条之3的规定，金融投资机构在与其他金融投资机构及总统令规定的其他机构（如下简称为‘交易相对方’）进行总统令规定的场外衍生产品交易等场外交易（如下简称为‘清算义务交易）时，将因清算义务交易产生的己方债务，通过收购、更改及其他方式由清算公司或总统令规定的机构负担。而且除金融商品交易清算公司之外，具备一定条件并获得金融委员会许可的国外金融机构也能从事清算义务交易（施行令第186条之3）。

修订后《资本市场法》通过明确规定清算义务交易的范围和外国金融投资商品交易清算公司的许可要件，降低了场外衍生产品交易的付款违约风险建立起韩国资本市场的有效风险管理体系。

3. 金融投资商品交易清算业之许可要件

欲获得金融投资商品交易清算业许可的机构，要根据《资本市场法》第323条之3的规定，以清算对象交易及清算对象机构作为构成要件，选择总统令规定的业务单位（如下称为‘清算业许可业务单位’）的全部或部分业务，从金融委员会获取金融投资商品交易清算业许可。同时，要符合该法第323条之3第2项的许可要件。具体而言包含：（1）根据《商法》设立的股份有限公司；（2）按清算业许可业务单位，其自有资本要超过20亿元（韩币）且要具备总统令规定金额以上的自有资本；（3）具备合理而健全的营业计划；（4）为了保护投资者和执行金融投资商品交易清算业，具备充分的人力、电子设备和物质设备；（5）公司章程及其清算业务规定符合法律规定，且要足以执行金融投资商品交易清算业务；（6）公司高级管理人员的资格要件要符合该法第24条之规定；（7）其大股东要具有充分的出资能力且要保持健全的财务状态及社会信用；（8）其要具有总统令规定的社会信用；（9）具备利益冲突防止体系。

4. 损害赔偿共同基金之提存及运用

清算对象机构根据清算业务规定，在金融投资商品交易公司以金钱等方式提存损害赔偿共同基金，在清算对象交易中发生债务不履行之损失时进行损害赔偿（该法第323条之14第1项）。金融投资商品交易公司要根据清算对象交易的类型，分别提存损害赔偿共同基金（该法第323条之14第2项），且在损害赔偿共同基金范围内，对因清算对象交易中出现债务不履行而产生的损失负有连带责任。（该法第323条之14第3项）同时，金融投资商品交易公司以损害赔偿共同基金弥补该法第323条之14第1项的损失时，在其所弥补的损失金额及为此所支出的费用范围内对造成损失的清算对象业者享有追偿权（该法第323条之14第4项）。

（三）刺激投资银行发展之方案

先进的投资银行可以大力支援相关产业及大型国际项目的发展，为促进投资银行的发展，2013年《资本银行法》从法律层面规定了”综合金融投资公司”，为大型证券公司发展新业务奠定了法律基础，同时在法律上明确规定综合金融投资公司的组成要件并规定了确保其健全性之措施，以谋求这一新制服运行的稳妥性。

1. 综合金融投资公司的定义及营业范围

综合金融投资公司，是指根据法律规定由金融委员会指定且许可其享有主经纪业务的投资买卖机构或投资中介机构。所谓主经纪业务，是指机构经纪（Prime Broker）业务，即综合金融投资公司为确保有效的信贷业务与担保管理，连锁给对冲基金和其他总统令规定的投资者的业务（该法第6条第9项）。具体而言包括：（1）证券出借或中介、承销（underwriting）、业务；（2）融资、其他信贷业务；（3）对冲基金保管及管理业务；（4）对‘私募集合投资机构’等机构的投资者财产交易之认购或订单执行业务；（5）因‘私募集合投资机构’等机构的投资者财产交易而产生的取得、处分等业务；（6）衍生产品之买卖、中介、承销、业务；（7）回购交易或其中介、承销、业务；（8）集合投资证券的销售业务；（9）与私募集合投资机构等机构的投资者财产运用有关的金融及财务咨询业务等。只有经金融委员会指定为综合金融投资公司才经营上述业务（该法第77条之3第1项）。

2. 综合金融投资公司的指定要件及许可程序

欲被指定为综合金融投资公司的机构，要具备如下要件且必须要向金融委员会提出指定申请（该法第77条之2、施行令第77条之3）。其要件具体为：（1）根据《商法》规定的股份有限公司；（2）经营证券承兑业务；（3）其自有资金要超过3兆元（韩币）；（4）为保障风险管理及内部控制须具备适当的人力、电子系统和内部控制机制；（5）具备适当的内部控制标准以掌握、评估、管理内部冲突的发生（该法第44条）；（6）配备适当的体系阻止信息泄露（该法第45条）。

金融委员会在收到指定申请书之后2个月内要决定指定与否，且须以文件形式将其结果与理由通知申请者。若指定申请书上存在瑕疵，金融委员会可要求申请者加以补充，必要时可以要求申请者提供相关资料。此外，除申请者 ‘不具备法律规定的指定要件’、‘虚假填写指定申请书’、‘未履行金融委员会之弥补缺陷之要求’ 外，金融委员会必须要将申请者指定为综合金融投资公司。进而，即使已被指定为综合金融投资公司，若存在以虚假及其他不正当方法获取指定或不符合法律规定的标准之情形，金融委员会可以取消其指定（该法第77条之2第4项）。

3. 健全性规制方案

修订后《资本市场法》通过允许综合金融投资公司经营针对企业之信贷业务（该法第77条之3第3项第1号），给其顺利执行企业兼并（M&A）咨询、承销、向初创企业 提供风投、结构性融资（Structured Finance）等多种业务提供了法律依据。此外，为了防止因信贷业务比例过高使其经营不善，该法规定综合金融投资公司的信贷总额不得超过其自有资金的100%。同时，对同一主体的信贷总额不得超过自有资金的25%（该法第77条之3第4项及第5项）。但存在总统令规定的三种例外情形，即：第一，根据金融委员会之许可，利用私募集合投资机构之担保，以第三方筹借的资金提供信贷业务；第二，对企业并购的咨询业务、中介或业务提供六个月之内的信贷；第三，由国家、地方自治团体、外国政府、金融机构或外国准金融机构保证还本之信贷。（施行令第77条之5第2项）。此外，该法为了防止综合金融投资公司对其分公司提供不当支援，禁止给其分公司提供信贷业务（该法第77条之3第7项）。

三、结语

为保障国内金融产业的新发展需提高金融投资产业和金融市场之效力，基于此，韩国于2011年开始《资本市场法》的修订工作，于2013年4月末在国会会议通过了资本市场法修订案。修订后《资本市场法》从金融产业、市场基础设施、企业与投资者保护层面，包含了积极收容国内金融环境变化之各种内容，不仅提高了国内资本市场的实效性，而且从法律层面推动了金融投资产业的结构性变化。尤其是，上述所言‘替代交易系统（ATS）及交易所许可制的引入’、‘中央对手方清算制度（CCP）之引入’、‘对具有自有资金3兆元以上的证券公司之IB业务许可’，推动了金融市场基础设施之先进化，并且构建了对场外交易行之有效的风险管理体系，从这些方面来看理应受到高度评价。尽管其在限制的范围内允许综合金融投资公司对企业执行信贷业务且不受《银行法》之规制，使得将来需要对此采取相应的措施以确保衡平性，但是从整体上看，修订后《资本市场法》在资本市场之发展与市场结构改善方面确实会带来正面影响。

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作者简介：朴淑京（PIAO Shu-jing）（1979- ），女，韩国人，中国人民大学法学博士，研究方向：公司法，证券法、金融消费者保护。