货币升值

论文关键词：日元升值汇率制度经济泡沫

论文摘要：1985年9月至1995年的日元升值，导致了日本的金融资产泡沫，日本产业大量向海外转移、本土制造业走向衰退。1995年日本对美元一度升至1美元兑80日元的历史最高水平，当时日本国内掀起了日本“产业空心化”和产业衰退的恐慌情绪。笔者将日元升值和日本产业结构调整结合起来，以探讨日本在产业结构调整和日元升值方面的经验，从而为中国的产业调整和人民币升值问题提供参考。

一、日元升值对日本经济的影响

（一）日元升值引致产业空心化

1985年9月，美国为了解决持续快速增长的贸易逆差问题，与日、德、法、英等国签订了“广场协议”，要求5国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以逐步缓解美国贸易逆差问题。“广场会议”后日元大幅升值，引发了日本的海外投资浪潮。1985年至1995年长达10年的日元升值给日本国内制造业沉重打击，对此，日本采取了扩大海外直接投资的策略，大规模增加在美国和欧洲等发达国家和地区的投资，并采取当地生产和当地销售的策略，以避免日元升值带来的产品价格的提高。

日元的大幅升值，使得日本与欧美的劳动生产力成本优势逐渐消失，打破了原有日本以国内生产为主，然后采取出口贸易的方式。同时，日元的升值使得以美元计价的资产相对于日本企业而言越来越便宜，这极大地降低了日本在欧美的生产成本。在这一时期，日本政府出台了一系列鼓励日本企业加速海外投资的产业政策和金融政策，迫使日本企业走上了海外投资之路。1985年到1995年间，大量日本企业投资于海外，实施国际化战略。结果导致日本本土制造业雇用规模缩小，中小企业群体出现大量的转业、弃业情况，日本国内投资比率大幅下降，导致日本国内产业空心化。

（二）日元升值引发日本经济泡沫

1.日本经济泡沫的形成机理

日元持续大幅升值吸引了大量国际资本涌入日本，它们大量投资股票市场和房地产市场，推动了股票价格和房地产价格的上涨。同时，在美国的国际协调政策的影响下，为了缓解汇率升值造成的经济紧缩，日本在日元大幅升值的期间实施了低利率的扩张性货币政策。超低的利率水平导致了日本货币供应量持续快速增长，央行贷款也高速增长。这些贷款大部分流入了房地产市场和股票市场。此外，日本政府为了抑制日元的升值，经常干预外汇市场，日本银行大量买进美元和卖出日元，造成日元供应量快速膨胀，国内基础货币供给增加，1987年，日元的货币供应量增长率达到10%以上。到90年代初已经接近于零利率，由此导致国内流动性过剩。

2.日元升值对股票和房地产市场的影响

日本的股票市场从1986年1月开始正式进入大牛市，当时日经指数达到了13000点，到1989年12月29日升到38915点，4年上涨3倍。日本股票市场和货币供应量一起到达高点，足以说明扩张性货币政策对资产价格泡沫形成的作用。

在股市上涨的同时，日本房地产市场也进入了非理性繁荣期。从1985年开始，日本土地价格进入大牛市，1985年至1990年的房地产泡沫期间，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅用地上涨了2.5倍，大阪的上涨幅度更大，商业用地上涨了3.9倍，住宅用地上涨了3倍。此外，20世纪80年代末，日本的土地财富已经占到了国家财富总额的70%，而同期美国仅占25%，土地资产泡沫严重。

在日本国内宽松的货币政策的影响下，在外汇干预政策和大量国际投资资本共同推动下，日本的股票价格和房地产价格等资产价格飞速上涨，而与此同时，日本的消费物价指数和批发物价指数却保持相对稳定。这就充分说明了日本股价和房地产价格的持续大幅度上涨的同时，没有合理的经济增长基础作为支撑，进而产生经济泡沫是必然的。

二、人民币升值与日元升值的比较分析

日元汇率升值与资产价格泡沫的出现，为我国在当前汇率升值阶段预防资产价格泡沫的出现提供了有益的借鉴，同时也为探讨人民币升值问题提供了一个分析框架，笔者试图通过这一路径对人民币升值背景下，资产价格泡沫问题进行具体分析。

（一）中日货币政策在升值过程中的差异

人民币汇率升值同日元升值最大的差别来自于货币政策的不同，日本针对汇率升值所采用的是扩张性货币政策。相比之下，我国正面临经常性账户和资本性账户的“双顺差”，虽然面对较大的汇率升值压力，但是我国依然选择了从紧的货币政策。央行虽然向市场注入了流动性，但是通过发行央行票据进行了相应的对冲，汇率干预的净效应并没有导致国内基础货币供给的快速增加，我国流动性仍然处于相对过剩状态。

（二）人民币升值对股市和房市的分析

在流动性过剩和汇率长期升值的背景下，我国资产价格也在某种程度上对预期汇率升值和汇率实际升值做出了反应。现以股票市场和房地产市场的表现来进行简单的分析。

1.人民币升值对股票市场的分析

从作用机理上看，货币升值影响股票市场以增加基础货币为媒介。本币升值通过增加基础货币的供给量来为股市融资，也就是通过增加货币的流动性使大量资金进入股市。其作用机制为：（1）人民币升值对国内经济和对外贸易产生负面影响为了抑制这种不利影响，货币当局在外汇市场买入外币、抛出本币增加了基础货币的投放，使本币的流动性增加增加的流动性进入股市追逐高额利润推动股市非理性上涨。（2）人民币升值外资进入国内以获取升值所带来的好处大量外资的涌入必然导致基础货币增加本币的流动性增加增加的流动性进入股市追逐高额利润推动股市非理性上涨。

从短期看，主要是汇率变动预期导致投机性热钱流动，影响股市资金供给和市场利率水平，从而对包括股票在内的资产价格产生同向作用。汇率预期对股市产生短期效应，其持续时间长短还取决于汇率变动的方式。如果不存在政府干预，市场汇率调整通常会在较短时间内达到相对稳定水平(甚至超调)，此时有关汇率变动的预期趋向稳定，股市也随即平稳运行。在实行外汇管制的国家，政府可能出于稳定宏观经济的考虑，并不愿意采用一步到位的方式重估币值，反而会刺激市场不断产生进一步的重估预期，导致股市在较长时间内大幅震荡。

2005年7月21日汇率制度改革后，股票市场走向也呈现上升的趋势，由于我国实行外汇管制，汇率的波动也使得股市波动。

尽管汇率变动不是影响股价变动的惟一因素，且汇率变动的不同阶段对股价变动的影响程度存在差别。但是，人民币升值的预期使大量国际投机资本涌入我国，这在很大程度上与我国股市的非理性上涨有关。

2.人民币升值对房地产市场的分析

房地产市场自2002年以来逐步升温，伴随着房地产价格的上涨，房地产泡沫论开始产生。在人民币汇率升值的长期背景下，国际热钱持续、大量地涌入，足以引发资产泡沫。中国房地产泡沫与汇率问题有着密切的联系。在汇率失调的情况下，市场力量就力图把汇率调整到均衡值。如果汇率不调，就有通货膨胀，两者都是回归购买力平价的渠道。通货膨胀首先表现为地产过热，然后反映为房地产上游产品价格的上涨。因而，中国的房产价格问题，己经远远超出房地产问题范畴本身，而直接与我国的货币政策和汇率政策包括汇率目标、货币发行量、外汇储备以及国际汇率走向相关。即使我国政府已经开始对房地产市场严加调控，仍然有大量的国际热钱源源不断地进入中国。从目前国内资产价格的走势看，资产价格并没有达到过度膨胀的程度，但是国内房地产价格和土地价格的上涨速度，以及股票市场的上涨和波动在某种程度上已经具有了泡沫的成分。因而，在汇率长期升值的背景下，央行在货币政策框架内应关注资产价格的波动，预防资产价格泡沫的出现。

三、日元升值对中国的启示

（一）本币升值要符合本国经济基本面

为了让日本经济快速复苏、尽快摆脱萧条，日本进行了产业政策的调整，其本质上就是想通过产业升级，带动日本经济复苏，保持日本经济良好的基本面，以振兴和恢复日本经济。通过前文论述，笔者认为，我国人民币面临升值压力，与贸易顺差持续调整增长、美元进入贬值周期有关，其深层原因则是全球产业结构调整与转移快于国内产业结构调整与转移。因此，在经济运行过程中，保持经济结构的动态合理化，是经济发展的一项重要内容。日本在1991年经济形势大幅下滑，其重要原因就是日元的升值与日本经济的发展状况严重偏离，最终的结果使得日本经济进入萧条。

总体上讲，我国目前的产业结构按一般的经济发展规律，相对于一个未充分就业、低收入和工业化中期的发展中大国的经济基本面而言，如果政策、体制、结构和外向型经济发展比较协调，其币值不应存在严重低估。正是由于政策、体制和战略调整滞后所造成的贸易粗放增长和外资偏好以及外汇供求矛盾，直接导致了人民币目前强烈的升值预期，而决非正常的市场经济发展规律使然。当然，对人民币汇率长期走势的非理性判断也起了推波助澜的作用。这说明人民币升值压力具有很高的“虚拟性”。从长远趋势看，人民币是升还是贬取决于未来的经济基本面。

（二）人民币升值压力大于日元

中国当前面临的状况与日本当时的处境不同，人民币比日元所面临升值压力更大。首先，在全球经济贸易和资本流动的宏观环境下，与当时日本面临日元升值相比，中国面临更多的外国直接投资及国际货币流通。其次，日元面临升值压力时，大部分国家采取固定汇率制，还没有实现资本账户的可兑换。但目前中国面临的情况是，具有重要影响的国家，都基本实现了浮动汇率政策下的经常账户及资本账户交易自由化，并清除了不同的外部障碍。再次，与日本存在大量资本账户逆差不同，中国的资本账户仍显示大量顺差。此外，大量热钱回流至中国促使中国累积可观的外汇储备。

（三）警惕汇率升值万能论

人民币汇率升值一度肩负了减少贸易顺差、调整贸易结构、降低外汇损失和调控经济失衡等多重经济责任和改善中美贸易关系的重大使命。从日本的经验来看，汇率升值不是万能的，也不可能仅仅通过汇率调整可以达到预期的效果。通常预料货币升值会提高美元出口价格，因而削减价格的竞争力并减少出口量。然而，根据日本20世纪80年代中期的经验，日元升值对出口总额来说并没有太大的影响，反而，还造成了日本扩大海外投资的数量。从目前来看，现今的不均衡主要反映了国内储蓄与投资不均衡。在国际资本自由流动的条件下，汇率受资本流动与国家间利差的影响，使得汇率作为调整经济失衡的角色和作用有所下降。因此，不能企图通过单一的汇率方式来解决国内储蓄投资结构的不均衡等多重因素引发的问题。

（四）重视推进产业升级

日本政府在泡沫经济以后重视创新型产业的发展，调整产业结构，保持本国产业向更高的层次发展。我国的出口产品增值率低、附加值低，这与我国的产业结构有着密切的关系。改善贸易顺差，不只是通过汇率的调整和出口政策的控制，同时也应根据国情，扶持高新技术产业的发展，改变我国的产业结构。我国在高新产业中虽然起步较晚、比较成本高，在国际上不具有比较优势，但其发展对整个国民经济、对国计民生都有重要的战略意义。因此，要重视发挥“后发优势”，促进高新产业发展壮大。这样才能迅速扭转我们的劣势地位，才能保证我国在国际上的自主地位，保证国民经济的稳定、健康、持续发展。

参考文献：

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[4]易丰纲.地产泡沫将在几个月内破灭房价涨还是跌仍是谜团.