融资约束民营企业论文

一、理论分析与研究

假设投融资关系的资本成本理论、成本理论和融资约束理论在我国的应用，都对应着一个特定的经济背景———国有与民营的二元经济体系。金融危机之后，我国民营企业的生存境况发生了很大的改变，民营企业的投融资行为的表现形式也有所不同。对民间投资行为的现有研究表明，国内的民营企业在金融危机之后，国有投资对民间投资的挤出效应更为明显（辜胜阻，2009）。由于预算软约束的存在，在投资的融资约束中，国有股权的高低、企业规模等与融资约束有强相关性（郑江淮，2001；全林，2004）。但针对民营上市公司的研究结论不一定适合我国的民营非上市企业，从经济现状来看，民营非上市企业与上市公司的融资约束表现差别很大，从我国的金融体系和导向机制来看，民营企业上市后，随着治理结构、管理模式的规范，信息透明度的增加，融资能力显然有了大大的缓解。因此，本文从以下几个方面对民营非上市企业的融资约束的影响因素进行分析。融资约束或是成本。信息不对称理论认为，在企业內源融资不足的情况下，由于信息不对称的存在，企业可获得的外源融资规模有限，或者虽然能够获得足够的资金，但资金成本较高，经理人员在进行投资决策时，也不得不放弃那些有发展前景的投资项目，导致投资不足。换言之，在现实的资本市场中，企业的外源融资不论在规模和成本上，都会受到不同程度的约束，从而导致企业的投资支出会在一定程度上依赖其内部现金流量。成本理论认为，企业的所有权和经营权分离，导致企业所有者和经理人的利益不完全一致，企业所有者追求的目标是股东财富最大化，而经理人则希望最大限度的满足自身的需要。企业的内部资金在经理人的控制之下，企业的内部资金越充裕，经理人越有可能进行无效投资，从而也表现出企业的投资支出对内部现金流量的依赖，但这种依赖反映的并不是企业的融资约束，而是过度投资。在现实的资本市场中，不论是信息不对称理论还是成本理论，都认为企业的投资支出依赖于内部现金流量，表现出投资支出与现金流量存在敏感性关系。但这种敏感性关系的根源不同，可能源于信息不对称导致的企业外源融资约束，也有可能源于成本引起的企业过度投资。我国的民营非上市企业，由于规模较小，且多为家族式经营，核心的企业高层管理人员之间大多存在裙带关系，因此，问题并不突出，并且由于企业信息透明度较低，经营风险相对较高等原因，面临着比较严重的外部融资困难。

因此，本文提出:假设1：民营非上市企业的投资—现金流之间存在敏感性关系，且这种敏感性关系源于企业的信息不对称导致的融资约束企业规模的影响。民营非上市企业的融资包括内源融资、商业信用和银行贷款等不同渠道，在不同的发展阶段，结构性也有所不同，当企业规模达到一定阶段后，随着企业规模的扩大，银行信贷比例增加，引发商业信用融资减少，商业信用供给扩大（王明虎，2013）。而民营企业为了合理的控制财务风险，投资的资金更多来源于长期资金，银行信贷超过商业信用融资，此时投资受以销售增长和商业信用带来的现金流的融资程度较低。同时，小规模企业由于资金需求较小，银行为其贷款难以利用规模效应来节约成本，从而，小规模企业会受到更多的银行融资约束（谭之博、赵岳，2012）。银行信贷比例和难度更是与规模紧密相关，企业规模越大，越易获得信贷资金（郭斌、刘曼路，2002；罗正英等，2010；郭丽虹、马文杰，2011）。除此之外，小规模企业的管理不规范，缺乏抵押品等，也难以满足银行的信贷的要求。

因此，本文提出:假设2：民营非上市企业规模与企业的融资约束负相关资本结构的影响。企业资本结构的动态调整受到宏观环境的影响，包括宏观经济环境和政治环境。企业会根据外部环境的变化动态的调整企业的资本结构，以使其达到最优，但资本结构调整的速度会受到外源融资约束的影响。融资约束的效应来自两个方面：一是外源融资的成本效应，二是外源融资规模的约束效应。存在融资约束的企业，企业的外源融资成本较高，或是企业外源融资的规模受限，或是两者兼而有之，导致企业资本结构的调整受到制约。不存在融资约束的企业则会根据成本效应调整资本结构（于蔚、金祥荣、钱彦敏，2012），因此，企业的外源融资约束与企业的资本结构并不存在直接的因果关系。另外，我国民营企业的债务结构中更多的是短期负债，长期负债较少，而后者更多的与投资支出的资金来源有关。

因此，本文提出:假设3：我国的民营非上市企业的资本结构与融资约束无关或相关性较小企业发展能力的影响。融资约束的存在限制了企业的外源融资规模，提高了企业的外源融资成本，制约了企业资本机构的优化，进而影响企业的投资决策、经营规划和生产效率，限制企业的发展。研究表明，不仅融资约束会制约企业的发展，企业的发展也会削减企业受到的融资约束（李洪亚，2013）。企业的发展需要各方面资金的投入，如固定资产投资、研发创新投入、市场开拓资金需求等。但民营非上市企业的资源有限，融资约束较大的企业由于缺乏资金支持而限制了企业各方面的投入，从而制约了企业的发展；融资约束较小的企业不仅可以满足投资的需求，同时企业还可以选择最优的资本结构，做出最优的经营决策，以促进企业的发展。另外，发展提升了企业的综合实力，增强了企业的偿债能力，也为其外部融资提供了保障。

二、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文收集了江苏省某市325家民营非上市企业从2008年到2011年四年的财务报表，民营企业的财务报表相比上市公司的财务报表，规范性和财务数据的准确性存在一定的差距，通过对比企业税务报表与上交基层政府财务报表，对存在明显差异的财报数据进行剔除。同时对净投资数据不详或四年均不显示有投资的数据也进行剔除，余下了194家企业样本数据。样本企业的总资产全在四亿元以下，均为中小微型企业。

（二）模型建立建立的模型包括

投资—现金流敏感性检验模型。针对民营非上市企业的具体情况，在经典FHP模型的基础上，经过修正，在模型中将现金流量、营业收入、流动资产存量、资产负债率和托宾Q作为自变量，增量投资支出作为因变量。托宾Q值以企业的销售收入增长率表示，描述企业未来的投资机会和发展能力。为了消除不同资产规模对研究带来的影响，将除资产负债率和托宾Q之外的其他变量用期初资产总额进行标准化处理。β4Levi，t-1+β5Qt+ε其中t-1代表年初，t代表年末，α表示截距项，β1,β2,β3,β4和β5表示各自变量的待估系数，ε表示误差项。投资现金流敏感性动因检验模型。本文采用Vogt（1994）等人的现金流敏感性动因检验模型，在FHP模型的基础上引入现金流与托宾Q的交乘项（FCF/K）*Q。在回归结果中，如果交乘项的系数为正，表明当企业的投资机会增加时，现金流量对投资支出的影响增强，说明投资现金流的敏感性是由外源融资约束引起的；如果交乘项的系数为负，表明当投资机会减少时，现金流量对投资支出的影响增强，说明投资现金流的敏感性是企业的问题引起的，企业存在滥用内部现金流，过度投资的现象。

三、实证检验分析

（一）描述性统计

民营非上市企业的投资与期初资产总额之比的均值为0.047，低于民营上市企业的0.073，且民营非上市企业的标准差较大。这说明我国的民营非上市企业存在投资不足与投资失衡；现金流量占期初资产总额之比的均值为0.026，也远远低于民营上市公司的0.067；民营非上市企业的资产负债率的均值为0.613，高出民营上市公司十个百分点，而且从民营非上市企业的财务报表上可以看出，企业的负债大多为流动性负债，只有个别企业能够得到长期银行贷款。说明我国的民营非上市企业不仅外源融资难，而且还面临着比较大的经营风险。

（二）相关性分析

现金流量与投资水平在1%的水平上显著正相关，说明现金流量显著影响到企业的投资行为。而且观察各个系数发现，现金流量的影响最大，资产负债率的影响最小，为-0.098，在5%的水平上显著，说明负债制约了企业的投资行为。此外，自变量之间大多存在相关关系，但相关系数较小，自变量之间不存在严重的共线性问题。

（三）回归分析

回归分析包括三个方面：投资现金流敏感性分析。首先利用模型对样本进行总体回归，中总体回归模型的结果，当期现金流量、托宾Q、营业收入和期初流动资产存量的系数显著为正，说明民营非上市企业的内部现金流、企业的发展能力、营业收入和期初流动资产存量均对其投资支出有显著影响，并且现金流量的系数最大，因此，从整体上看，民营非上市企业的投资—现金流量具有敏感性关系。其次，再利用模型对样本按企业规模进行分组回归，中按规模分组回归结果，对样本中规模较大组（企业总资产在1000万元以上）来说，当期现金流量、托宾Q和期初流动资产存量的系数显著为正，说明民营非上市企业中规模较大的企业的内部现金流量、企业发展能力和期初流动资产存量对其投资支出具有显著影响；对样本中规模较小组（企业总资产在1000万元以下）来说，当期现金流量、托宾Q、销售收入和期初流动性资产存量的系数显著为正，并且现金流量和期初流动资产存量的系数显著大于规模较大的一组，说明民营非上市企业中规模较小的企业的内部现金流量、企业发展能力、销售收入和期初流动资产存量对其投资支出具有显著影响，而且企业的投资支出严重依赖于企业的内部现金流量和流动资产。现金流敏感性动因检验。为了分析民营非上市企业投资现金流敏感性的动因，本文采用模型对总体样本和按规模分组的样本分别进行了动因分析。回归结果中，总体样本、规模较大组和规模较小组的动因检验因子（FCF/K）*Q的系数显著为正，说明我国的民营非上市企业的投资现金流敏感性的根源为信息不对称导致的融资约束。从而假设1“民营非上市企业的投资—现金流之间存在敏感性关系，且这种敏感性关系源于企业的信息不对称导致的融资约束”得到证实。但这并不否定有个别企业存在问题导致的投资过度现象（葛永波、周倬君、柳艳，2012）。因此，根据FHP的理论模型，可以判断，我国的民营非上市企业的投资现金流的敏感性代表了企业的融资约束程度，现金流的系数越大，企业受到的融资约束越大；现金流的系数越小，融资约束越小。中按规模分组的回归结果，可以看到，规模较小组民营非上市企业的投资现金流的敏感性系数远远大于规模较大组，即规模较小的民营非上市企业的融资约束大于规模较大的企业，在我国的民营非上市企业中，企业规模与融资约束负相关，从而假设2得到证实。除上文的分析之外，还可以从以下方面进行解释：规模较大的企业拥有更多的内部资源，可以通过利用内部资源降低对外源融资的依赖；相对于小规模企业，较大规模企业拥有更好的社会关系资本，比如行业协会、银行和合作伙伴等社会关系都有助于缓解企业的外源融资约束。

四、结论

本文在经典FHP（1988）模型的基础上，运用Vog（t1994）的动因检验模型检验民营非上市企业的投资现金流敏感性动因，通过按规模分组回归来分析企业规模对我国民营非上市企业的融资约束的影响，然后在基础模型中分别去掉变量LEV和托宾Q的方式检验企业的资本结构和发展能力对融资约束的影响，再通过按LEV和托宾Q的分组回归来验证检验结果的正确性。研究发现，我国的民营非上市企业存在较大的外源融资约束，这在不同程度上抑制了我国民营企业的投资行为，不利于我国民间投资的发展。通过分析影响融资约束的因素，发现民营非上市企业的规模显著影响企业的融资约束程度，企业的规模越大，受到的融资约束越小，企业的规模越小，受到的融资约束越大；民营非上市企业的资本结构对融资约束基本没有影响；民营非上市企业的发展能力与融资约束之间具有相互的影响，融资约束会制约企业的发展，同时发展能力好的企业受到的融资约束也较小。

作者：李文昌李雷生单位：江苏科技大学经济管理学院