我国货币政策传导机制有效性研究

摘要：本文利用我国2005年1月到2012年12月的宏观数据，通过数据的稳定性检验和协整检验，比较分析货币政策信贷传导机制和货币传导机制的有效性，并运用脉冲响应函数和状态空间模型对变量进行实证分析。结果显示信贷传导渠道对我国物价的影响有较强滞后性，通过货币渠道进行物价的调控更为有效；信贷渠道和货币渠道共同影响我国经济运行，相比较而言，货币渠道对经济的拉动作用较强。

关键词：信贷渠道；货币渠道；脉冲响应函数；状态空间模型

中图分类号：F820.2文献标识码：A

收稿日期：2013-03-24

作者简介：徐亚平（1967-），男，安徽无为人，安徽大学经济学院教授，博士生导师，研究方向：货币银行理论与政策、金融工程与金融投资分析；张伟宁（1990-），男，安徽宿州人，安徽大学经济学院研究生，研究方向：货币金融学。

基金项目：国家社科基金重大项目，项目编号：11&ZD011。

近年来，关于我国货币政策传导机制的研究成果非常丰富，但对于不同货币政策传导途径的效果仍然存在很大的分歧。这些研究大多采用静态分析方法，没有考虑到我国经济结构的变化。本文通过构建VAR模型，将货币政策传导途径分为货币渠道传导和信贷渠道传导，利用广义脉冲函数检验两种传导渠道；通过可变参数状态空间模型，动态分析我国货币政策传导过程各变量之间的数量关系。

一、研究方法及数据处理

（一）研究方法

（二）数据处理

本文以稳定物价和促进经济增长作为货币政策最终目标，选取消费者物价指数CPI和国内生产总值GDP（单位：亿元）作为最终目标的量化指标。货币渠道的代表变量选取货币供给量M1（单位：亿元），信贷渠道代表变量选取金融机构人民币各项贷款LOAN（单位：亿元）。考察的样本区间为2005年1月至2012年12月，M1和LOAN的月度数据来源于中国人民银行网站。目前，由于国家不再公布GDP的月度数据，本文根据GDP季度数据和工业增加值数据换算，得来近似的GDP月度数据，GDP季度数据来源于国研网，工业增加值数据来源于中经网，CPI数据来源于国家统计局，根据公布的CPI月度环比数据和同比数据换算为定基CPI（2004年12月CPI设为1）。

本文将各名义值M1、LOAN、GDP按照定基CPI折算为实际值，通过观察各变量的时序图，发现GDP月度数据带有明显的季节性趋势，其它三个变量的季节性趋势不明显。所以，对GDP数据采用X11季节调整法消除季节性影响。为了消除可能存在的异方差性，对调整后的GDP、CPI、M1和LOAN取对数，并命名为LGDP、LCPI、LM1和LLOAN。

二、实证分析

（一）变量平稳性检验

本文为了防止变量伪回归现象的发生，通过ADF（Augmented Dickey-Fuller test）检验方法检验数据的平稳性，检验结果如表1所示。在1%的置信水平下，从表中可以得出所有变量都是非平稳的，而一阶差分只有LCPI、LGDP和LLOAN是平稳的，LM1非平稳，不符合同阶单整。所以，对其二阶差分进行检验，结果表明它们的二阶差分是平稳的，为二阶单整。

（二）变量协整分析

本文用Johansen协整检验分别检验两组变量的协整关系，根据AIC准则选取滞后阶数为3，检验结果如表2。由表2知第一组变量和第二组变量在0.05的显著水平下都有1个协整向量，说明变量之间存在长期稳定关系。

（三）广义脉冲响应函数分析

本文建立LLOAN，LM1和LCPI与LLOAN，LM1和LGDP两组变量的VAR模型，通过AIC信息准则和SC准则，选取最佳滞后阶数为3。通过根的模的倒数来判断VAR模型的稳定性， 如图1、图2所示。该VAR模型的所有根的模的倒数均在单位圆内，说明所建立的VAR模型是稳定的。因此，可以利用广义脉冲响应函数，分析信贷和货币对于物价的冲击，以及信贷和货币对经济增长的冲击。

图3是信贷渠道和货币渠道对物价水平的脉冲响应分析结果，从图中可以看到给信贷一个正冲击后。从第1期到第5期物价水平有个明显的下降过程，随后迅速拉升，在第16期变为正值并继续上升，第35起达到高点稳定在一定水平上。这表明信贷的冲击虽然短期内不会影响物价水平，但从长期来看仍然会给物价造成正向的影响。所以，信贷规模对物价有较强的滞后期。而本期给货币供应量一个正向的冲击后，物价水平迅速增长，在第5期达到第一个高点，并维持在这一水平。第15期之后又开始慢慢攀升，直到第30期稳定在一个新的水平上。这表明货币冲击可以引起物价水平在一定时期内稳定增长，并且这一效果促进作用很明显，具有较长的持续作用。

图4是信贷和货币供给对经济增长的脉冲响应分析结果。在本期给信贷规模一个正向冲击后，经过短期的波动，在第6期维持了短暂的稳定，之后开始缓慢上升，并在第15期达到高点，稳定在这一水平上。这说明信贷规模的增加可以促进经济的增长，并且这一效果非常显著。在给货币供应量一个正向的冲击后，同样会引起GDP的同向变动，在第3期达到第一个高点，随后经历一段震荡调整，到第10期继续缓慢上升，在第25期达到高点，并保持在这一稳定水平上。这表明货币供给的增加也可以刺激产出，引起经济稳定的增长。总体来说，货币政策的产出效应非常明显，扩张性的货币政策可以促进经济快速增长，并较长时间的持续下去。

（四）状态空间模型分析

本文运用卡尔曼滤波对状态空间模型进行分析，由表4可以看出可变参数模型的估计值通过检验，模型设定正确。图6、图7描述的是经济增长的信贷渠道和货币渠道弹性的变化，从图中可以看出信贷途径和货币途径对经济增长的弹性变化几乎是同步的。2005年两种途径对经济增长的作用都比较小，对经济增长的弹性都在最低点。经济增长的信贷渠道弹性为0.8005，货币渠道弹性为0.8512，之后便迅速上升，并在2008年达到最高点。国际金融危机的爆发在图中也很好地反映出来，因为金融危机的影响，我国的经济增长速度下降，这时候的信贷和货币对经济增长的弹性也持续降低。从2010年开始，我国经济形势趋于好转，弹性也随之上升。比较这两幅图可以看到2011年之后信贷渠道的弹性便保持在一定的水平上稳定下来，而货币渠道的弹性上升趋势明显，并且货币的弹性绝对值也要高于信贷弹性。这就说明货币供应量对当期经济增长的拉动作用是高于信贷的，通过货币渠道作用于宏观经济可能比信贷渠道更为有效。

三、结论

基于2005年1月到2012年12月的月度宏观数据，本文运用广义脉冲响应函数和可变参数状态空间模型，分别研究我国货币政策的信贷传导机制和货币传导机制对稳定物价和促进经济增长的动态影响，并得出以下结论：

1.货币供给对物价的影响总体上是显著的。央行可以通过货币政策工具调节货币供应量，促进物价水平的稳定。从图中可以看出M1与物价水平存在显著的正相关关系，M1的增加会导致物价水平的升高，反之则会使物价水平降低。由于物价变动的货币渠道的弹性系数在最近几年有所上升，这说明我国对物价的控制能力有所增强。物价的稳定对宏观经济的健康运行至关重要，政策当局要合理控制信贷规模，在稳定的基础上寻求发展，尽可能地避免通货膨胀的发生。

2.贷款总量和货币供应量对经济增长的影响是长期而显著的，贷款和货币供应量的增加可以很快地作用于经济，没有明显的滞后期。从状态空间模型的运行结果可以看出货币政策传导机制的畅通与否，直接影响到我国经济的发展快慢。由于国际金融危机的影响，我国经济增长速度下滑，GDP的信贷弹性和货币弹性都有所下降，在实施一系列积极的货币政策之后，经济增长回归稳定，信贷和货币的弹性也随即上升。

3.信贷供给对物价水平的影响有较强滞后期。短期内，贷款规模的增加不会引起物价水平的上涨。但是经过一段时间以后，物价上涨的压力便突显出来。

以上结果表明我国的货币政策是有效的，货币政策传导机制是流畅的。但是，因为信贷渠道对物价的影响滞后，运用货币手段调控物价可能更为合适。在经济增长方面，货币政策的信贷传导渠道和货币传导渠道共同影响着我国经济运行。相比较而言，无论从短期还是从长期来看，货币渠道对我国经济的拉动作用都比信贷渠道大，货币传导机制可能更为有效；同时，要正确认识到时滞效应的存在，货币政策对物价的影响是个长期过程，大幅度的货币和信贷投放虽然会刺激经济快速增长，但也为随后的通货膨胀埋下了隐患。这一点在2011年的高通胀中淋漓尽致地体现出来，我国的货币当局在制定货币政策时一定要把握调控力度，不能以通货膨胀为代价换取经济的增长。

“稳增长、调结构、防通胀”是现在经济运行的主旋律，如何能在三重目标下找到一个合适的平衡点是目前面临的最主要的难题。虽然货币供给和信贷可以有效地影响经济运行，但这两种工具都是总量概念，缺乏政策透明度，不容易及时调整，很难动态地根据货币政策最终目标进行平衡。现阶段，在综合利用信贷和货币两种政策工具的同时，更要加快金融创新和产业创新的步伐，争取早日实现利率市场化，进一步拓宽我国货币政策传导途径，使其更有效地为国民经济的健康发展做出贡献。

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