我国货币政策传导机制实证分析

内容摘要：货币政策主要通过货币渠道和信贷渠道进行传导，但国内的学者对于这两种渠道传导机制的有效性存在一定分歧。本文通过建立向量自回归（VAR）模型，运用2001年第一季度至2011年第四季度的季度数据，结合ADF平稳性检验、Granger因果关系检验以及脉冲响应函数等实证方法进行量化分析，证明了我国货币政策主要是通过货币渠道而非信贷渠道对实体经济量产生影响。

关键词：货币政策传导机制 货币渠道 信贷渠道 VAR模型

引言

近年来，整个经济学界对货币政策会对一国经济活动产生重大影响已经基本上达成共识，而货币政策也已成为各国政府用来调控经济目标的重要手段。由于货币政策的最终目标牵扯到整个国民经济的健康稳定发展，因此，对货币政策传导机制的研究具有重要意义。

我国真正意义上的货币政策是1984年央行体系建成以后出现的。在此之前，我国一直实行的是计划经济，由国家制定生产和投资计划，国家财政按照计划向企业注入资金，企业所有收入除去工资及其他必要的开支以外全部上缴财政。居民工资水平很低，几乎没什么储蓄，于是资金完全由财政收集起来，再按照计划分配下去，银行只是起到出纳的作用。资金完全随着实物计划走，不存在货币政策的问题。通过对这些中介目标变量进行操作，从而达到稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支的最终目标。

改革开放以来，随着我国金融市场的不断发展和完善，我国已初步建立了由货币政策－操作目标－中介目标－最终目标的间接传导机制，其中操作目标是中央银行为实现中介目标调控的政策变量，中介目标是指在实现最终目标的过程中，中央银行制定的一系列定期的、数量化的、较精确的货币经济变量。

目前来看，我国对于货币政策传导机制的研究大多为定性的理论分析，真正的定量分析还比较少，且对于我国货币政策传导机制主要是基于货币渠道还是贷款渠道存在一定分歧，加上当今技术的进步，金融不断革新，人们对金融服务的要求也日益增长，这些因素决定了货币政策的传导机制将会是一个热门课题。近年来，一些西方的经济学者也开始重新界定实体经济与货币之间的关系，因此，货币政策传导机制作为一个研究课题，具有一定的前沿性。

相关理论及国内研究现状

（一）早期理论研究

在魏克塞尔的货币均衡理论中，利率是货币政策传导的核心，利率上下波动是引起生产、投资、消费、储蓄变化、物价水平波动、经济扩张或收缩的主要原因。

凯恩斯的货币政策传导理论则是在吸收了魏克塞尔货币均衡理论中利率核心作用的观点，并对20世纪30年代的美国经济进行深入研究的基础上逐步形成的。凯恩斯提出了货币政策经由利率及有效需求影响经济活动的货币政策传导机制理论。其基本框架是：MirIY 。其中，M代表货币供应量，ir 代表实际利率，I代表实际投资，Y代表总产出。

凯恩斯的货币政策传导理论主要有两个特点：货币政策先改变货币市场的均衡，改变利率，通过利率变动从而改变实际投资，然后最终影响到产出，这种改变是间接而且迂回的；利率是整个货币政策传递机制的核心，货币政策效力的大小取决于货币供应量的变动对利率的影响程度、利率的变动对投资的影响程度和投资乘数的大小。

货币传导渠道的传导过程。与凯恩斯理论有着很大不同，他们的观点是：货币政策的传导不是通过利率来迂回进行，而是货币供应量变动直接影响名义收入，进而影响真实的货币需求，从而实现新的货币均衡。其基本框架为：MiICY。其中，M代表货币供应量，i代表利率，I代表投资，C代表消费，Y代表总产出。

货币学派关于货币政策传导机制的观点可以概括为：货币供给传导过程通过资产结构调整而达到，资产结构调整也会影响投资和消费需求，进而影响总支出，最终影响收入的变化。

信贷传导渠道的传导过程。信贷传导机制理论指出由于信用市场的信息不对称问题，有两类途径可以传导货币政策，一类是通过影响银行的借贷发挥作用，另一类则是通过影响企业和消费者的资产负债发挥作用（米什金，1996）。

银行贷款途径：由于银行具有解决信用市场信息不对称问题的作用，所以，货币政策可以通过对银行贷放资金的行为产生影响来发挥作用。扩张性的货币政策会增加银行的准备金和存款，从而增加银行可供借贷的资金。因为许多借款人的行为都依赖于银行贷款，因此贷款的增加必然会导致更多数量的计划投资（或消费支出）。此过程大致可以表述为：

MBDBLIY。其中，BD代表银行存款；BL代表银行贷款，I代表投资。

信用途径的观点揭示出货币政策对于规模较小的企业有着较大影响，因为这此企业相对于大企业更加依赖于银行贷款，而那些大企业还可以通过发行股票和债券进行筹资。

资产负债表途径：和银行贷款途径一样，资产负债表途径也是由于信用市场的信息不对称造成的。扩张性的货币政策会导致权益价格的升高，进而提高企业净值，而企业净值的升高会减少逆向选择和道德风险问题，又会刺激企业计划投资的增加，总需求水平随之增加。大概可以表述为：MPe as 、mhLIY 。其中，Pe代表企业净值，as代表逆向选择；mh代表道德风险；L代表借款。

（二）国内研究现状

目前，关于货币政策主要是通过货币渠道还是信贷渠道进行传导的，我国学者对此做了大量的研究和实证分析，但结果却存在一定的分歧。王振山、王志强（2000）通过对我国1981-1998年之间的年度数据同1993-1998年之间的季度数据进行实证分析得出：无论是在1980年代还是在1990年代，信贷渠道是我国货币政策的主要传导途径，而货币渠道传导作用则不明显；王雪标、王志强（2001）通过对我国1984-1995年货币政策的传导途径进行实证分析得出，货币政策主要通过信贷渠道影响经济；李斌（2001）通过运用1992-2000年之间的季度数据对货币政策的效应进行实证分析，结果表明信贷总量、货币供应量与政策目标及最终目标都存在高度相关关系，而信贷总量相关性更大；周英章、蒋振声（2002）通过对我国1993-2001年的季度数据进行实证分析的结果表明，货币政策是通过货币渠道和信贷渠道同时影响经济的，但信贷渠道更重要；蒋瑛琨、刘艳武、赵振全（2005）以1992年1季度至2004年2季度的数据进行分析表明，20世纪90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响力最为显著，其次才是M1、M2。而陈飞、赵昕东和高铁梅（2002）则通过采用向量自回归（VAR）模型和脉冲响应函数对1991-2000年的M1、LOAN和GDP的季度数据进行实证分析，认为货币渠道相比信贷渠道对于GDP有更大作用。蒋科（2009）通过选取1998年1月-2008年12月贷款总额的增长率、货币供应量的增长率、实际产出的增长率及通货膨胀率等月度数据，分析我国的货币政策传导渠道，结果发现我国货币政策能同时通过货币渠道和信贷渠道影响通货膨胀率，但却只能通过货币渠道影响经济增长率。本文通过建立向量自回归（VAR）模型，结合Granger因果关系检验、脉冲响应分析等方法进行实证研究，确保了研究结果的科学性和严谨性。

变量选取

央行通过货币政策来影响货币供应量和信贷总量，从而使利率发生变化，进而影响投资和消费，并最终作用于生产环节，使总产出发生变化。由于中国人民银行一直将货币供应量作为一个重要的中介目标，因此本文选取货币供应量M1和M2的季末累加值作为货币渠道的代表变量，同时本文采用国内贷款总额LOAN的季末累加值作为信贷渠道的代表变量，以国内生产总值GDP的季末值来作为检验货币政策效用的代表变量。同时为了消除数据序列中可能存在的异方差，分别对GDP、M1、M2、LOAN取对数，记为Ln（gdp）、Ln（m1）、Ln（m2）、Ln（loan）。

本文所选变量的原始数据M1、M2、LOAN和GDP均来自于各期中国统计年鉴、中国金融统计年鉴、国家统计局网站以及中国人民银行网站。

数据处理与检验

（一）单位根检验

为了防止产生伪回归，首先对各变量进行平稳性检验，本文利用EViews6.0软件，采用目前已被广泛使用的ADF方法对原序列和差分序列进行单位根检验。检验结果见表1。各变量单位根检验的滞后值依据Schwarz最小准则，最大滞后阶为9阶。

结果表明，各变量的水平值在10%的显著水平上均接受原假设，其中，Ln（gdp）的一阶差分值在1%的显著水平上拒绝原假设，所以Ln（gdp）是一阶单整序列，但变量Ln（m1）、Ln（m2）、Ln（loan）的一阶差分值在1%的显著水平上仍然接受原假设，不过它们的二阶差分值在1%的显著水平上均拒绝原假设，所以变量Ln（m1）、Ln（m2）、Ln（loan）都是二阶单整序列。

（二）Granger因果关系检验

为了进一步了解Ln（gdp）与Ln（m1）、Ln（m2）、Ln（loan）之间的因果关系，分别继续对它们进行Granger因果关系检验，根据AIC准则确定滞后期选为3期，检验结果如表2和表3所示。

检验结果表明：

第一，在5%的显著水平上，Ln（loan）、Ln（m1）都是Ln（gdp）的Granger原因，也就是说Ln（loan）、Ln（m1）都对Ln（gdp）有一定的影响而非相反。

第二，在1%的显著水平上，Ln（loan）不是Ln（gdp）的Granger原因，而Ln（m2）是Ln（gdp）的Granger原因，所以可以得出，是广义货币供应量M2决定GDP而非信贷。

综上所述，信贷总量、货币供应量对GDP均有一定影响，但广义货币供应量M2对GDP的影响更大一些，所以，在我国的货币政策传导机制中，货币渠道起着主要作用。

（三）VAR模型分析

为了更进一步了解货币供应量及信贷总量对我国GDP的影响，本文选取我国2001年1季度-2011年4季度的季度数据，利用向量自回归（VAR）模型对各变量之间的关系进行实证分析。建立VAR模型的关键在于滞后期的选择，滞后期太大会导致模型的自度减小，影响参数估计的有效性；太小则会导致自相关，使参数估计的误差过大。本文采用AIC准则和SC准则来确定滞后期的大小为5期。利用EViews6.0软件建立VAR模型，所得方程的判决系统及修正后的判决系数均比较高，对于本文所选取的时间序列数据都拟合得非常好。此方程不仅对未来的被解释变量有较高的预测精度，同时也说明了各变量之间Granger因果检验结果的稳健性。

（四）脉冲响应函数

在实际的应用中，基于VAR模型是一种非理论性模型的考虑，它无需对各变量作任何先验性约束，因此在分析VAR模型的过程中，往往不去分析一个变量的变化对另一个的影响，而是分析当其中一个误差项变化时，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响，这种方法称为脉冲响应函数方法。为了更加具体地描述货币和信贷渠道对我国GDP短期的动态影响，本文利用脉冲响应函数分别对其进行分析，用EViews６.０生成的结果如图1所示。图中横轴表示冲击的滞后期，纵轴表示因变量对解释变量的响应程度，实线表示脉冲响应函数计算值，两侧虚线表示脉冲响应函数值两倍标准差的偏离带。

从图1a中可以看出，对于来自信贷总量的一个标准差冲击，GDP在1期就有响应且为负向，至第5期达到最大之后慢慢减弱，第5到第10期，响应逐渐趋近于0，之后有小幅上升且为正向，至第18期之后趋于稳定。这表明，从长期来看，增加信贷总量能够对本国经济增长起到一定的正向刺激作用，但这种作用效果很有限，这或许跟中国的市场有效性不足、信贷机制不够完善有关，从而导致所发放的信贷利用率低下，对经济增长的刺激时滞较长，作用有限。

从图1b中可以看出，对于来自狭义货币供应量M1的一个标准差冲击，GDP在1期响应为0，之后逐渐增加且为负向，在第5期响应达到最大，第5期至第10期，响应逐渐下降至0，之后响应开始持续增加至第12期达到最大且为正向，然后又逐渐减小至第17期之后趋于稳定。这表明，短期内增加货币供应量Ｍ1就能够对经济产生较大影响，效果显著。

从图1c中可以看出，对于广义货币供应量M2的一个标准差冲击，GDP在1期就有响应且为负向，之后响应有所下降，至第8期时响应为0。然后这种响应缓慢上升到第18期之后趋于稳定。这表明，长期内增加货币供应量M2也能够对经济产生较大影响，且效果显著。

由图1b和图1c还可以得出：调节货币供应量M1和M2均能够对经济产生较大影响，且效果显著，这或许跟我国正处于转轨时期有关。在传统计划经济时期，经济发展完全取决于国家的计划安排及相应的组织落实，国家对包括货币政策在内的宏观经济政策调控具有绝对控制力。改革开放以后，随着金融市场化的不断加深，市场融资发展迅速，从而削弱了政府力量在融资机制中的传统主导地位。尤其是20世纪90年代以后，中央银行就货币政策由直接调控转为间接调控方式进行了一系列革新，货币政策中介目标由直接控制贷款规模转向间接调控货币供应量，调控货币供应量的手段也由直接信用控制为主逐步转变为以三大货币政策工具为主，基础货币投放由单纯依赖再贷款转变成以中央银行依托于国债市场的发展，使用公开市场业务操作吞吐基础货币为主。

我国货币政策调控方式的转变对机制本身及传导效率均产生巨大影响。在货币政策直接调控下，中央银行对货币政策传导效力具有绝对控制力；而在间接货币政策调控方式下，货币政策的传导是通过央行使用间接货币政策工具，借助市场对政策信号的传递间接地调节金融机构及其他经济主体的方式来完成的。因此，新的货币政策调控方式能够对市场做出更快反应，从而达到预期调控目标。

结论及建议

从本文分析结果来看，我国自2001年以来货币渠道和信贷渠道对于货币政策的传导都发挥了一定作用，而且，不同层次的货币供应量对GDP的冲击影响也有着较为明显的差异。一是GDP对于广义货币供应量M2的振荡期比M１要长，但同时GDP对M１的冲击有较强的振荡响应。二是从冲击作用的响应值来看，在季度数据里，M1作用下的GDP的响应值（最大值）要大于M2作用下的GDP响应值，这表明在M1的冲击作用下GDP响应更敏感。相比之下，信贷总量的冲击效应也能够发生作用但效果较为微弱。而且根据Granger检验的结果来看，广义货币供应量M2对GDP的影响更为显著，所以可以得出：在我国的货币政策传导机制中，货币渠道发挥着主要作用而非信贷渠道。

从国际经济形势的发展来看，随着金融市场的不断发展以及金融创新的不断深化，央行对信贷的控制力将持续下降，货币政策的信贷渠道传导也必将逐步减弱。基于此，货币当局更应该重视货币渠道在货币政策传导机制中所起的作用，通过对货币供应量M1、M2的灵活运用，进而实现稳定币值，并以此促进经济增长的政策目标。

参考文献：

1.[英]凯恩斯著.徐毓丹译.就业利息和货币通论[M].商务印书馆，1981

2.Milton Friedman.The Role of Monetary Policy.American Economic Review 58，No.1（March 1968），1968 by the American Economic Association

3.米什金.货币金融学（第六版）[M].中国人民大学出版社，1996

4.王振山，王志强.我国货币政策传导途径的实证研究[J].财经问题研究，2000（12）

5.王雪标，王志强.财政政策、金融政策与协整分析[M].东北财经大学出版社，2001

6.李斌.中国货币政策有效性的实证研究[J].金融研究，2001（7）

7.周英章，蒋振声.货币渠道、信用渠道与货币政策有效性[J].金融研究，2002（9）

8.蒋瑛琨，刘艳武，赵振全.货币渠道与信贷渠道传导机制有效性的实证分析—兼论货币政策中介目标的选择[J].金融研究，2005（5）

9.陈飞，赵昕东，高铁梅.我国货币政策工具变量效应的实证分析[J].金融研究，2002（10）

10.蒋科.中国货币政策传导渠道实证分析：1998-2008[J].世界经济情况，2009（3）

作者简介：

樊元（1955-），男，甘肃兰州市人，西北师范大学经济学院教授，研究方向为数量经济分析与研究。

段宇鹏（1986-），男，河南上蔡县人，西北师范大学经济学院硕士研究生，研究方向为数量经济分析与研究。