中国债券市场监管研究

【摘要】从近代中国债券市场监管的演进史迹中,我们发现,政府对债券市场的行政干预力度大,且始终不曾提及信息披露制度,尽管监管立法日趋完备,但其实际执法效果欠佳。我们认为,政府应将其着力点明确无误地放到以创造高效、公平、竞争的市场环境为主要内容的轨道上来,而不是通过强化交易所的国有化程度达到其“私利性目的”;建立和健全信息披露制度是保障债券市场健康发展的重要环节;政府管理机构不能取代行业自律组织。

【关键词】近代中国;债券市场;监管立法;信息披露;实际执法

1894年,清政府为筹措战费,效仿西方,发行内国公债。此为中国政府试举内债之嚆矢。民国以后,中国国力更加孱弱,财政罗掘俱穷,国库如洗,历届政府莫不大量举借内债,促使中国近代债券市场畸形繁荣。在近代中国,政府债券构成债券市场的主体,企业债市场严重落后,正因为如此,政府对债券市场进行过分干预,这一点与当前我国债券市场具有惊人的相似之处。从近代中国债券市场监管的演进史迹中,我们可以得到若干启示,这些启示或许对化解当前我国债券市场风险有所裨益。

一、中国近代债券市场监管体制的形成

(一)清末政府草创债券发行立法

清末中央政府共发行三次内国公债,即1894年的“息借商款”、1898年的“昭信股票”、1911年的“爱国公债”。虽然章程规定可以转让售卖,但市面上未有以上三种公债票的交易。1908年11月邮传部发行的1000万元公债,两年内在国内仅售34万元,其余966万元变成外债。19世纪末20世纪初,直隶、湖北、福建、安徽、湖南等省政府先后5次发行内债,发行额达1080万两。[1]清末上海市政府共发行3次地方公债共16万两。[2]因条件不成熟,清末地方公债发行亦未成功,最后因外商渗入大量认购而演变成地方政府外债。可见,清末的债券市场尚未成型,虽有债券发行,但其交易相当有限,市场非常狭小。清政府对债券市场的认识尚未到位,基本上没有采取实际监管措施,只是在公债章程方面略有规定。这些公债章程单就债券发行作了规定,可以说清末政府草创了债券发行立法。但其发行立法是单一化的,仅限于中央政府债券,且仅限于每次具体发行的债券。这在很大程度上限制了清末债券的有效运用。

(二)北洋政府建立债券市场监管体制

举债度日的北洋政府(1912～1927年)共发行27种债券,发行定额合计为837183538元,实际发行额587256128元。①另有北洋政府交通部正式发行债票之款共计180797299.736元。此外,还有各类短期国库证券105263095.08元,以及名目繁多的地方公债。[3]中国公债市场在北洋政府时期逐步形成,为防范与化解债券市场风险,历届北洋政府都非常重视对债券市场的监管。

1、设立监管机构

北洋政府于1914年8月专门成立内国公债局负责内国公债的发行及还本付息事宜。1917年5月26日,公债局被暂行并入财政部,称财政部公债司。1920年3月30日,内国公债局又重新得以恢复。内国公债局主要负责对债券发行市场的监管。债券交易市场的监管机构除中央的农商部与地方的实业厅等监管机关之外,还有证券交易所和证券经纪人公会等自律管理机构。1918年到1921年,北京证券交易所、上海证券物品交易所、上海华商证券交易所相继成立,各证券经纪人公会亦随之建立。

2、不断移植监管立法

北洋政府在立法层面不断移植国外的法律制度,加强本国债券市场监管立法。北洋政府颁行的关于债券发行的法规主要集中在两个方面:其一为各项公债之单行法规;其二为一般公债之通行法规。前者体现在政府所制定的公债条例中,每一次发行公债都有具体的单行条例颁布,规定此次公债发行的总额、价格、还本付息方法、利率等。而后者如《妨害内债信用惩罚令》(1914年)、《内国公债经理规则》(1915年)、《国内公债局章程》(1916年)、《审查国债支出规则》(1922年)等等。此外,1914年颁布的《公司条例》增加了发行公司债的有关规定。与此同时,北洋政府先后颁布了《证券交易所法》(1914年12月)、《证券交易所法施行细则》(1915年)、《证券交易所法附属规则》(1915年)、《证券交易所课税条例》(1921年)等法律法规,填补了证券交易市场统一立法的空白。此外,随着北京、上海等地证券交易所的正式开业,这些证券交易所大都制定了交易所章程和营业细则。如1920年上海证券物品交易所就颁布了《上海证券物品交易所股份有限公司营业细则》和《上海证券物品交易所经纪人公会受托契约规则》。

(三)南京国民政府完善债券市场监管体制

南京政府继承北洋政府时期的做法,继续采取大量发行内债的方式来解决财政困难,且发行的数量比北洋政府时期更为巨大。据统计,在1927～1931年的五年间,南京国民政府发行的内债债额已达十亿零五千八百万元,远超北洋政府十六年内发行的公债额。而在1927～1936年的这十年之内,“南京政府发行了二十六亿元以上的内债”。[4]为了确保公债的顺利发行,南京国民政府吸取北洋政府的经验和教训,采取了一系列补充和完善的措施,对债券市场实行严格的监管。

1、设立专门的监管机构

1927年11月1日成立金融监理局,并拟定《交易所暂行办法》,以资遵行。1928年9月,财政部设立泉币司,接管交易所。同时在工商部的组织法中,也有管理交易所立案及监督等的规定,造成管辖不分明,监督也无专规。1929年8月,财政、工商两部经会商决定,由财政部将交易所设立注册案卷全部移往工商部接收管理,但与金融有关的事项,如征收交易所税等仍由财政部负责。后工商部与农矿部合并为实业部,交易所的管辖权即归实业部。1931年4月实业部与财政部共同决定,在上海设交易所监理员办公处,由两部各派监理员1人,可以达到互相监管的目的,监理员随时检查交易所及经纪人有关营业的一切簿据文件,随时监察交易所及经纪人关于营业的一切行为等,并且每月将各交易所的营业情形、市场概况及各种关系表册书类呈报实业部和财政部查核。另外特别规定监理员不得参加交易所买卖,违者以渎职论。这一时期上海证券市场主要以政府发行的公债为交易对象,而公债的发行是由财政部具体负责的,故对上海证券交易所的监管主要由财政部所派的监理员负责。上海交易所监理员办公处按照1931年颁布的《交易所监理员暂行规程》和《上海交易所监理员办公处办事规则》行事。这一派出机构对于稳定和管理当时的债券市场发挥了重要作用。

2、补充和完善监管立法

在公债发行方面,南京国民政府仍沿袭北洋时期的惯例,单独依据财政部制定的相关法规。1929年4月颁布《公债法原则》,规定发行公债要遵守法定程序,对募债用途严加限制,强调公债用途的生产性,并注意严格执行,使债信逐渐稳固,政府信用提高。在公司债发行方面,南京国民政府在《公司条例》的基础上,于1929年颁布《公司法》,使与公司债券发行的有关规定更为合理和适应新形势的需要。20世纪30年代以前,公司债券虽有发行,但尚属凤毛麟角,并不普遍。20世纪30年代以后,公司债券的发行逐渐增多。仅1934年,闸北水电、六河沟煤矿、启新洋灰、永利化学等七家著名企业公司就发行了1750万元的公司债券。[5]有资料表明,到20世纪30年代末,全国发行公司债券的企业大致有19家,债券总发行额约为5000万元。[6]1946年南京国民政府重修《公司法》,简化关于公司债的募集程序,规定只要有董事会的决议就可发行公司债券,而对是否在公司股款余款收足之后才能发行债券,未作出明确规定。

在债券交易方面,1929年的《交易所法》是在证券交易所开办10年以后重新制定的,其条例同1914年的《证券交易所法》相比较更趋完善,许多方面都是针对证券交易实际运作中的具体问题而提出的法律解决方案,也使当时中国的证券立法更加适应市场管理的需要。1931年7月16日制定的《交易所监理员暂行规程》和11月12日颁布的《上海交易所监理员办公处办事规则》,是保障交易所监理员办公处对证券市场进行有效监管的法律依据。证券市场长期存在着内幕交易、操纵市场的痼疾,而且常有政府官员参与其中,为此,1935年4月27日,实业部颁布《修正交易所法》,该法与1929年的《交易所法》相比较,其特点在于,除申明交易所管辖权的变更,由工商部改为实业部外,主要集中在对违法的处罚问题上,特别强调对内幕交易和操纵市场的管制,加大对证券投机操纵的打击力度。[7]在1935年《修正交易所法》中增加了第四十一条,禁止政府官员参与投机证券买卖,违者以渎职论。同时制定《交易所监理员规程》,对监理员的行为进行规范,明确规定交易所监理员不得从事投机买卖,以使监理员在执行公务时有法可依。[8]此外,为加强对经纪人的监管,1946年先后出台《上海市证券市场筹备委员会规定经纪人通则》(7月9日)和《上海证券交易所经纪人公会章程》(10月19日),进一步从立法的角度完善债券市场监管体制。

二、中国近代债券市场监管存在的问题

(一)政府日益强化对交易所的控制,行政干预力度过大。

随着证券市场重要程度的不断提升,北洋政府明显开始逐步加强对证券交易所的控制。1914年12月北洋政府出台《证券交易所法》,对交易所的设立和交易进行预先的规定,此后开始向上海派驻常驻观察员,然其主要是负责和中央政府联络,对交易所的实际监控作用不大。到1918年,北洋政府对北京证券交易所的批准先于上海的证券交易所(后者到1921年成立),很明显体现了北洋政府对鞭长莫及的上海证券交易所的担心。1926年北洋政府颁布《交易所监理官条例》,意图直接向交易所派遣常驻监理官。这些加强国家控制的举措既反映了北洋政府意图通过控制交易所使公债市场的财政支持作用更好的发挥;也反映了北洋政府对债券市场高投机的监管向来力不从心,只能通过控制交易所来强化对市场的管理。

如果说北洋政府对交易所的控制还力不从心的话,那么南京国民政府对交易所的控制则可以称得上是得心应手。1927年以后,随着国家的初步统一、中央政府权力的强化,南京国民政府很快在上海恢复了交易所监理官署。1931年5月,实业部派陈行、财政部派许建屏为首任监理员,负责监管当时上海的各交易所。设置的官员和监管机构不仅要稽核交易所买卖账目,而且还直接干预交易所其它一切事项。与此同时,通过颁行相关法律法规进一步限制证券交易所以及经纪人公会的自律监管权。证券交易所实际上成为政府组织集中交易的职能部门。经纪人公会对于交易管理事项仅有建议权,而无决定权。1935年,进一步采取改变上海证券交易所股权结构的办法,加入国有股份,以加强对证券交易所的直接控制。1946年,开办官商合办的上海证券交易所,并直接任命交易所的理事长,实现从间接监管到直接控制的转变。

(二)虽然监管立法渐趋完备,但是实际执法缺乏力度。

民国时期,政府不断移值国外的法律制度,债券监管立法渐趋完备。虽然执法力度也有所加强,但终因吏治腐败往往只做表面文章,实际执法缺乏力度。对于公务人员参与证券交易及操纵市场的行为,政府除颁布法规严禁外,如遇此类事件发生,均由政府派员调查处理,但必须指出的是,这一规定并未得到很好的执行,每次几乎都是不了了之。在实际执法方面,最大的问题在于监管者本身。政府本身对法制的破坏,造成国家信用丧失,其恶劣后果是整个社会的信用与道德危机。政府信用即失,对其官员的行为亦有失控。这样,政府监管不如不管。因此,只有监管者本身也被合理监管,国家制定的法律才能在全社会正常运行。

(三)严重缺乏信息披露和信息监管。

信息披露是法律赖以起作用的基础设施之一。一旦缺乏信息披露和信息监管,债券市场高投机行为和官员的操纵行为也就无法控制,有效执法就失去了基础。法律不彰,内部人和官员联合坐庄炒作的行为又不受到惩罚,官员的行为和权力就会难以评判,更加缺少约束。举债度日的北洋政府,既是监管者又是主要债券发行人,对信息披露制度极不热衷,反而竭力隐瞒相关信息,促成公债的大量发行与交易。显然,北洋政府采取的公债制度是一个“有毒”的制度。南京国民政府同北洋政府一样丝毫不提及信息披露与信息监管,其目的只有一个,那就是解决财政危机。只要能通过发行公债筹到钱,政府便不惜一切代价,更别说触犯法律了。而要想控制债券市场的高投机行为和官员的操纵行为,就必须建立和健全信息披露制度。

三、结论

首先,理顺政府与市场的关系是债券市场健康发展的前提。近代中国债券市场的快速发展,不是基于经济发展的需要而是源于政府财政赤字政策的刺激,这就导致近代中国债券市场完全是一个政策市,政府理性则债券市场平稳发展,政府非理性则债券市场急剧波动甚至出现债信危机。我们从史迹中发现,政府因为财政困难,一味依赖发行内债以弥补财政赤字,以致于扰乱金融,引起社会经济全面衰退。在政府的作用下,金融机构的资金及社会游资大量趋于政府公债,使证券市场完全依附于公债,依附于政府,缺乏独立性,难以摆脱政府财政政策的干扰,使市场从属于政府财政,成为政府弥补财政赤字的工具。近代中国政府对债券市场的长期干预或管制,严重影响了资源的有效配置,导致了债券市场的扭曲、寻租、腐败等现象。可见,近代债券市场受政府的干扰特别是来自财政的干扰太大,无法获得健康发展。因此,政府应将其着力点明确无误地放到以创造高效、公平、竞争的市场环境为主要内容的轨道上来,而不是通过强化交易所的国有化程度达到其“私利性目的”。政府职能转变的重点,并不是政府作用的“多少”,而是政府作用的“定位”和作用“范围”的合理性。

其次,建立和健全信息披露制度是保障债券市场健康发展的重要环节。信息在债券市场的重要性要求我们在债券市场运行、制度设计和管理中给予信息因素足够的重视,建立完善的强制性信息披露制度,减缓债券市场信息不对称程度,实现债券市场的公平交易和有序运行。在近代中国债券市场实践中,监管者与市场参与者之间的信息不对称现象表现得尤为突出。消除或缓解这种信息不对称的办法主要是规范政府及其管理机构的宏观行为,增加依法行政的透明度,提高法规政策制定者的自律素质,以及增强宏观信息供给的时效性。

最后,行业自律是债券市场规范建设的重要手段,也是债券经营机构实施风险管理,继而规避经营风险的重要措施。在债券市场的管理中,行业自律组织对于保障投资者利益,促进市场交易的公正公平起着重要的作用,且这种作用是政府管理机构所不能取代的。从近代中国债券市场的自律管理来看,其自律组织主要是证券交易所与经纪人公会,但这两个自律组织的管理权限都十分有限。证券交易所虽为证券市场自律管理的核心机构,但它对交易所中的许多重大问题均无权处理,必须经政府主管部门的核准,实际上证券交易所是政府组织集中交易的职能部门。同时,近代上海正式建立的华商证券交易所,因其组织几乎都是采取的股份有限公司制,在行业管理中不能摆脱商业性的动机,这也极大地影响其自律功能的正常发挥。而经纪人公会则更是摆设,对于交易管理事项也仅有建议权,而无决定权。然而,从尊重市场运行的角度看,真正能够比较持续稳定地发挥作用的监管机制,应当是在制定清晰的游戏规则的基础上,转而依靠市场主体的自我约束、中介机构的诚信和尽责,使政府监管机构从大量具体的事前审批中摆脱出来,从而真正实现对债券市场的有序、高效监管。

注释:

①其中,历届北洋政府发行25种,加上前清政府发行的爱国公债之民间认购部分归民国政府继续承担(清王公世爵之认购部分归另案办理)与南京临时政府发行之军需公债,合共27种。见潘国旗:《北洋政府时期国内公债总额及其作用评析》,《近代史研究》2007年第1期,第80页。

参考文献

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[7]刘志英.旧中国的证券立法研究[J].档案与史学,2003,(5):37.

[8]王志华.中国近代证券法[M].北京:北京大学出版社,2005:178.

作者简介:段艳(1979―),女,湖南冷水江人,广西玉林师范学院政治与法律系讲师,中南财经政法大学经济学院在读博士生,主要从事中国近现代金融史研究。