货币政策透明性的价值及其面临的主要争论

摘　要：通过对货币政策透明性相关理论和实践的深入研究表明，货币政策透明性有利于提高货币政策的责任性、可靠性；货币政策透明性有利于提高货币政策的有效性。实践中，货币政策透明性还面临着三大主要争论。

关键词：货币政策透明性；货币政策可靠性；货币政策有效性；货币政策透明性的适度问题

中图分类号：F821．0

文献标识码：A

文章编号：1003―7217(2007)01―0010―05

一、引言

在过去相当长一个时期，央行是一个带有几许神秘色彩的机构，一般并不明确宣布货币政策的目标，也不向公众详细说明所采取政策的原因与目的等等。而自上世纪九十年代以后，随着通胀目标制度的兴起与发展，人们从实践中逐步认识到不断增强的货币政策透明性是货币政策得以成功实施的关键因素之一。通货膨胀目标制度大大促进了货币政策目标的透明性并且加强了与公众的信息交流。时至今日，一些国家的中央银行如英格兰银行等，不仅公布明确的通货膨胀数量目标，定期通胀报告，还会向公众说明在现有经济条件下，货币政策目标是如何决定和如何实现的，若实际值偏离了目标值，还会向公众作出解释等等。即货币政策变得越来越透明了，货币政策的透明性已成为现代中央银行运作的一项重要特征。“货币政策的神秘性和隐蔽性已为透明性和公开性所取代……在今天已很难看到不透明的国内甚至国际金融政策……有关政策制定者意图的交流等已经在货币政策的实施中发挥着中心作用。”根据一项调查，74％的中央银行认为透明性是货币政策框架中至关重要或非常重要的一个方面，而在相应的经合组织国家中，86％的中央银行持同样的观点。对于货币政策透明制度为什么能够兴起，Thornton(2003)精辟指出，货币政策透明性只是手段，而不是目的；货币政策透明制度能够兴起的关键在于它在实践中的效果被证明是不错的。本文将根据货币政策透明性的相关理论和实践，总结货币政策透明制度的实际价值，并深入研讨货币政策透明性所面临的主要争论。文章最后理论联系中国实际进行分析，并提出有针对性的政策建议。

二、货币政策透明性的价值

在促使央行不断增加货币政策透明度的背后有两个关键性因素，一是货币政策透明性与责任性、可靠性之间的关系；二是货币政策透明性与货币政策有效性之间的关系。

(一)货币政策透明性与货币政策的责任性、可靠性

在理论探讨上，大量文献从透明度与央行责任制之间的关系研究了货币政策透明性的作用和意义。按照动态不一致性理论，在对央行约束不足的情况下，央行的通胀偏好不仅会造成社会福利的损失，也会使央行自身的决策环境更加恶化。因此，增加货币政策的透明度便至关重要，详细的政策信息披露，在使公众全面了解政策制定的同时，也使中央银行置于有效的外部监督与约束之下。20世纪90年代很多国家相继实行通货膨胀目标制，一个重要目的就是要改善央行的可信度。根据一些专家的研究，央行是偏向于维持价格稳定还是赋予产出更大的权重，这些都属于央行的“私人”信息(private in-formation)，“外人”很难直接观察到，而透明的货币政策则有利于向公众揭示央行的这些“私人”信息。Faust and Svensson认为，货币政策透明性增强了央行对信誉的敏感度；为了维护自己的信誉与承诺，它们经常公开声明和报告，阐明中央银行的货币政策意图，提供与目标和业绩有关的详细信息和讨论等。

(二)货币政策透明性与货币政策的有效性

货币政策的透明性只是手段而非目的，根本性的问题在于货币政策的透明性能否提高货币政策的有效性；如果透明性仅有利于增强央行的责任性而不利于货币政策有效性的提高，那么这样的透明性也不会为人所接受。货币政策透明制度能够兴起的一个关键因素在于货币政策透明性有利于提高货币政策的有效性，主要表现在：

1．有利于增强公众对货币政策的理解和支持。象所有的公共经济政策一样，货币政策同样需要公众的理解和支持；当公众对货币政策意图给予充分理解和支持时，在低通胀预期下的工资与价格调整行为将大大有利于央行货币政策目标的实现。

2．有利于增强公众对货币政策的可预见性。央行通过向公众说明央行对经济运行的判断、央行的政策策略等，能够使公众更好地理解和预知央行的政策行动，降低公众预期的不稳定性，实现货币政策的有效传导。如果央行与公众的认识不一致，通过加强交流也有利于缩小甚至消除这种认识上的差距。不断增强的货币政策透明性，虽然不能完全消除央行与公众认识上的不一致，但却大大降低了公众预期与央行政策发生激烈冲突的可能性，从这个角度来讲，正是货币政策的透明性能够使央行的货币政策更好地发挥作用。

3．涉及金融市场上参与者的行为。随着各国金融市场规模的扩大和影响的不断提高，金融市场已成为货币政策能否有效传导的关键因素之一。当金融市场能够理解和预知央行的调控政策时，将会大大有利于货币政策的有效传导。

近年来，不少西方学者也努力从实证角度对货币政策透明性与政策有效性的关系进行论证，这方面的研究由于Eijffinger and Geraats的杰出工作而获得突破性进展。Eijffinger and Geraats根据央行货币政策操作所涉及的各个方面，从行政透明、经济透明、过程透明、政策透明、操作透明五个方面来测度央行货币政策的透明度。其中每一项又分别包含三个子项，每一子项的满分均为1分；然后对这五项分指数进行加总得到一个透明度总指数，其最大值为15。他们使用这种指数设计分别对澳大利亚储备银行、新西兰储备银行、欧洲央行、美联储等9个发达国家和地区央行的货币政策透明度进行了评估，见表1。

从表1来看，1998～2002年间，除日本、加拿大以外，其他国家货币政策的透明度都有不同程度的提高。这期间除日本外，其他国家和地区的经济发展都表现良好。虽然由于时间跨度太短，还不足以证明货币政策透明性与货币政策有效性之间的关联，但至少也在一定程度上说明了货币政策透明性的提高对宏观经济运行的促进作用。

Demertzis and Hallett利用Eijffinger and Ger-aats(2002)编制的货币政策透明指数，根据简单模型：y=φ+λχ，对货币政策透明度与通胀、产出的关系进行了回归分析。他们发现平均通胀率、平均产出水平对透明度指数进行回归得到的系数在统计上不显著，但货币政策透明度与通货膨胀方差(波动幅度)的负相关关系比较明显，而货币政策透明度与产出的波动幅度则呈一定的正相关关系。

Chortareas，Stasavage and Sterne专门研究了中

央银行预测透明度并构建了相应指数予以量化，他们使用1995～1999年期间87个国家的相关数据对货币政策透明度与通胀、产出的关系进行了相关性分析，其研究结果显示货币政策透明性与通胀水平、通胀方差均呈负相关关系。并且，货币政策透明性与产出方差也同样呈负相关关系；Chortareas etal．特别指出，虽然这并不足以证明央行经济预测的透明性一定能够降低产出水平的波动幅度，但它至少强烈表明，货币政策透明性的增强并不如某些学者所担心的那样可能会增加产出水平的波动程度。

总的来说，西方学者对于货币政策透明性与有效性关联的实证研究，大都得出了相当乐观的结果。正因为如此，提高货币政策的透明度已成为一种国际趋势，它有利于及时将有关政策取向传导至公众，使相关政策能够得到广泛认同，引导公众合理形成预期，支持央行货币政策的实施。

三、货币政策透明性所面临的主要争论

在不断提高货币政策的透明性方面，尽管各国做法不尽相同，但基本上都是围绕货币政策目标、货币政策传导机制、经济信息资料等。但从目前中央银行的实践来看，货币政策的透明性还远非完全的，例如，尽管所有实行通胀目标制的国家几乎都公布对通胀水平的预测，但绝大多数国家都不公开对产出的预测；除了英格兰银行与哥伦比亚央行，其他国家都不正式公布对未来利率轨迹的预测；此外，也没有哪国中央银行明确界定其目标函数，对于产出目标则更是讳莫如深等等。这样，就促使人们思考这样一个问题，即货币政策的透明性是否还需要进一步增强?货币政策的透明程度是否越高越好?对此，不同学者有不同的看法。Kutter and Posen认为，货币政策透明性程度越高，越有利于央行与公众作出时间一致的决策；J．Alfred Broadd提出，金融市场对货币政策了解的越多，就越有可能增强货币政策的传导效果，因此，央行应对货币政策保持高度的透明性。但Hans Gersbach则指出，货币政策并非越透明就越对社会有利，他认为如果央行公布对真实冲击的预测，就会使央行不能通过货币政策使公众免受这些冲击的影响，进而给社会福利造成损害；Svensson and Faust也认为，不完全透明性是最优的，货币政策的透明性应与央行控制通胀及其声誉的能力保持平衡。Kahneman的研究认为，人们的信息加工能力是有限的，对信息的评估在很大程度上依赖于人们的主观判断，因此，中央银行就面临着如何清晰、有重点地向公众传达必要的信息问题，即货币政策的透明性存在一个适度的问题。因此，央行应慎重对待提供有关信息的内容和方式，通过货币政策透明性提高货币政策的有效性需要引导性的和精心设计的信息交流。

根据目前的学术动态和中央银行货币政策实践，货币政策透明性所面临的争论主要表现在以下几个方面：

(一)央行是否应明确界定其目标函数，即公布央行目标函数中赋予产出目标的权重

明确的通胀目标是货币政策实践中的一项革命性举措，这一点已无异议。但中央银行并不是“通胀疯子”(Inflation nutters)，他们同样关心产出水平的波动。设x1为产出缺口，此时货币政策的目标函数(损失函数)为：

其中φ大于零，即产出权重大于零。正因为如此，Svensson认为，如果中央银行不明确公布赋予产出目标的权重，那么，在通胀目标制度下货币政策的目标仍是模糊的，为保证货币政策的透明性，央行应明确其目标函数，即公布产出权重φ的值。

但在实践中，由于对有关经济参数的不完全认知，勉强公布产出权重φ的值，极有可能妨碍与公众的有效交流，影响货币政策的顺利实施。原因如下：

1．要求货币政策委员会决定一个大家都认可的目标函数将是非常困难和充满争议的。产出权重是恒定的，还是随经济运行的变化而变化等等，这将使得央行的决策过程大大复杂化，进而影响到货币政策决策的质量。

2．纵使能够设计出明确的货币政策目标函数，又该如何向公众解释如此“专业化”的函数?迄今为止，即使是最杰出的经济学家恐怕也难以说得清楚产出权重应如何量化和计算，又如何要求公众理解央行目标函数的具体涵义，因此，公布央行的目标函数恐怕反而会使得与公众的交流变得复杂和困难。

通胀目标制度的一个显著优点在于它的目标单一、直显，易于与公众交流，也便于公众评价。但如果公布了央行的目标函数(1)，这就意味着货币政策有两个目标，同时向公众解释这两个目标可能会使公众无所适从，恶化时间不一致性问题。

(二)央行是否应公布对利率变动轨迹的预测(Projected Interest Rate)

由于货币政策存在时滞，通货膨胀目标制事实上是一种通货膨胀预测目标制。鉴于通胀预期在很大程度上受到央行利率调控政策的影响，按照货币政策透明性的要求，央行似乎也应公布对利率变动轨迹的预测。但在实践中要求央行公布对利率变动轨迹的预测也是非常困难且效果很不确定的一项工作。这主要是由于：

1．可能影响到公众对央行货币政策的理解和支持。尽管所有经济学家都明白这种预测是有种种限制条件的，经济运行的不断变化会要求央行的利率政策作相应调整，但要向公众澄清这一点却是非常困难的。

2．会使得货币政策的决策变得非常复杂和困难。要公布对利率变动轨迹的预测，首先就要求货币政策委员会同意这个预测。而利率是随时间而不断变化的，虽然决策者们可能对利率走势有所判断，但要做到精确估计却是非常困难的。Svensson认为可以采取投票的方式来解决这个问题，但这种方式太简单因而在实践中难以有效运作。因此，即使勉强通过投票的方式决定出利率变动路径，其结果恐怕也是充满争议的。

由于上述存在的一些困难，目前只有新西兰中央银行和哥伦比亚中央银行公布对利率变动趋势的预测，其他一些国家的央行则采取折中的办法，只公布市场对利率走势的预测。

(三)央行作出正式决策前，是否应公布货币政策委员会的有关内部讨论

目前即使是货币政策透明性的一些坚定支持者也认为这样做是有害的。理由如下：

1．可能会使一些持不同观点的人在讨论过程中有所顾虑；

2．可能会使一些人尽量采取模棱两可的态度；

3．可能会使讨论过于僵硬与拘于形式，而恰恰是不拘一格的、有活力的讨论对于央行的决策是至关重要的。

4．可能使市场更多地注意个别委员会成员的意见而不是委员会整体的意见。

5．把委员会内各种不同意见都披露，可能会使市场评估经济形势时更感到不确定性和风险。

由于上述原因，目前即使是一些最热衷于货币政策透明性的中央银行也没有采纳这种做法。美联储确实公布联储会议记录，但都是在当次会议

六七个星期之后公布前一次会议的会议记录，即有个较长的时滞。

四、中国的实际及政策建议

20世纪90年代中期以后，我国也采取了一系列的措施不断提高货币政策的透明度。实践证明，我国货币政策透明度的不断提高，较好地引导了市场的预期，增强了各方面对货币政策的理解与支持，提高了货币政策的有效传导。

根据国际货币基金组织《货币和金融政策透明度良好行为准则：原则宣言》的要求，对比国外的经验，我国还需要进一步增强货币政策的透明度。目前，根据我国的实际情况，可考虑从以下三个方面努力：

1．进一步提高货币政策目标的透明性。货币政策透明性首要的要求就是货币政策目标的透明性，根据中国的实际情况，可以考虑继续实行双重目标制，同时设定一个明确的通货膨胀率区间。这样既不会影响央行追求双重目标的灵活性，又能够使我们享有通货膨胀目标制所存在的一些主要优点，并有利于将自1995年以来我国一些好的货币政策实践规范化、制度化。

2．进一步提高货币政策决策的透明性。与国际惯例相比较，我国货币政策决策环节过多、时期过长，不利于货币政策的及时、有效传导。因此，还必须进一步提高我国货币政策决策的透明性。

3．提高央行预测的透明性。公众在形成预期时最需要的是央行对将来经济金融运行情况的预测分析，我国货币政策在这方面的透明度尚有很大的提升空间。

但是，在不断提高我国货币政策透明性的过程中，还必须注意货币政策透明性的适度问题。我国处于一个改革与开放步伐不断加快的时代，经济环境等面临的不确定性较大，在如何清晰、有重点地向公众传达必要的信息问题上，央行面临着很大的挑战。例如，经济学家都明白央行所作的对经济发展等的预测是有种种限制条件的，经济运行的不断变化会要求央行的评估作相应调整，但要向公众澄清这一点却是非常困难的。尤其是我国央行作为一个权威机构，其公布的数据公众会认为具有权威性，并在很大程度上视作行动的指南。当新信息出现要求改变原先的评估时，纵使央行是完全正确的，公众也可能认为是央行工作的失误，进而影响到央行货币政策的可信度，影响到公众对央行货币政策的理解和支持。

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