日本量宽货币政策的效果分析

20世纪90年代，日本陷入了经济衰退和通货紧缩双重困境。为提振经济，2001年，日本银行首创了非传统货币政策，即“量化宽松货币政策”（以下简称“QE政策”）。2010年，日本央行推出了第二轮“综合金融宽松政策”，2013年4月4日实施了更为激进的“量化和质化宽松货币政策”（以下简称“QQE政策”）。日本央行QE政策力度不断加强，但效果却低于预期。2015年4月4日日本央行迎来QQE政策实施两周年，国内经济虽有所回暖，但仍未走出通缩阴影。

日本量化宽松货币政策的演进

首轮QE政策历时五年，经济提振昙花一现。2001年3月至2006年3月，日本央行首创非传统货币政策――QE政策。其政策工具从无担保隔夜拆借利率转向商业银行在中央银行的准备金账户余额，通过大量购买长期与短期政府债券，为金融体系提供充足的流动性。五年间，日本经济增长缓慢，但退出QE政策之后，日本经济再次陷入衰退。

第二轮QE政策不断加码，但效果明显低于预期。2008年全球金融危机爆发，日本经济未能幸免。鉴于此，日本央行于2010年10月实施了第二轮综合金融宽松政策，加大购买国债力度，直接向金融机构和企业注资，防止信用紧缩和企业倒闭。但是日本经济依旧疲软，通货紧缩日趋严重，经济长期增长动力不足。此次QE政策吸取了首轮QE政策的教训，但政策实施仍存在一定的风险。在金融危机的大背景下，日本央行认购股票和次级债的代价颇高，放宽公司债的担保条件亦使日本金融机构面临不良债权趋升的风险。“安倍经济学”期间的QQE政策引发了日元贬值、股市大涨、出口波动等一系列连锁反应，其强度远高于此前的QE政策。但至此，效果仍不显著，日本央行仍未实现2%的通胀目标。

日本量化宽松货币

政策效果评价

流动性的持续扩大未能有效刺激国内需求。日本当前面临的问题不仅是流动性不足，更是有效需求不足。日本央行通过购买国债投放流动性，然而当流动性进入银行体系之后，未能充分向实体经济传递。一方面，中央银行无法约束商业银行的资产配置，商业银行的大量不良资产和悲观预期导致惜贷；另一方面，由于利率进一步压低的空间已十分有限，同时国内市场缺乏有利的投资机会，国内投资增长缺乏可持续性。受消费税的影响，家庭消费亦急剧下降。

日元贬值的出口效应难以为继。日本是出口导向型国家，QE政策刺激经济增长的重要渠道之一是通过日元贬值带动日本出口增长。日元贬值不仅对日本出口的刺激作用有限，同时也造成日本进口商品价格大幅上升，居民生活和企业生产成本负担加重，导致进口原材料的企业倒闭。随着美国QE政策的结束，日本QE政策对日元贬值的刺激效果将更为明显，但是否能有效转化为日本对外出口的动力仍有待观察。

股市在积累财富效应的同时也面临泡沫风险。QE政策通过压低利率和注入流动性来刺激股票市场向好，日本股市上涨带来财富效应，刺激了日本国内消费。然而，资产价格持续上涨可能引发泡沫风险，带来的边际财富效应也会逐步下降。

QE政策不断升级加剧了日本政府的债务风险。目前日本央行已经成为日本国债市场的最大投资者，随着QE政策的不断升级，日本央行已经和日本国债市场紧紧地捆绑在一起，QE政策的潜在风险和日本国债市场的潜在风险交织在一起，未来的风险可能进一步增大。

QE政策未与结构性改革形成合力。QE政策一直是“安倍经济学”的重要支柱，由于其他刺激政策和操作工具的缺乏，其实施空间正在缩小，现有政策仍是之前政策的简单升级版，效果也在逐步减退。要实现日本经济的根本性复苏，不能完全依赖超规模QE政策，帮助经济走出通缩需要生产率和实际薪资水平的提升，而这正是“安倍经济学”第三支箭着力希望解决的结构性增长问题。然而，结构性改革始终未得到有效实施，与市场此前的预期相距甚远。（作者单位：中国人民银行大连市中心支行日韩经济金融研究课题组）