我国住房抵押贷款证券定价方法研究

内容提要 资产证券化已经成为目前我国金融市场的一个热点，如何对住房抵押贷款证券合理定价是其中的一个关键问题。在对早偿、违约等问题的研究基础上，综合国内外研究方法，本文给出了我国住房抵押贷款证券的定价方法和建议。

关键词 住房抵押贷款证券 早偿 定价

一、引言

近一段时间来，受到美国次级债务危机的影响，世界经济和各国金融市场的发展出现了很多问题，美国和欧洲各国央行不得不向商业银行和贷款机构注资，以避免金融市场出现更大的危机。很多学者开始关注次级债务危机爆发的原因，一部分学者和机构认为，资产证券化尤其是住房抵押贷款证券化是其中的一个结构性原因。

目前，我国政府和金融市场监管机构也认识到了证券化对于银行和金融市场的重要性，开始逐步推行资产证券化业务。建设银行、国家开发银行、浦发银行等作为试点已经进行了一些发行。2005年4月，中国人民银行和银监会正式公布《信贷资产证券化试点管理办法》，将信贷资产证券化纳入规范化发展轨道，12月建设银行的建元MBS和国开行的开元ABS同时发行，建行的建元MBS是我国第一支住房抵押贷款支持的证券化产品；为更有效地防范风险，银监会审慎制定了《资产证券化风险管理办法》，以便尽早完成资产证券化试点，促使其迈向常规化运转的轨道。最近，央行又放行资产支持证券在银行间债券市场的质押式回购交易，这大大提高了资产证券化产品的流动性。

对于我国的资产证券化业务，美国次贷危机应该为我们敲响警钟。证券化在给金融机构带来流动性的同时，也带来了风险管理和控制的困难。因此，住房抵押贷款证券化的机制设计和风险管理非常重要，而对这些证券化产品的合理定价是风险管理的前提，也是整个证券化过程的核心技术。本文研究了住房抵押贷款证券化的模式和风险，在综述国外定价研究方法的基础上，提出了我国住房抵押贷款支持证券定价的方法和建议。

二、住房抵押贷款证券化流程和风险分析

所谓“住房抵押贷款证券化”，是指发起银行或其他机构将缺乏流动性但能够产生未来现金流的住房抵押贷款，出售给特殊目的机构（简称SPV），由后者对其进行结构性重组等方式信用增级，在金融市场上发行证券并据此融资的过程。它使房地产业传统的融资模式“贷款－贷款收回－再贷款”转变为“贷款－贷款出售－再贷款”模式。通过这种模式，银行可以快速的将现金流收回，并能够使自己的资产、债务期限相匹配。这一类证券通常称为住房抵押贷款（支持）证券（mortgage-backed securities），简称MBS。

住房抵押贷款的整个流程如图1所示。可以看到，特殊目的机构SPV在证券化流程中具有关键作用。它不仅收购原始权益人（银行等）的资产，实现了资产的“真实销售”，而且还在产品设计时，对产品实行信用增级，以使得发行的证券嵌入的信用风险较小。中立的SPV是产品设计成功与否的关键，也是风险控制和管理的核心机构。SPV可以是信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或者是其他独立法人。

住房抵押贷款证券化的过程及证券中所含的风险主要包括交易结构风险、信用风险、早偿风险、利率风险（市场风险）等。这些风险的存在使得投资者对投资住房抵押贷款证券的回报要求具有风险升水。因此对这些风险的度量是对证券合理定价的前提。

一是交易结构风险。资产证券化是一种结构融资方式，融资成功与否及效率大小与其交易结构有密切关系。如果发起人的资产出售为“真实出售”，抵押贷款将从发起人的资产负债表中剥离，债权人（投资者）将对发起人没有索偿权；如果资产出售是资产负债表内融资处理时，债权人将对发起人拥有索偿权。因此不同的结构会带来不同的风险。

二是信用风险，也称为违约风险。它是指住房抵押贷款证券化参与主体违反合约所可能造成的损失。信用风险产生于证券化这一融资方式的信用链结构。从简单意义上讲，信用风险表现为抵押贷款所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。在合约到期之前任何一个参与主体对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险。

三是早偿风险。由于法律规定，借款人有权在债务到期之前提前偿还所欠的部分或全部剩余本金，抵押贷款支持证券的本息偿还现金流格局会因此变得不确定。借款人早偿会使得证券投资者的利息收入变少，这种风险称为早偿风险。这是存在于住房抵押贷款证券化中最主要的风险。

四是利率风险。住房抵押贷款证券作为固定收益证券的一种，具有和其他固定收益风险相同的风险――利率风险，证券价格和利率呈反向变动，利率上升（下降），证券化产品价格下跌（上涨）。这也就是通常所说的市场风险，即利率风险。

住房抵押贷款证券的定价关键是如何对这些风险进行定量的描述，不同的刻画模型效果也不同。

三、住房抵押贷款证券的定价理论综述

上文已经提到，住房抵押贷款作为固定收益证券的一类，其定价的本质仍然与普通固定收益证券相同，就是用适当的贴现率对证券的未来现金流进行贴现并累加，从而得到证券的理论价格。不过住房抵押贷款证券的定价也有其独特性，它属于抵押贷款的衍生金融工具，因此还要考虑早偿率、违约率等特殊变量。而这些特殊性的根本在于上述因素使得初始设定的现金流变得不可预测和不确定，为定价带来了困难。对于住房抵押贷款证券，早偿风险是最重要的风险，因此主流的研究方法侧重于研究早偿行为。对于信用风险，由于国外抵押贷款证券化的标的贷款通常采取政府担保或者专门保险公司担保的形式，当借款人发生违约行为时，政府机构或者保险公司会替借款人偿还这部分债务，因此可以认为，住房抵押贷款证券化中不存在信用风险。

下面就介绍国际上几种主要的定价方法，这些方法的不同之处在于对早偿行为的刻画方式不同。

（一）传统定价方法

传统定价方法属于现金流分析法，它假设借款人的早偿率服从一些经验规律（行业惯例），从而利用这些行业惯例，对现金流用特定的贴现率进行贴现得到证券的价格。因此，这种方法是静态定价法，无法刻画借款人早偿的动态变化过程。

人们通常根据历史的经验和数据，在市场上对早偿行为作出了一些量化基准惯例，例如12年早偿假定、联邦住宅管理局（FHA）经验、有条件的早偿率（CPR）以及公共证券协会（PSA）的经验基准等。其中12年早偿假定是指假定30年的抵押贷款在前12年内无任何早偿行为，到第12年时全部早偿结束。这种假设是最简单的假设，对早偿的刻画能力也较弱，它逐渐被后面的一些经验惯例所替代。

（二）早偿率的危险强度模型

这种模型是早偿率的预测模型，是一种动态方法。这些模型将保险精算中的生存分析方法引入到早偿行为的刻画中，保险精算用不同的动态模型研究人的死亡率，从而对保险合同定价。而在早偿的危险强度模型中，研究人员将借款人的早偿行为近似描述成死亡事件，把其强度定义为早偿率。Schwartz和Torous（1989），Giliberto和Thibodeau（1989）均利用了这种模型对住房抵押贷款证券进行定价。他们认为借款人的早偿行为具有如下时间特征：早偿的可能性在开始随贷款时间呈逐渐增大的趋势，在到达一定时间后，早偿热情逐渐减退，早偿率呈逐渐下降的趋势。于是他们用Log-logistic分布来刻画早偿率：

这个模型假设早偿率在贷款期限内一直处于增长状态。

Richard和Roll（1989）认为借款人的早偿行为不仅受利率波动等因素影响，还受其他一些因素的影响。他们认为影响早偿行为的几个决定因素是：季节性（seasonality）、熄火现象（burnout）、时间性（aging）、再融资动机（refinancing incentive）。季节性是指抵押贷款的早偿行为通常表现出一种季节性的趋势，在春季和夏季，早偿率上升，大约8月份达到最高峰；而在秋季和冬季，呈现出下降趋势，他们用季节因子来描述这个现象，并定义为变量。熄火现象指早偿率不仅依赖于利率的变化趋势，还依赖于利率变化的具体路径，他们认为，在利率下降到一定程度后，大部分借款人会比较敏感，会提前还贷，产生较大的早偿率，而在此之后，即使利率再低，早偿率也基本上变化不大开始稳定，这个因素称为熄火变量。时间性是指证券刚发行时早偿率较低，（之后）随着时间推移逐渐变大，产生这种现象的原因是，借款人的情况在刚刚买房后一段时间内不会马上产生变化，一段时间后，早偿率开始上升。再融资动机是指利差引起的再融资，即当市场利率变得较低时，借款人可以通过在市场上以低利率重新借款偿还目前债务的行为。

Richard和Roll（1989）将这些变量相乘得到早偿率函数：

早偿率＝季节性×熄火现象×时间性×再融资动机

这种复杂的函数对于早偿行为的刻画较为成功，但是模型计算比较复杂。Gauthier（2001）采用多元回归的方法研究早偿问题，他的原则是使得统计的早偿率和参数平滑化，并且构建了季节性和再融资动机的统计模型，使得计算变得更加有效率。

（三）基于期权理论的定价方法

采用期权的理论是另一大类早偿刻画和证券定价的方法。最早采用此方法的Findley和Capozza（1977），他们分析了借款人行为，认为持有贷款并可以早偿实际上赋予了借款人一个关于利率的期权，赋予了借款者提前偿还的权利，执行价格为每月未偿付的本金余额。Dunn和McConnell（1981），Brennan和Schwartz（1985）重新采用了这种方法，对政府国家抵押协会（GNMA）担保的住房抵押贷款证券进行了定价研究，并且在文章中采用了CIR随机利率模型。他们认为一个理性的借款人将会最大化自己承担的债务的市场价值，一旦市场利率降低，使得债务的价值高于所剩本金余额，借款人就会选择早偿（也就是实施了他所拥有的期权）。在这些模型中，定价方程包含了期权的边界条件，即在所有的利率演化路径上，证券价格不会超过未偿付的本金余额，同时单张证券的价格也不会超过面值100美元。

Dunn 和Spatt（1986)将再融资成本等交易成本加到CIR定价模型之中，这在一定程度上限制了借款人提前实施早偿期权的意愿，因而所得到的单张证券价格可能会稍稍高于面值。当然，借款人不会是完全的理性人，不一定会做到最优早偿，这就是有限理性人模型，Stanton（1995）扩展了传统的期权方法，在保留摩擦成本的基础上，对前面的偏微分方程模型进行了边界条件扩展，提出了次优的早偿边界。Stanton（1995）的模型引入了有限理性人，使得证券的理论价格与GNMA统计的数据相符。

上述利用期权理论对住房抵押贷款证券定价的模型都只考虑了利率对证券的影响，因此一般称这些模型为单因素模型。实际上，影响住房抵押贷款证券价值的变量不只有利率，还有一个非常重要的因素――抵押品价格，即房价，这些同时考虑利率和房价的模型称为双变量模型。Schwartz和Torous（1989）第一次把房屋的价值引入到模型之中，他们假定房价同样服从某个随机过程，在无套利框架下，给出了证券的理论价格。在他们的方程中，多了一个关于房价边界条件，那就是贷款的为偿付本金余额不超过房价，否则借款人就会早偿。Kariya, Pliska和Ushiyama（2002），Downing，Stanton 和Wallace ( 2005)拓展了上述这些方法，对早偿行为考虑了利率反映函数，并同时研究由此引出的再融资动机和房价上涨因素，当然他们也和Stanton（1995）一样，加入了交易成本、有限理性人等假设，使模型更加符合实际。

无论是单因素模型还是双因素模型，本质上都是利用期权理论对早偿进行刻画，对住房抵押贷款证券进行定价。不同环境、不同条件的变化使得期权方法的适用性变得更加广阔，也使其成为较为成功的定价模型。

四、我国住房抵押贷款证券的定价方法研究

这些比较成熟的定价模型都是在欧美、日本等成熟的金融市场中检验过的，因此较好地适用了西方的市场，但是对于我国正处于发展阶段的金融市场，这些模型还不能完全适用。这主要是因为以下几个原因：

第一，我国的住房抵押贷款一般采用浮动利率的方式，因此国外的定价方法要做适当修正。我国银行的存贷款利率由国家统一调整，没有采取市场化利率的机制，因此在应用利率模型时要考虑一定的修正。

第二，我国金融市场并不是很完善，居民不愿过多地借贷或者投资，储蓄率很高；在住房消费中，老百姓一般会尽可能的提前偿还贷款，减轻债务。所以在建立早偿模型时，可能会与国外的统计经验相左。这是在建模时需注意的重要问题。

第三，一般国外的政府机构、商业银行和贷款机构等都会有完善、庞大的数据库，在进行统计分析时能够尽可能精确地对早偿、违约等行为进行统计。国内由于资产证券化业务起步较晚，因此数据的完整性较差。

第四，法律配套建设很不完善。尽管我国目前已有一些法规在证券化方面作了约束，但是真正直接的针对资产证券化与住房抵押贷款证券化的法律框架还未成形，各个参与证券化的金融主体的地位、权力和义务等问题不明确。这些问题会直接影响到证券化的结构性风险，因此在定价过程中要注意。

基于以上中国市场比较特殊的一些问题，提出一些我国住房抵押贷款证券化定价的建议如下：

首先，建立完善的个人信用机制。在美国，单个个人的信用记录等数据都有精确的备份，因此每个人的信用等级（分数）都可以方便的查询，这有利于贷款机构对早偿、违约等信息进行统计。我国目前还没有全国性的信用管理体制，只是在个别的商业银行或者一些发达地区有个人的信用记录。但是数据一般得不到共享，妨害了其他机构利用这些数据进行分析。

其次，大力发展金融中介。住房抵押贷款证券化是一项系统的工程，信用评级机构、会计事务所、SPV等机构在其中都扮演重要的角色。尤其是SPV的设置直接影响证券化产品的结构，也就直接影响到定价策略。根据我国国情，建立具有政府背景的特殊目的机构（SPV），是比较合适的选择。政府可以凭借法律、宏观调控等手段强化证券化相关机构的发展条件，同时借助政府背景，有助于提高住房抵押贷款证券的资信力度，提高其资信评级，吸引更多的投资者进入这类证券市场。

再者，对于我国住房抵押贷款早偿行为刻画模型的选择，应当采用上述的危险强度模型。目前我国居民储蓄率高，如果利用期权理论模型，将面临有限理性的刻画，因此应加大模型的复杂程度。选择危险强度模型的优势在于，可以避免对借款人行为的刻画，直接对早偿率进行统计，就可以对住房抵押贷款证券进行定价。

第四，建立统一的住房抵押贷款统计数据。由于我国市场的特殊性，必须建立较长的时间和大的空间跨度的早偿和违约行为统计资料，并结合我国特殊的利率形成机制，形成庞大的可以共享的数据库。

最后，应当完善住房抵押贷款证券化的配套法律体制。上面已经提到，法律框架和规定将直接决定了证券化产品的结构特征和投资人不同风险偏好的选择。对产品合理定价，应当充分考虑这些因素。

（作者单位：陈永华，南开大学国际经济研究所；毕玉升，同济大学经管学院）

参考文献

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