中国水电 海外业务令人头晕

10月18日，2011年内最大的A股IPO中国水电（601669.SH）正式登陆上海证券交易所，开盘价4.78元，较发行价高出6.22%，并一路震荡走高。

与上市首日的表现相比，中国水电的IPO申购过程却并不如意。

9月27日，中国水电网上申购开启，最终以4.50元/股的价格区间底部定价，对应2011年10.23倍市盈率，机构认购倍数1.75倍，网上中签率9.69%。募资金额最终定格在135亿元，较招股意向书的目标减少了38亿元。

在中国水电的路演过程中，其海外业务风险备受投资者质疑。目前，中国水电已经在57个国家拥有262个在建项目，公司正在从中美洲的哥斯达黎加到亚洲的柬埔寨等多个国家就开展项目或实施收购展开谈判。

海外工程回报率虽高于国内市场，但是，中国水电在利比亚的遭遇也将危险暴露无遗。

海外市场的诱惑

中金公司研究报告显示，受益于世界经济的全球化发展、中国综合国力的提升，中国国际工程承包业务近年来快速发展，2010年新签合同额和完成营业额分别实现1344亿美元和922亿美元，同比增长6.5%和18.7%。

中金公司认为，展望未来，随着中国建筑企业国际竞争力的提高及政府“走出去”战略的大力支持，根据住建部编制的“十二五”规划，2015年中国可实现国际工程承包营业额2200亿美元以上，年均复合增长率达20%。

海外市场似乎铺满了鲜花，充满了诱惑。

中国水电招股书中称，公司是中国在全球产业布局中少有的具有行业代表性、功能特殊性和不可替代性的明显竞争优势的企业之一。中国水电拥有商务部批准的对外承包工程资格证书，为全球客户提供海外水利水电工程建设、水处理及灌溉系统建设、公路建设、房建等服务。公司也将国际经营作为发展战略的重要组成部分，大力开拓海外业务。

作为中国最大的海外工程承包商之一，中国水电在商务部统计的2010年中国对外承包工程业务完成营业额前50名的企业中，排名第3位，在列入此排名的建筑企业中位列第2位；在2010年中国对外承包工程业务新签合同额前50名的企业中排名第2位，在列入此排名的建筑企业中位列第1位。

截至2011年6月30日，中国水电在57个国家在建262个项目，在海外形成了老挝、印度尼西亚、卡塔尔、利比亚、安哥拉、苏丹、阿尔及利亚、埃塞俄比亚和博茨瓦纳9个以项目群为特点的大型国别市场。

同时，中国水电海外业务经营模式已从单纯工程承包，发展到EPC（工程总承包）、BOT（私人资本参与基础设施建设），同时进入矿产资源投资业务等高端领域，形成了以工程承包为核心业务、资产经营为重点的业务结构。

近年来，中国水电的海外业务增长迅速。2008年至2011年1?6月，海外业务收入在合并报表营业收入中所占的比例分别为23.48%、27.12%、25.93%、26.63%。其中，2010年，公司海外业务地区分部收入和分部毛利分别为263.16亿元和44.57亿元，分别占公司营业收入和毛利总额的25.93%和35.20%。2011年1~6月，公司海外业务地区分部收入和分部毛利分别为134.99亿元和27.92亿元，分别占公司营业收入和毛利总额的26.63%和40.57%。

基于“水利水电施工技术世界领先”的技术和品牌优势，中国水电在国际竞争中具有较为有利的竞争地位，尤其是在中亚洲、非洲、拉丁美洲等发展中国家和地区，具有实力与本公司竞争的承包商相对较少，竞争环境相对宽松，公司议价能力较强。同时，在国际市场上，在人工、材料、施工设备等各种生产要素的配置方面，中国企业在传统上就存在价格优势。

因此，中国水电的海外业务收入快速增长的同时，保持了较高的毛利率。招股书显示，2008年至2011年1-6月，公司国内业务毛利率分别为12.19%、13.12%、10.91%和11.00%，海外业务毛利率水平则分别达到14.34%、16.89%、16.94%和20.68%。

鲜花背后的泥淖

然而，海外市场并非一片坦途，鲜花的下面亦可能隐藏着沼泽。

中国水电招股书中称，公司的海外业务主要分布在不发达及发展中国家，部分国家法律法规不健全，当地治安状况较差，恐怖事件偶有发生，可能导致公司部分海外项目在履约过程中遇到区域安全和反恐风险，在一定程度上威胁员工的安全，影响项目的工程进度，有可能间接影响公司的正常经营和盈利能力。

同时，公司的海外业务受到国际政治、经济、外交等因素的影响。任何涉及公司业务市场所在地的，可能的政治不稳、经济波动、自然灾害、政策和法律不利变更、税收增加和优惠减少、贸易限制和经济制裁、国际诉讼和仲裁都可能影响到公司海外业务的正常开展和工程实施，进而影响本公司的财务状况和盈利能力。

尽管针对海外业务的特殊风险，中国水电建立了相应的规章制度和风险管控体系，涵盖了风险事件的防范预控、跟踪监控以及事件发生后的应急响应等风险管理的全过程，但仍无法完全避免项目所在国突发政治动荡、战争产生的不利影响。

利比亚就是典型的案例。2011年初以来，利比亚局势动荡，继而发生战乱。在招股书中，中国水电称公司在利比亚所有人员已经撤离，经营活动全部停止。

资料显示，中国水电在利比亚有6个工程总承包合同，其中5个房建项目，1个基础设施建设项目，合同总额17.88亿美元。截至2010年12月31日，已完成3.98亿美元，占利比亚项目合同总额的22.26%，未完成的合同总额占同期公司海外工

程承包业务合同储量的11.58%。

截至2011年2月底，中国水电在利比亚境内的项目资产总额折合人民币约为22.19亿元，主要包括当地银行存款、机器设备及已完工未结算成本等，约占公司2010年12月31日总资产的1.83%。

中国水电表示，公司上述项目已收到业主预付款约29.55亿元，开具保函折合人民币约29.18亿元。若公司在利比亚的项目被迫全面终止，虽然公司已收到的业主预付款可用于覆盖资产损失，但若保函被实际索赔，公司可能发生一定损失。

“损失及赔付的最终方案将在我国政府的统一部署下，由战后利比亚政府、各在利比亚中资企业及其他相关各方于战后谈判共同确认，由于利比亚局势尚未最终明朗，公司目前尚无法估计可能发生的损失。”中国水电招股书称，待利比亚局势稳定后，公司将尽快启动与业主谈判程序，尽最大努力挽回在此次事件内的所有损失，并签订有利的复工协议。

中国水电董事长范集湘透露，利比亚项目已确认营业收入28.9亿元，营业成本24.56亿元，项目利润2.46亿元。

他表示，公司在利比亚现金流为正?公司在投标阶段，对利比亚项目风险进行了评估，采取了合同让利、预付款提高到25%的风险防范措施?根据现有的合同条件和公司的竞争优势，如在利比亚合同继续履行，将有利于增加公司的业绩?

除了政治风险之外，由于中国水电的海外业务多位于安哥拉、苏丹、卡塔尔、马来西亚等非洲、中东、南亚等地区的发展中国家，上述国家在后金融危机时期可能出现汇率下降，外汇流失，政府及金融机构偿付风险加大，业主需求降低等情况，进而致使公司在该等国家开展的业务面临资金收回难度加大、项目进度受到负面影响等风险。

而且，中国水电的海外业务主要以美元、欧元等外币进行结算，鉴于人民币升值压力较大，公司还将面临外汇汇率风险。资料显示，2011年6月30日，中国水电存放在境外存款折合人民币31.03亿元。在人民币升值背景下，人民币兑换美元或者其他外币的升值会使公司产生汇兑损失，公司以人民币计价的资产和业务收入将会减少。