机构投资者持股与股价同步性实证分析

[提要] 本文选取2011～2012年沪深两市A股上市公司数据，研究机构投资者对资本市场股价同涨同跌现象的影响。通过研究得出：机构投资者能够有效提高股价的信息含量，使公司的股价能够包含更多公司的特质信息，缓解目前的股价同步性比较高的现象。

关键词：机构投资者；股价同步性；股价信息含量

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年3月20日

一、引言

自从中国证券市场在20世纪90年代初期成立以来，在过去的20余年中，中国证券市场取得迅速发展。但是作为新兴市场的重要一员，我国证券市场的资源配置效率与西方发达国家还有很大差距，股票价格中往往包含很多噪音，不能很好地反映公司基本面的信息，因此股价更多的是受市场和行业层面信息的驱动，表现出“同涨同跌”现象。在我国证券市场成立初期，机构投资者还处于萌芽阶段，市场上主要是一些规模较小、投资比较保守的证券公司。直到1998年3月23日，我国开始正式启动第一批证券投资基金，紧接着基金金泰和基金开元于同年4月7日分别在上交所和深交所上市。相关主管部门持续出台了一系列的政策措施鼓励机构投资者发展，2002年12月，合格的境外投资者（简称QFII）被引入中国市场；2004年10月，中国保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会联合了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，标志着我国保险资金首次获得股票市场准入资格。但是，我国股市暴涨暴跌、股价波动的同步性现象依然十分突出。

二、文献综述

学术界早期对“股价同步性”的研究可以追溯到资本资产定价模型（CAPM）对个股解释力下降的分析。通过个股收益与市场收益和行业收益回归得到的R2越高，表明市场系统性风险对个股收益的解释力越强，股价的“同涨同跌”现象越严重。Roll（1988）认为是股价中包含的公司层面的私有信息或者是与公司基本面无关的投资者的恐慌、狂热等非理性因素导致了个股独立于市场和行业的价格波动。MYY（2000）根据 Roll 的研究成果，首次把股价“同涨同跌”现象定义为股价同步性，并认为“股价同步性”主要反映了股票价格中公司层面的特质信息的含量，股价中包含的公司特质信息越多，股价同步性越低。由此开创了解释股价同步性的两种主流理论之一――信息效率观。寇宁（2008）通过对我国机构投资者现状的研究，分析了我国机构投资者对市场稳定的影响及造成市场波动的原因。其在文中提出，市场对开放式基金管理人的评价着重，例如Zhou（2007）通过美国股市数据研究得出，股价波动同步性越低，公司的盈余质量越高，并且机构投资者的增加会加强这种联系。但是也有相关研究指出机构投资者持股可以起到稳定市场的作用，有利于缓解股价同涨同跌的现象。王咏梅和王亚平（2011）研究发现，机构投资者经常采用的基于程序的自动交易策略和大量交易会导致市场波动性上升。

Wermers（1999）将羊群行为作为研究的出发点，最终得出证券投资基金有利于股票市场长期稳定的结论。Wdwards、XinZhang（1998）利用信息优势进行研究，从而发现证券投资基金有利于股市的稳定。Cohen et al.（2002）通过考察1983～1998年共计16年的年度数据，实证研究发现美国的机构投资者通常会卖出没有信息但其价格仍然上涨的股票，并买入具有正现金流信息的股票，从而使股票价格向其价值回归，进而产生稳定股市的作用。Bohl和Brzeszczynsku（2004）通过研究新兴市场国家――波兰1994年11月到2003年12月30日的日交易数据的数据表明，伴随其养老金制度的改革，机构投资者持股比例的增加减少股票指数收益的自相关性和收益波动，从而起到了稳定股市的作用。何基报和王霞（2005）以2003～2005年共计12个季度证券投资基金的数据作为样本，实证研究认为机构投资者与稳定市场之间没有必然的联系，并在2007年又对2003～2007年的日交易数据进行研究，结果表明机构投资者对整个股市价格波动的影响力有限，因此不能得出“机构投资者一定能够稳定股市”的结论。由此可见，机构投资者的交易行为可能提高股价信息含量、增加市场效率，也可能破坏市场稳定并降低股价的信息含量。

三、理论分析与研究假设

机构投资者作为专业性的投资者，比个人投资者在资金、专业知识、投资经验、信息资料和分析手段等方面都具有相当大的优势。并且机构投资者还具有专业的研究人员与基金经理人。这些优势使得机构投资者能够准确的评估股票的基础价值。又因持有大额股份而具有较强的动机搜集上市公司的经营管理信息甚至参与到公司治理中，因而更能基于公司的基本面信息做出理性的投资决策，从而提高公司股价的特质信息含量。尽管如此，中国的机构投资者在改善资本市场效率方面仍起到了非常重要的作用。

基于中国资本市场数据的相关研究发现，机构投资者持股比例越高，公司的应计盈余管理活动越少，盈余信息真实性越强，股票市场的定价效率和稳定性则越好，而机构投资者的交易则显著增加了公司股价中的特质信息含量（程书强，2006；侯宇、叶冬艳，2008；王亚平等，2009；王永梅、王亚平，2011）。可见，在中国的资本市场上，机构投资者能够促进资本市场效率的提升。机构投资者持股比例越高的股票，其股价受噪音的影响程度越低，董秘与股价同步性之间的正相关关系也会相应降低。机构投资者持有上市公司相当比例的股份，这使得机构投资者可能成为上市公司的内部人或者准内部人，在一定程度上机构投资决策是受到其私有信息影响的，机构持股的变化将传递信息。机构持股份额和交易规模的变化传递着它们拥有的信息，例如机构持股水平变化应该是与监督、获取企业异质性信息渠道相关的，机构投资组合传递着公司的相关信息，所以机构持股能够增加股价的异质性信息含量，降低股价的同步性。所以，提出本文假设：在其他条件一定的情况下，机构投资者持股比例与股价同步性负相关。

四、实证结果与分析

（一）样本的筛选和数据的来源。本文选取了2011～2012年沪深两市A股上市公司来作为我们的样本来源，所使用的数据包括机构投者持股比例、股票收益率的数据、公司财务特征数据。数据主要来自WIND数据库、国泰安数据库CSMAR和CCER数据库。剔除金融行业样本；剔除年度内周收益率的数据少于30个观测值的公司；从原始数据中剔除ST、*ST以及PT的公司；剔除当年IPO的公司；剔除存在数据缺失的样本公司。

（二）模型设定。在前人研究的文献中，学者们采用了资本资产定价模型得到股价同步性指标。本文借鉴Roll（1988）、Duenev et al.（2003）、Hutton et al.（2009）等的方法对股价同步性进行估计，运用模型（1）来估计个股的R2。

以往研究使用的公式（2）进行对数转换得到本文所使用的股价同步性指标，作为股价同步性的替代变量。越小，则说明股价同步性越低；越大，说明股价同步性越高。

（三）机构投资者持股与股价同步性回归分析。表1为模型的回归结果，通过结果可以看出，机构投资者持股比例的系数为-0.164，而且在1%水平上显著为负，说明随着机构投资者持股比例的增加，可以增加公司的特质信息，增加股价的信息含量，从而减缓了股价同步性。其他相关的控制变量基本上是显著的，roe、lev、turnover均是在1%水平上显著负相关的，size是在1%水平上显著正相关的，只有mb和central不显著，整体上是符合预期的，模型效果也比较好，比较有说服力，有力验证了我们的假设。表1中，t statistics in parentheses*p< 0.05，**p < 0.01，***p < 0.001 syn是股价同步性的衡量指标；inst，机构投资者持股数量与流通股数量之比；roe，等于净利润除以净资产，是反映企业盈利状况的重要指标；mb，市场账面比，市场价值比账面价值；lev，总负债与总资产的比值；central，第一大股东的持股数量与总股数的比；size，期末总资产的自然对数；turnover，日平均换手率；Year和Ind是虚拟变量，控制年和行业的影响。（表1）

（四）稳健性检验。为了进一步检验机构投资者持股与股价同步性之间的经验关系，本文从两方面进行稳健性分析。由于篇幅限制，本文并没有将回归结果列出，只进行如下相关分析，验证了本文的结论。

1、用机构投资者持股变化和持股机构投资者数量来代替机构投资者持股比例来衡量机构投资者持股，通过回归，机构投资者持股与股价同步性仍然显著正相关，与表1的表述一致，说明我们的结论比较可靠。

2、对于股价同步性的计算方法，因为在本文的样本中制造业占绝大多数，其他行业占比较少，为了排除行业因素对股价同步性的影响，我们选择将模型（1）中去掉行业周收益率，重新回归求R2，重新根据公式（2）计算出SYN进行回归，得出与之前相同的结论。

五、结论及相关政策建议

机构力量在我国资本市场上迅速发展成长。机构投资者作为专业投资者日益成熟，机构投资者参与公司治理的作用也不断增强。本文的分析初步表明机构投资者能够作为资本市场的主体力量，机构投资者在维持市场稳定、促进资本市场效率的作用在成熟的经济体中日益明显。如果机构投资者作为专业投资者进行的交易是基于公司特质信息进行的，那么其投资行为将导致更多的公司特质信息被包含在公司股价中，降低所投资股票的股价同步性。

监管当局应当加强对机构投资的监管，通过立法、改进公司治理等措施规范机构投资者的行为，增强市场的公平性和合理性，引导价值投资理念；监管当局应加强各地区制度环境的建设，加快市场化进程，减少政府干预，完善法律法规体系并强化投资者保护，通过营造良好的制度环境，改善市场信息环境，提高市场效率。

主要参考文献：

[1]王亚平，刘慧龙，吴联生.信息透明度、机构投资者与股价同步性[J].金融研究，2009.12.

[2]游家兴，汪立琴.机构投资者、公司特质信息与股价波动同步性――基于R2的研究视角[J].南方经济，2012.11.

[3]尹雷.机构投资者持股与股价同步性分析[J].证券市场导报，2010.3.