中国债务风险实践

国自改革开放后主要经历了三次债务风险：20世纪90年代初国企“三角债”，90年代末国企债务向银行转移导致后者的不良资产上升，2008以来的地方债务扩张。三次债务危机主体及处置方式虽不同，但都遵循“经济过热，债务杠杆率过高；经济收缩，债务问题浮现”的逻辑。而且，危机沿着企业、银行和政府的链条展开。

第一次债务危机：

清理国企“三角债”

第一次债务危机的主体是企业和政府，债务处置方式是财政注资。

改革开放后，GDP在大规模投资建设助推下不断走高，1984年同比增速高达15%以上，政府不得不开始调控经济增长。但同时，企业纷纷出现经营困难状况，流动资金不足，由相互拖欠货款而形成的连锁债务关系加剧，在全国范围内形成“三角债”问题。1991～1992年，“三角债”的规模竟然已占银行信贷总额的三分之一。

1990年，国务院成立清理“三角债”办公室对“三角债”集中清理。至1992年末，财政和银行共注入清欠资金555亿元，其中银行贷款520亿元，地方和企业自筹35亿元。对全国基建、技改项目等固定资产投资项目以及煤炭、电力、有色和农林等重点行业（产品），共清理拖欠款2190亿元，实现注入1元资金清理4元拖欠的良好效果。

财政注资暂时缓解了企业资金紧张，但不能控制新的债务链发生，国企之间债务互相拖欠问题持续至今，1998年底规模以上工业企业应收账款净额为12314亿元，截至2012年底增长至82189亿元。

第二次债务危机：

国企改革加重银行不良资产

第二次债务危机的主体是企业和银行，债务处置方式为政府主导的金融体制改革。

20世纪80年代前期，国有企业固定资产投资和流动资金基本由财政拨款。80年代中后期，财政投资体制改革推行“拨改贷”，银行信贷规模迅速增加，企业负债率开始增长。

与此同时，国企改革的巨大成本转嫁至银行体系。国有银行呆坏账明显增多。90年代亚洲金融危机后，国企经营困境加剧，银行不良资产随之剧增。银行脆弱的资产质量甚至影响到国家经济和金融体系的安全。1997年11月，政府开始深化金融改革和整顿金融秩序，初试市场化方式来解决银行不良问题。首先，1998年财政部发行2700亿元特别国债，补充国有商业银行资本金；其次，1999年出资400亿元成立四大金融资产管理公司，剥离国有商业银行不良资产约1.4亿元。最后，用“债转股”方式处理了接近总额三分之一的债权。这些改革措施充实了国有商业银行的资本实力，改善了财务状况，也一定程度上减轻了四家银行的历史包袱。

第三次债务危机：

地方政府债务扩张

第三次债务危机的主体是地方政府，目前地方政府债务风险总体可控，主要任务是防范和化解风险。

2008年全球金融危机爆发，中国政府为应对危机，抛出四万亿元大规模财政刺激计划，并首次发行地方债。国内经济短期快速复苏，房地产等资产价格大幅上涨。但是受外部不利环境影响，加之政府开始新一轮的政策紧缩，企业效益大幅下降，地方政府债务问题开始暴露。

对本次地方政府债务危机的处置分两个阶段：一是叫停银行信贷。2010年6月，国发19号文要求停止地方融资平台贷款，并对此平台清理整顿。地方政府开始寻求以信托和债券为主的市场化资金来源，金融脱媒加速，影子银行体系快速发展。二是防范影子银行风险。2012年，债券发行和信托融资成为地方政府债务扩张的主要方式。2012年底颁布463号文叫停信政合作，未来政策调控将会集中对影子银行进行治理。

前车之鉴，不可不察

古今中外，解决债务危机的办法，短期无非是债务重组、注资或赖账，逐步消化债务，长期几乎无一例外是通过通货膨胀稀释债务。

从经验上看，即使债务危机不可避免，但至少可以从历史回顾中获得一些有益的看法。未来，在防范地方政府债务风险的同时，应加大债务消化，可以缓解债务过度扩张。债务消化方式将遵循存量消化和增量吸收并重的原则，而新型城镇化建设将是增量吸收的主要渠道。（作者系民生证券研究院副院长、高级经济学家）