创业板上市公司董事会领导结构与公司绩效关系实证研究

【摘要】关于董事会领导结构（即董事长与总经理两职设置）与公司绩效间的关系问题，国内外学者都进行了比较深入的研究。本文根据创业板上市公司的特点，通过选取创业板上市公司的样本数据，对创业板上市公司董事会领导结构与绩效进行实证分析。研究发现，当以每股收益作为衡量公司绩效的指标时，董事会领导结构与公司绩效存在正相关关系；当以净资产收益率作为衡量公司绩效的指标时，董事会领导结构与公司绩效并不存在相关关系。据此，建议在进一步完善公司股权结构与创业板市场的基础上，应鼓励企业采用两职分离的领导结构，让公司的经营决策更加科学合理。

【关键词】创业板 上市公司 董事会领导结构 公司绩效 实证研究

关于企业董事长与总经理两职是否应该由同一人担任的问题，一直以来都是争论的焦点，学者的意见也不尽一致。本文就董事会领导结构（即董事长与总经理两职设置）与公司绩效的关系问题作研究。

一、创业板上市公司的特点

按照企业生命周期理论，企业的成长大体要经历四个阶段，即种子期、创业期、扩张期和成熟期。目前，创业板上市公司正进入扩张期，其自身的特点主要表现在：（1）创业板上市公司大都属于高新技术企业。据统计，截止到2011年12月30日，在创业板上市的281家企业中，就有248家属于高新技术企业，占所有创业板上市公司的88.3%。（2）创业板上市公司大都属于民营企业，股权高度集中。在2011年12月30日之前上市的281家企业的控股股东大部分是个人或者是非国有企业，其所占比例达到了96.8%；国有控股的企业所占比例非常低，只有3.2%。显然，创业板上市公司大都是由个人出资或者由少数几个人合伙出资创立的，股权高度集中在几个人手中，其他股东拥有的股份很少。（3）创业板上市的门槛低，对上市企业的规模限制小。

二、创业板上市公司董事会领导结构与公司绩效关系实证分析

（一）研究设计

1.样本选择。本文选择2010年12月31号之前在创业板上市的153家上市公司为样本公司，2009―2011年度的数据作为研究样本，由于考虑到各公司上市年份的不同，最后共筛选出364组样本数据，这些样本数据主要通过手工查询年报所得。

2.变量定义。

（1）解释变量：董事会领导结构。通过研究有关文献发现，较早的研究大都是将董事会领导结构划分为完全合一与完全分离两种极端状况，近年来有的研究将其划分为完全合一、部分合一与完全分离三种情况，也有的将其划分为完全合一、部分分离与完全分离三种。根据前述创业板上市公司的特点，本文决定采用两职完全合一、部分合一与完全分离的划分方法来研究董事会领导结构对公司绩效的影响。

（2）被解释变量：绩效指标。每股收益和净资产收益率作为评价企业经营绩效的两个重要指标，也是大多数上市公司管理者的经营目标和激励基准，同时也是投资者最为关心的。

（3）控制变量。考虑到影响公司绩效的因素众多，所以本文为控制其他公司特征对公司绩效的影响，参照相关文献，选择企业规模、资产负债率和控股股东性质作为控制变量。有关变量定义为：每股收益（净利润÷总股数）、净资产收益率（净利润÷所有者权益平均余额）、董事会领导结构（两职完全合一取1，两职部分合一取0.5，两职完全分离取0）、企业规模（企业总资产的对数）、资产负债率（负债÷总资产）、控股股东的性质（虚拟变量，控股股东为国有取1，非国有取0）。

（二）研究假设

1.委托―理论与假设。委托―理论提倡企业的所有权与经营权分离，企业所有者（即股东）拥有剩余索取权，而将企业的经营权让渡给企业管理团队，这样就出现了以总经理为代表的企业管理团队与股东之间的利益冲突。为了防止管理团队出现“败德行为”与“逆向选择”，股东们就通过董事会这一机制来监督企业的管理团队。董事长作为董事会的最高代表，如果与总经理两职完全合一，不仅意味着企业高层管理团队有更大的权利，也意味着董事长只能自己监督自己，这样不仅股东的利益更容易受到侵害，也会对企业的绩效产生不利影响。我国证监会2007年出台的《期货交易所管理办法》中规定董事长不得兼任总经理。由此本文提出假设1：董事长与总经理两职完全分离有利于提高公司的绩效。

2.现代管家理论与假设。现代管家理论认为，经营者自身的尊严、信仰，以及内在的工作追求和满足会使他们努力工作，做好“管家”；而且经营者在自律的基础上，经营者与股东以及其他利益相关者之间的利益是一致的。根据这个理论，董事长与总经理两职合一或者董事（包括副董事长）与总经理两职合一（即部分合一）有利于企业应对复杂多变的外部环境，从而快速、准确地作出决策，提高企业的绩效。由此本文提出假设2：董事长与总经理两职完全合一或部分合一有利于提高企业的绩效。

3.资源依赖理论、交易费用理论与假设。资源依赖理论认为，企业所处的外部环境（包括制度环境、资源环境等）是复杂多变的，为了降低对外部关键资源供应企业的依赖程度，企业应随时调整组织方式，包括董事会的领导结构。交易费用理论认为，企业为了生存，为了节约交易费用，应采取不同的组织形式。根据这两个理论的观点，本文提出假设3：企业绩效与董事会领导结构（即两职完全合一、部分合一、完全分离）并没有关系。

（三）实证分析

1.描述性统计分析。为了考察创业板上市公司董事会领导结构，本文对样本公司的两职设置情况进行了统计。据统计，两职完全合一、部分合一、完全分离的公司比率，2009年分别为57%、41%和2%；2010年为49%、48%、3%；2011年为46.4%、46.4%、7.2%（编者注：限于篇幅，有关数据和数据表作了删节）。可以看出，两职完全合一的公司比重逐渐在减少，有越来越多的公司选择完全分离或部分合一。关于变量的描述性统计分析的结果显示，采用两职完全合一的公司每股收益和净资产收益率都要高于部分合一的公司，而且采用部分合一的公司每股收益和净资产收益率也高于两职完全分离的公司。再看不同领导权结构下的每股收益与净资产收益率的标准差，两职完全合一的公司高于部分合一的公司，部分合一的公司同样也高于完全分离的公司，由此可以看出，采用两职完全合一的公司每股收益与净资产收益的稳定性相对较差。根据以上对两者的分析，并不能判断哪种领导结构对公司的绩效有更大的促进作用。

2.回归分析。根据模型的F与P值来看（限于篇幅，模型略，编者注），模型具有统计意义，再根据模型的拟合优度来看，不论是以每股收益为被解释变量的模型还是以净资产收益率为被解释变量的模型拟合优度都不高，说明还有一些影响模型的控制变量没有考虑到。从本次回归的结果来看，在控制了资产负债率、企业规模与控股股东的性质等因素影响的情况下，董事会领导结构与每股收益在5%的检验水平下具有线性关系，呈正相关；而董事会领导结构与净资产收益率在5%的检验水平下并无线性关系。

3.相关性分析。在控制了资产负债率、企业规模与控股股东的影响之后，两职状态与每股收益、净资产收益率的相关系数很低（0.093和0.077），但是根据p值判断，两职状态与每股收益（p=0.076）在5%的水平下存在正相关关系，虽然相关性并不是很强，而董事会领导结构与净资产收益率（p=0.145）在10%的水平下也不存在相关关系。

三、结论与建议

本文利用对创业板上市公司的数据，对董事会领导结构（即董事长与总经理两职设置）与公司绩效关系进行实证研究发现，当以每股收益作为衡量公司绩效的指标时，董事会领导结构与公司绩效存在正相关关系，即假设2是成立的。当以净资产收益率作为衡量公司绩效的指标时，董事会领导结构与公司绩效并不存在相关关系，即假设3成立。从我国创业板上市公司的特点可以看出，大多数上市公司都是民营的，股权高度集中，大多数公司的实际控制人都是个人或者是合伙人，公司的董事会领导结构自然也就体现了他们的意志，他们通常不仅拥有公司的决策控制权，而且经常参与公司的日常经营管理，所以就形成了实质上的董事长与总经理两职合一。虽然有些企业也采取两职分离或者部分分离的制度，但是大多数都是形式上的，公司的控制权和经营权实质上还是集中到一人的手中。由于每股收益与净资产收益率都是投资者最为关心的指标，所以这些上市公司为了获得投资者的信赖，人为操纵和粉饰的可能性非常大。但是相对于净资产收益率，每股收益更容易纵，而净资产收益率相对稳定得多。巴菲特也认为，每股收益就是个烟雾弹，净资产收益率才更能说明问题。由此来看，假设3，即董事会领导结构与公司绩效之间不存在相关关系才更有说服力。

本文认为，为了避免人为操纵公司绩效，除了应改变“一股独大”的股权结构，进一步完善创业板市场也是非常必要的。至于董事会领导结构问题，建议在进一步完善股权结构与创业板市场的基础上，应鼓励企业采用两职分离的领导结构，让公司的经营决策更加科学合理。

当然，本文在研究董事会领导结构与公司绩效这一争论性课题时，由于受到研究方法、数据收集等限制，存在诸多不足之处：一是样本的选择，本文选择2010年12月31日前上市的153家企业作为样本，虽然具有一定的代表性，但并不能全面反映创业板上市公司的各种信息，而且创业板开板时间是2009年，所以2010年12月31日前上市的公司最多只是刚上市两年，数据的稳定性相对较差。二是变量的选择，本文只选择每股收益与净资产收益率来表现公司的业绩情况，显然不能全面反映公司的经营业绩。而且在控制变量选择上，并没有将行业、董事长与总经理的个人特质考虑进去。本文这些不足之处有待以后进一步研究。

（刘洋为山东农业大学经管学院硕士研究生；赵伟教授系山东农业大学财务管理系主任、博士生导师）

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