我国上市公司治理结构与融资问题研究

摘要：融资结构不仅表明企业营运资金的来源，而且同公司的治理密切相关，企业选择股权融资还是债权融资，既是融资问题也是产权问题，不同的融资模式产生不同的公司治理机制。

关键词：结构，治理，融资

一、融资结构与公司治理的关系

众多学者对这些问题都有过明确的论述，如青木昌彦和丁克对此的论述为：融资方式的选择实质上就是公司治理结构的选择，一个企业的业主或经理进行内部融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者作出承诺，如保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本金等。

张维迎认为，融资方式的选择决定了企业资本结构，从而通过影响企业治理结构来影响企业市场价值，这种影响表现在三个方面:首先，资本结构会影响经营者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业的收入流和市场价值，如当内部鼓动（经营者）持有股份降低时，其工作努力程度就会降低而其在职消费就会增加，这是因为，一方面努力工作的成本全部落在自己头上而努力的收益却有更大比例归于他人；另一方面，在职消费的全部好处由自己享有而消费的成本却有更大比例由他人负担。其次，根据信号模型可知，企业经营者对企业经营状况比外部投资者有着更多的了解，后者是根据前者的融资决策来判断企业的经营状况的，这样，融资方式的选择就通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断从而影响企业的市场价值。

融资模式资本结构公司治理之间存在一种市场化的逻辑关系，融资模式决定资本结构，资本结构决定公司治理结构，影响公司治理效率。可以说，企业法人治理结构是一种以资本为核心，以对资本的赢利分享为纽带，使出资者与经营者行为目标一致的企业制度安排。

二、我国上市公司治理的融资结构存在的问题分析

1、我国的上市公司中存在着一股独大的问题

在资本市场比较完善的情况下，即使大部分投资者手中只持有少数的公司股票，他们也可以用“用脚投票”的方法来表达对公司业绩不佳的不满，因为市场是流通的股票占上市公司股本的大部分。而我国的情况有些特殊，在股权分置改革前，我国的上市公司的股权人为地划分为国有股法人股和流通股，非流通股的国家股和法人股大约占了60―70%的股权，在上市公司中具有绝对的控制权，是典型的“一股独大”现象。据统计，在我国近2000多家上市公司中，国有股最高持股比例分别高达84.98%(沪)和88.58%(深)，在40%左右的上市公司中，国有股东持股超过50%，大股东中国家股和法人股占压倒多数，相当一部分法人股东也是国有控股的。

这种状况有着明显的弊端。一方面，从上市公司来看，大股东可以利用自己的地位把整个公司与私人的利益连在一起，形成关联交易；另一方面，从市场来看，由于国有股无法上市流通，因此，在二级市场上可流通的股票太少，这样可以被主力控制，操纵股价，使公司的财务指标失去意义，如市盈率变化太快，难以真正反映企业的经营情况。

2、我国的上市公司中内部人控制的现象十分严重

在我国许多上市公司中，国有股虽然拥有着控制地位，但真正的控制者是这些国有股的人，他们在实际上行驶了公司的最终控制权，而中小股东即使将市场上某公司的股票全部买进，也不能取得对该上市公司的控制权，因此常会出现“一家说了算”的情况，不利于投资主体多元化和形成多元产权主体制衡机制，难以形成真正的现代企业制度。

在公司的治理结构中，董事会在监督经营者方面起到重要的作用。而在我国的很多上市公司中，总经理或者兼任公司的董事长，或者是董事会的重要成员，这样，公司的股东大会董事会就不能真正做到对公司经理人的监督。

通过以上的分析可以知道，我国的股权结构属于股权集中型，这种集中不利于企业的发展，难以保护中小投资者的利益。我国的许多上市公司实际是控股股东的子公司，这些大股东与上市公司之间存在关联交易，甚至将上市公司当成“提款机”。

3、独立董事不独立

独立董事制度自2001年引入我国以来，一直未能发挥应有的作用。我国独立董事制度目前存在的众多问题归根结底都与独立董事独立性在我国大打折扣有关，而影响独立董事独立性的诸多因素中，独立董事的选拔机制不健全最为关键。根据证监会[2001]102号，我国上市公司独立董事由董事会监事会单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定而产生。而实践操作中，上市公司已有的独立董事在资格认定和聘任程序上随意性和伸缩性很大，绝大多数均由大股东或董事会推荐并以简单的选举方式通过，这样产生的独立董事往往成为高层管理者或大股东“掏空”上市公司的工具。这种方式产生的独立董事来对大股东众多的董事会进行必要制约，保护中小股东的合法利益是不可能的。

4、债权融资的公司治理功能难以发挥。

由于我国上市公司倾向于发行股票而不是债券筹资，使得我国目前公司债券市场规模偏小，这样就难以发挥债权人对公司经营管理的监管作用。因为债权人需要了解公司的财务和经营状况，来保证自身债权的安全，所以可以对企业的一些不正常交易情况进行监管，维护自身利益。我国许多上市公司都未发行公司债券或发行规模很小，这就是的债券融资的公司治理机制失效。

三、重建我国公司融资结构与治理结构的关系

综合以上分析，对于重建我国公司融资结构与公司治理结构，本文提出以下几点建议：

1、优化上市公司股权结构是基础

公司融资渠道包括内源性融资，即通过留存收益增加基本；外源性融资，包括股权融资和债券融资。其中在我国上市公司中，股权融资对于公司融资结构影响重大。只要上市公司国有股一股独大的状况不能得到改善，上市公司对股权融资的偏好就难以扭转。因此要改善融资结构，必须首先优化股权结构。具体方法包括折让配售、基金方案、权证方案等。通过减持国有股可以真正落实国有经济有进有退的调整方针，实现产业结构的升级，有利于加快国有经济的战略性重组。

2、大力发展债券市场，拓宽融资渠道

融资渠道的制约是上市公司高度依赖股票市场的另外一个重要因素。我国企业债券在得到国家发改委批准并经中国人民银行和中国证监会会签之后，方可进行具体的发行工作。公司债券实行核准制发行，即实质管理原则，须经过保荐机构保荐经证监会批准后方可发行。目前我国短期融资券和中期票据实行注册制，发行主体只需提交相关材料并保证期真实性即可，由市场决定该该类债券的走向。这是我国债券发行市场化过程中的重要一步。此外，为进一步刺激企业在债券市场融资的积极性，还应当适当放宽准入条件。包括拓宽发行渠道、增加发行额度、减少准入限制等。债券市场的健全发展为上市公司募集发展资金提供了新的手段和渠道，能够有效改变企业融资对于股市的国度依赖。此外，由于债券评级机制的存在使得自信高的企业债券发行成本相对较低，这也会对公司经营管理层想成强有力的约束激励机制，能够不断促进公司治理结构的完善。

3、强化信息披露机制

完善的信息披露机制是对于上市公司管理层的有力制约。其中会计制度的完善是基础，应不断改善会计环境，规范税务、审计等外部环境，严格做到有法可依，有法必依。要构建完善的信息披露框架，避免公司对会计政策、报告形式等内容过的选择中，根据自身发展战略的需求，不能够完全充分披露信息，或者是披露的信息违反了真实性、及时性的要求。

4、提高投资者素质，引入机构投资者

培养具有长期价值投资理念的流通股股东、引入稳定的战略机构投资者就成为上市公司面临的重要课题。中小投资者由于信息掌握不充分，容易出现非理性投资行为和跟风行为，这些都会对企业的市值、资金流带来巨大的波动。引入机构投资者能够有效改善上述非理。通过定向增发融资方式引入特定机构投资者，积极引导机构投资者参与公司治理，建立双赢关系，这不仅有利于上市公司健康发展，有利于投资者稳定盈利，更能够优化流通股股东结构。另一方面企业可以借助特殊时点、事件价加强与中小股东的沟通，通过媒体、座谈会等丰富多彩的形式向股东传达公司的经营业绩、发展战略与投资价值，培养股东的信心与忠诚度。

最后，应当建立健全公司监督制度，避免监事会工作的程序性，充分发挥监事会的作用。同时，要完善公司的独立董事制度，充分发挥法律赋予独立董事的职权，对公司内部原有利益集团形成强有力的制约，避免经营的过度杠杆性，提高公司决策的科学性。