历史底部的投资选择

A股正在接近历史底部，但这并不意味着投资者立刻可以挣钱，

自下而上选择投资标的，或许是一种选择。

在A股不断下跌的过程中，大多数分析师都认为，经济政策转向是推动市场有效反弹的重要“催化剂”。果然，在观察到全球金融危机和外部需求下滑的巨大影响后，决策层做出了更多积极的举动，包括调低贷款基准利率和存款准备金率、单边征收印花税、汇金增持中、工、建三大银行的股票，同时支持央企回购股份。诸多积极政策累积起来，刺激了股市的强烈反弹，A股市场已经接近历史底部。

以市盈率(PE)来观察，A股估值已经到达历史低点(图1)。当前A股的静态PE(股价除以追溯12个月的EPS，TTM)已经下降到18.1倍，而2005年6月股市最低点时的静态PE是20.1倍。动态来看，A股2008年市盈率已经下滑到不足13倍，而2005年6月市场最低点时其2005年市盈率也达到13倍。但是，由于投资者普遍对2009年的企业盈利表示担忧，因此难以确信上市公司的成长性，不相信PE估值。

既然盈利难以估计，那么净资产也许是很好的衡量指标。以市净率(PB)来观察，当前A股静态PB(市值除以追溯12个月的净资产，TTM)已下滑到2.49倍，相比2005年6月最低点1.75倍的静态PB，仍有较大差距。但这是否意味指数还要下跌30％，即PB从2.68下降到1.75倍?

事实并不如此。A股上市公司的净资产按照成本计价，而忽略了这几年快速上升的通胀率。如果按照重置成本计算，其净资产早已大幅升值，2008年的土地、资源和建材价格相比2005年显然上涨了许多。我们将PPI作为一个保守的、简单的通胀因素，对当前A股上市公司的净资产进行简单重估・我们只对制造业企业的净资产进行重估，即重估后的制造业净资产=(期初制造业净资产+期末制造业净资产)/2×(1+PPI2006)×(1+PPI2007)×(1+PPIHI2008)。而重估后的A股净资产总和=非制造业企业净资产×1+重估后的制造业企业净资产。需要说明的是，这是一个极端保守的重估，考虑重置成本的净资产要比这个数值高得多。重估后，A股当前的静态PB从2.49倍下降到了1.96倍，与2005年6月的最低点只相差10％。在我们看来，当前上证综指2000点附近的A股估值，已经接近于当初1000点左右的A股估值水平(图2)。

但底部到来，市场反弹，并不意味着投资者立刻可以挣钱。当前整体企业盈利的恶化，仍影响着投资者的信心，但是投资机遇并没有从市场上消失。

让我们回溯历史，到中国经济的前期低点：1998～1999年。当时GDP增速下滑到7.8％和7.6％，甚至有权威经济机构称，当时实际经济增速低于7％。当年的规模以上工业企业利润和上市公司利润都出现了负增长，上市公司的净资产收益率(ROE)从1997年的13.6％下滑到2000年的9.1％。但是，即使在那样恶劣的经济条件下，许多公司仍然获得了惊人的增长。在1997年702家上市公司中，有248家企业在1998～2000年连续三年净利润正增长，其中173家企业3年的平均净利润增速超过20％。不仅如此，在173家企业里，有87家公司每一年的净利润增速都超过20％。

如果投资者对于宏观讨论感到厌倦，那么就自下而上选择投资标的。指数涨跌不是关键，选择有吸引力的股票投资赚钱才是投资者真正关心的。“抱团取暖”也许会重回A股。