别忘了A股仍属新兴市场

机构对宏观经济与股市的悲观情绪正在弥漫，然而，经济拐点的确认至少要到2009年末，即便拐点到来，政府也不会任经济一泻千里。同时，作为新兴市场，A股与实体经济难以

互为晴雨表，因此，不能过于简单地判断经济趋势，更不能将其等同于股市走势。

2008年对国内的投资者来说，是备受煎熬的一年。且不说雪灾和地震这些自然灾害对投资者信心的打击，即便是始于2007年的美国次贷危机，原本中国股民就没当一回事，但到了今年却谈虎色变。去年股指6000多点的时候，大家还在津津乐道地争论到底是银行业增长快还是房地产业增长快，如今指数一度跌破2000点，基金经理们已只对宏观经济感兴趣了。就连原先只看技术图形的老股民，也研究起PPI对CPI的传导问题。难道中国股市真的像美国股市一样受宏观经济的指标左右了吗?

A股与宏观经济难以互为晴雨表

每一个投资者都知道，股市是经济的晴雨表。但这句话对A股市场却不太适用，因为中国证券市场和中国上市公司的市场化程度都不够高。

A股市场自建立以来，始终受国有股、法人股的流通问题和A股与B股的接轨问题困扰。而这一问题的本质，就是A股市场究竟是投资功能主导还是投机功能主导。如果是投资功能主导市场，那么，投资者对于全流通和A、B股是否接轨问题就没有必要如此恐慌。但如果是投机功能主导，大家关心“筹码价值”自然要胜过“公司价值”。由此我们不难发现，十多年来，每当股市走熊，就会有市场人士不断呼吁监管部门停止新股发行，而这一要求也几乎每次都被满足，似乎暂停“筹码供给”可以挽救股市。同样，每当市场暴涨之后，监管部门又会屡屡通过扩大“筹码供给”来给股市降温。这在成熟市场是极为罕见的做法。

如今，“大小非”这一筹码供给问题再一次成为导致股市下跌的源头之一，就像2006年前股权分置问题导致股市长期低迷一样。如果说股权分置改革是成功的，那么，就不应该产生“大小非”问题。“大小非”问题实质上是自证券市场建立以来就存在的全流通问题的延续。解决股权分置问题，原本是为了让流通股股东和非流通股股东达成和解，谁知二者之间的“对价”一旦达成，A股就出现了超过5倍的暴涨，2007年A股的涨幅全球第一，这很难解释为经济晴雨表的反映。

回顾中国经济高速增长的5年：2001～2005年，上证指数从最高的2245点下挫至最低998点，跌幅超过50％，而同期香港H股市场在不断扩容的同时，指数却上涨了228％，可见，能够起到经济晴雨表作用的是H股而非A股市场。证监会主席尚福林去年10月曾表示，中国股市正呈现经济“晴雨表”的作用。因为去年9月底，中国股市市值达到25万亿元，居世界第4位；而去年中国GDP在世界上的排名也是第4位。但时隔一年，中国GDP有望超过德国，跃居世界第三，但股市的市值却大幅缩水10万亿元，目前不足15万亿元，排名也许会降至第5位，可见A股与实体经济彼此都难以成为对方的晴雨表(图1)。

同样作为新兴市场的印度股市，为何其股价指数的走势与GDP的相关性较高，“晴雨表”作用发挥正常呢?我想，这大概与金融市场开放度和投资者成熟度相关吧，至少印度没有中国目前存在的“大小非”问题。

机构投资者散户一样不成熟

中国的监管部门一直希望增加股市中机构投资者的比例，认为这可以使市场更规范、更稳定。事实上，这几年来，机构投资者的数量确实增加很快，据统计，社保、基金、保险、QFII等机构投资者在A股市场的持股比重为45％左右，2007年三季度末，仅共同基金净值总规模就突破3万亿元大关。内地机构投资者的比例大大超过了台湾股市。但也正是在机构投资者迅猛增长的2006～2008年，A股出现了历史上从未有过的5倍涨幅，之后又急剧回落近2/3，使得股指形成钟乳石般的怪异图形。A股近年的波动幅度原本已呈逐年收敛态势(上证指数年波幅从1992年的74％缩小到2001年的48％、2004年42％、2005年的33％)，但2006年进入机构时代之后，却创了历史纪录，2006年波幅为130％，2007年为129％，2008年至今为止，A股成为全球跌幅最大的股市。市场的这种暴涨暴跌，机构实际上起了推波助澜的作用。但这并非机构操纵市场的有意所为，而是其集体误判所致。

上世纪90年代是A股市场的散户时代，投资者大多基于技术分析来买卖股票，以至于A股股价在很长一段时间内都成了没有业绩支撑的空中楼阁。2000年以后，价值投资理念逐步深入人心，机构投资者都根据公司的盈利和增长率的预期来投资股票。而问题恰恰出在对上市公司未来的业绩增长率的预判上。2007年的大半年里，很多机构投资者都宣扬“黄金十年”，面对占A股市值30％的银行50％以上的盈利增长，很多机构认为未来上市公司即便没有30～50％的增长，20％的增长还是可以预期的，于是A股今后持续高增长的“复利神话”便很轻易地将股指推升到了6000点之上。

机构集体误判的主要原因，是在预测未来的时候给了“今天”太大的权重，认为今天怎样，未来基本上还会怎样。此外，国别经济比较也是“机构经济学家”容易犯的错误，毕竟中国资本市场的历史太短，于是，他们总是拿美国、日本的经济和股市与中国作比较和印证，但其中的逻辑实在太牵强。因此，如果说上世纪90年代散户所犯的错误是不顾企业基本面，根据技术图形来炒作而亏损的话，那么，如今的机构投资者给客户带来的巨亏，则是对经济的预测能力不足造成的。当国外的经济学家和投资者惊呼A股泡沫太大的时候，国内的机构仍在勇往直前地买入股票。同样，如今，当国外很多机构认为A股被低估的时候，国内机构则几乎一致地认为中国经济的拐点已经出现，未来经济将一年更比一年糟。从过度乐观到过度悲观，机构的这种情绪转向真是太有戏剧性了。

如果说股指在2007年的上涨是由于机构集体误判造成的不合理现象，那么，股指跌破2000点是否又是另一种集体误判导致的不合理呢?比如说，中国经济已增长30年，大多数机构判断目前就是经济步入衰退的拐点，未来，会有那么多人都被证实有先见之明吗?而且，即使拐点真的到来，其确认也要等到2009年末或2010年以后，那么，在此期间，难道各项经济指标就一路下泻而无反复，公众就坚决不改变预期了吗?此外，政府难道就不作为，任经济衰退吗?这是经济层面的多变性，而中国股市又有新兴市场的特性，其走势与经济未必一致。所以，不能过于简单地判断经济趋势，更不能将经济趋势与股市走势等同起来。

其实，从基金公司投研人员的平均从业时间就可以发现，他们中的大部分

人参与A股市场的时间只有几年，还不如很多散户，他们都有十年以上的投资经历。因此，散户并不代表躁动，机构也不代表稳健，关键还是看市场参与者的学识和经验。在美国，有一个考察市场稳定度的指标是从业人员的“秃头”比例，比例越高，市场越稳定。

放松金融管制是解决新兴市场问题的关键

改革开放30年后的今天，中国金融业和金融市场的改革步伐仍是最慢的。就金融市场中的证券市场而言，管制不仅没有放松，而且更加严厉了。比如说，上世纪90年代初，还有各地的产权交易所、NET市场、国债期货、钢材期货等市场，股票交易实行T+0，没有涨跌停板制度，如今，不仅这些都消失了，新产品的推出、交易规则的改变、股权融资或债权融资等，也都不是地方监管部门或交易所能够决定的。当市场的创新主体缺失，而监管者又是风险极端厌恶型的时候，市场的发展就无从谈起了。目前A股市场再度陷入困境，“放松管制”已迫在眉睫。

比如，当全球的证券交易所纷纷实行公司制管理的时候，国内的交易所却连会员制的管理方式都名存实亡，自1997年8月起，直接归证监会管理。从名义上看，会员大会是交易所的最高权力机构，但实际上会员大会已经很久没有开了。原本交易所还具有的创新功能，在这种体制下就难以发挥；原本交易所的自律监管，则更多地体现为行政监管，与证监会、证监局一起构成了高度管制体系。

管制过严、创新不足，成为这些年来资本市场发展欠快的主要症结。如2000年已经着手准备的股指期货，到现在还没有时间表；2006年就准备推行的融资融券试点，至今仍未出台；其他如REITS或资产证券化产品，也没有给予培育空间。正是由于资本市场可交易的产品太少，银行体系又难以满足中小企业的融资需求，当中小企业出现融资困难的时候，资本市场的融资功能就难以发挥了。

对资本市场管制的放松，应扩大到各个参与方和市场中介，如降低市场准入和金融股权投资方面的门槛等。其中，对交易所的管制如能放松、使其权限扩大、创新功能得以发挥，很多市场问题将迎刃而解。如针对权证市场显现的过度投机问题，交易所可以对股票市场同样实行T+0交易，以疏导有交易性偏好的资金，而不是一味地抑制投机，这也可以活跃A股市场。

十几年来，国内的监管者与投资者之间一直存在着有关市场扩容与“反扩容”的博弈，其结果就是在股市泡沫出现的时候，大量股票以极高价格发行，如中国石油在去年6000点之上的发行价是16.7元，而1999年中国石油之所以在香港以1.2元的低价发行，是因为当时国内市场低迷，股票暂停发行。因此，把暂停股票发行作为“救市”手段，实际上是害了投资者。要走出“熊市不发股票，牛市发高价股票”的怪圈，使投资者可以低成本地获得股票，以降低总的投资成本，交易所可以按投资者持有股票的市值来配送“新股认购证”；为了让市场投资者有避险工具，股指期货和融资融券可以由交易所自主来把握推出时机。

总之，我们不应该一味去规避资本市场固有的风险，而漠视宏观经济可能会带来的更大风险。当资本市场由于管制过严而丧失功能的时候，就应该考虑放松管制了。