货币需求研究综述

随着我国经济日渐融入国际化进程，中国经济发展的对外依存度也越来越高，由此带来的金融体制和金融创新使得我国经济在这30年间发生了结构性改变。基于经济转轨的视角，研究在金融深化、经济转型和对外依存度迅速提高背景下的中国货币需求，对于中央银行制定和执行以货币量为盯住目标的货币政策具有重要意义。货币需求函数是中央银行调控宏观经济的一个重要先决条件，需求产生供应，中央银行往往可以通过控制货币供应这个中介目标来对经济施加可预测的影响。因此，估计货币需求函数并且判断货币需求函数的稳定性对制定和执行货币政策至关重要[1]。本文系统介绍了国内学者对于中国货币需求的测度，中国货币需求差异变动原因的分析和稳定货币需求条件下调整货币政策的思路，以期为中国货币政策的良好运作提供理论依据。

一、中国货币需求差异变动的测度

货币需求差异可以分为横向差异和纵向差异。横向差异是指在同个时间段中基于不同角度下研究货币需求的量和结构的差异；纵向差异是指在不同阶段中研究货币需求的量和结构的差异。如国外传统货币数量论、凯恩斯的货币需求理论以及现代货币数量论等均是在不同阶段里，基于对货币功能的不同理解来分析货币需求的纵向差异。在国内已有的研究文献中，有不少学者从横向差异和纵向差异视角研究了中国货币需求差异的变动状态。在研究货币需求差异变动指标选择方面，学者们基本采用M0、M1、M2及相关弹性作为参考指标。而在货币需求差异变动的研究方法方面，主要采用数理统计方法予以分析。基于不同的研究时段、采用不同的指标、选取不同的研究方法，可能会使得对中国货币需求差异变动的研究结论不尽相同。笔者综合考察这些研究文献后认为，由于1994年前后央行采取的货币政策不同，且20世纪90年代中期中国宏观经济发生了明显变化，以1994年为分析临界，综述了不同时间段中国货币需求横向差异变动和跨时间段纵向差异变动的相关研究成果。

（一）1994年以前中国货币需求差异变动测度

有关中国货币需求的研究，周(Chow)（1987）被认为是先驱，他使用了基于货币数量论的函数设定形式，估计了中国1952年～1983年的货币需求[2]。宫少林（1986）引用弗里德曼的货币需求理论公式，分析1953年～1983年间的M1数据，第一次利用货币需求的收入弹性预测货币需要量，认为通过拟合关系式，根据计划期经济增长的速度推算货币需要量，能够为制定中长期计划提供参考依据，同时也指出用货币需求的收入弹性预测货币需要量这一方法在实践中还需要进行补充和发展[3]。秦宛顺等（1991）用广义最小二乘法对1957年～1986年间M0、M1与M2三个层次的货币需求模型进行了估计，认为货币需求具有规模经济的特征，其中M1前期值对本期值的影响大于M0的前期值对本期值的影响[4]。郑超愚（1996）利用二元变量格兰杰因果关系检验理论框架，依据1979年～1992年货币需求的有关时间序列数据，实证研究了期间中国货币需求函数的结构特征，表明货币需求无利率弹性及货币流通速度具有跨时平稳性，并估计出了货币总需求的可操作性[5]

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（二）1994年至今中国货币需求差异变动测度

谢富胜等（2000）通过SAS统计软件对1994年第一季度～1999年第二季度央行公布的M1、M2、股市市值等进行了回归分析，得出20世纪90年代以来，我国各层次的货币需求开始发生明显变化，尤其是M1的变化非常显著[6]。继分析1979年～1992年中国货币需求后，郑超愚等（2000）基于货币流通速度的异常移动，设计了从M2到M1的中国货币需求层次递归系统，并且在1994年第一季度～2000年第一季度间加以估计，建立了中国M1和M2季度货币需求函数，考察了M1货币需求函数的动态调整状况，使得在新阶段中不稳定的货币需求函数可以依据货币需求函数推广形式进行预测，论证了货币供应量仍然可以作为货币政策中介目标[7]。易行健（2006）对开放条件下的货币需求函数进行了理论与经验分析，通过构建了一个开发条件下的货币需求模型，利用中国1994年～2004年的季度数据，估计了包含人民币有效汇率与国外利率的货币需求函数，最后以模型结果为基础，为中国开放条件下货币政策的制定与实施提出了相关政策建议[8]。

（三）跨期中国货币需求差异变动测度

王娜（2005）采用理论与实证相结合的方法，运用现有的金融理论，结合我国金融体制改革的实际情况，用误差修正模型实证分析了1978年～2003年间影响我国货币需求的长期关系[9]。蒋瑛琨等2005）利用协整理论和误差修正模型估计了两个阶段（1978年～1993年和1994年～2004年）的中国静态和动态货币需求函数，实证结果表明，由于20世纪90年代以来，中国经济和金融环境发生了巨大变化，新的经济变量不断出现，导致货币需求函数越来越不稳定，因此第一阶段M1和M2的短期动态方程比较稳定，而第二阶段稳定性较差[10]。万晓莉等（2010）利用对数据稳定性没有要求的边限协整分析方法（即BoundsTesting），系统地考察了我国货币需求在1987年～2008年22年间的特征，发现在考虑汇率和外部因素条件下，我国在长期阶段才有稳定的货币需求[11]。张蕾（2011）采用单位根检验、恩格尔-格兰杰两步法协整检验、迹检验法、误差修正模型和因果检验等方法，验证了不同阶段不同经济变量对货币需求的影响，最后利用平滑转换自回归模型（STAR）考察了收入在不同阶段对货币需求的影响，发现了我国短期货币需求函数的非线性特征，且不同的经济发展阶段，我国货币需求函数也是不同的[12]。

二、中国货币需求差异变动的原因

由于影响因素的复杂性和难以把握等特征，使得货币需求一直成为困扰经济学家和政府决策者的难题。影响中国货币需求的因素众多，分析影响中国货币需求差异变动的原因，确定货币稳定需求的函数，对于制定货币政策、指导货币政策具体实施具有长远的意义。

（一）1994年以前中国货币需求差异变动的原因

1994年以前，关于中国货币需求差异变动原因的分析文献，基本限于封闭经济模型下探讨其他经济变量与货币需求量的影响关系。讨论最多的是利率对货币需求的影响。王城等（1988）将银行利率作为机会成本变量进行了相关研究，认为1955年～1986年间，国民收入、价格水平和通货膨胀率共同决定了现金需求，银行利率对居民现金需求并没有明显的反作用[13]。郑超愚（1996）实证分析了1979年～1992年间货币需求的有关时间序列数据，检验并判断了期间我国的货币需求并无利率弹性，即利率对货币需求没有影响[5]，验证了王城等（1988）的观点。范从来（2007）认为，我国自1978年实施金融体制改革以来，货币化趋势、价格自由化、非国有经济比重等制度性变量确实会影响货币需求，但随着改革程度的提高，制度性变量的影响效应有可能减弱[14]。除了利率外，秦宛顺等（1991）和王城等（1988）用物价水平等变量来分析其对中国货币需求的影响［4］［13］。宫少林（1986）得出社会总产值（GDP）对货币需求的影响较为显著[3]。曾康霖（1994）则从宏观因素进行分析，认为分析我国的货币需求，需要注重考察宏观货币需求，同时要分析人口、区域消费构成、行业资金结构、政府的货币需求、金融运行效率、货币需求成本以及货币政策等因素对货币需求的调节作用[15]。

（二）1994年以来中国货币需求差异变动的原因

1994年以后的文献，除了从利率视角分析中国货币需求差异变动外，学者们更多地把汇率、金融创新等因素纳入了货币需求模型中。谢富胜等（2000）分析了1994年第一季度～1999年第二季度的数据，认为货币需求存在明显的利率弹性，且证券资产需求对货币需求产生了越来越显著的影响，并指出这一研究结论主要是基于20世纪90年代以后，我国宏观货币政策调控方式发生了转变，开始注重利用利率杠杆调节经济，各层次的货币需求逐渐受到利率变动的影响[6]，从而修正了郑超愚（1996）[5]以及厉以宁（1993）[16]等认为利率对货币需求影响微乎其微的结论。石建民（2001）认为，没有考虑货币市场这一影响因素的传统观点实质上是一种局部的均衡分析方法，并在前人的基础上把金融市场的交易因素考虑进了货币需求函数中，得出股票市场交易与货币需求量呈正向相关，尽管两者之间的系数不大，但具有明显的统计显著性；此外，股票市场对货币需求产生的财富效应、交易效应等增加货币需求的力量将超过替代效应这一降低货币需求的力量，从而使得股票市场与货币总需求之间呈正相关关系[17]。易行健（2006）利用1994年～2004年的季度数据估计了包含人民币有效汇率与国外利率在内的货币需求函数，结论显示，人民币有效汇率指数的上升通过货币替代效应与资本流动效应显著减少中国经济主体对狭义货币与广义货币的持有[8]。而米希罗特（Mehrote）（2006）运用包含实际M2余额、真实GDP、通胀预期和名义有效汇率4个变量的协整模型，检验了中国1994年～2005年的季度数据，强调中国在通缩时期的货币需求，发现名义有效汇率的上市将导致货币需求增加[10]，与易行健（2006）的结论完全相反，伍戈（2009）通过分析1994年～2008年数据，得出当前的通货膨胀率对实际货币需求有着十分显著的负相关影响；基于利率没有完全市场化的事实，货币需求对利率并不敏感，这点与谢富胜等（2000）的观点不一致。另外，汇率的变化并没有显著地影响货币需求，但是2005年以来的人民币升值预期确实引致了更多的货币需求，尽管近年来中国资本市场有了很大的发展，但实物资产仍是中国居民资产组合中的重要组成部分，股票价格对货币需求的影响并不显著，这点与石建民（2001）的观点也不一致[18]。秦朵（1997）通过较细致的数据分析，反驳了不少学者“改革打破了我国货币需求关系稳定性”的结论，认为货币的内生性在改革的冲击下并没有明显减弱，一旦将特有的制度因素考虑进货币需求关系，我国的货币需求便呈现出较强的稳定性；从长期来看，货币量是受需求关所支配的；此外，同伍戈（2009）的观点一致，认为我国利率调控机制落后于市场化的改革进程，利率变量影响货币需求并不显著[19]。张蕾（2011）通过研究，认为货币需求函数的稳定性可以通过其影响因子的弹性值来表现，房价则通过财富效应和交易效应影响广义货币，而对狭义货币的影响并不显著，但总体影响不强。其中，东部地区房价对货币需求的影响大于中西部地区房价对货币需求的影响，与1997年亚洲金融危机不同，2008年的全球金融危机对我国长期货币需求的稳定性没有显著影响，主要原因在于中国政府及时采取措施，抵御了金融危机对我国经济的不利影响；我国货币需求函数存在非线形特征，在国民收入处于不同阶段时，我国货币需求函数也是不同的[10]。

（三）跨期中国货币需求差异变动的原因

继郑超愚（1996）得出货币需求无利率弹性及货币流通速度具有跨时平稳性结论后，2000年，郑超愚等再次对1994年第1季度～2000第1季度的相关数据进行了检验，认为1993年以来，随着中国经济的体制改革以及经济发展进程逐步深化，其经济结构已经发生了明显的质态跃迁，之前认为货币流通速度跨时平稳移动假说性解释的现实依据已经丧失，各层次的货币需求面临着更多动态调整含义，且货币需求存在利率弹性；中国货币需求因货币化进程加快而出现跨时漂移，导致正统形式的货币需求不稳定，但同时他们也认为，中国货币需求仍然可以依据货币需求推广形式进行预测[7]。王曦（2001）从新的视角分析了影响中国货币需求的因素。

针对我国经济实施开放政策以来非国有经济部门发展的情况和价格自由化程度不断提高的事实，以1978年～1999年为样本区间，将非国有经济发展程度（以非国有经济工业产值占总工业产值比重衡量）和价格自由化程度（以非国家定价零售商品价值占总商品价值比重衡量）两个变量引入到了货币需求函数中，发现两个变量对货币需求均具有较强的解释力[20]。蒋瑛琨等（2005）认为，国内目前对货币需求的研究结果之所以产生差异，原因主要在于样本区间的选择以及是否将货币化因素纳入了货币需求函数的研究中；通过分析中国静态和动态货币需求函数，得出M1、M2与收入、利率、价格预期、货币化程度变量之间存在长期稳定的协整关系；货币化程度的引入有助于建立更为精确合理的货币需求函数；在经济转型期间，新的制度因素增多，因此1978年～1993年M1和M2的短期动态方程较1994年～2004年的短期动态方程稳定[10]。万晓莉等（2010）以1987年～2007年20年间的季度数据为样本，进一步对基本模型进行估计时发现：1996年以前只有M1度量的货币需求与真实收入、利率、汇率和国际利率间存在协整关系，但在1996年以后，模型参数的稳定性表现不稳健，而以M2度量的货币需求在1996年以后在开放模型中与含汇率变化等因素间的影响显著，原因可能源于回归样本时间期限跨越比较长，20年间存在着诸多制度变迁因素，如货币化和市场化进程、经济对外依存度提高、汇率制度、央行调控目标、操作工具变化等，这些因素都在一定程度上影响了中国货币需求的长期稳定。同时，我国的真实货币需求在长期里确实受到外界因素如汇率、国外利率的影响，随着我国金融改革的不断深化，人民币贬值预期将进一步导致货币需求减少[11]。

三、基于稳定货币需求制定相应货币政策的思路

石建民（2001）认为，在制定货币政策时要充分认识到股票市场的货币需求效应，为了保证股票市场对经济发展的促进作用，要把这种效应纳入货币供给的制定规划中，使货币总供给与货币总需求相互适应[17]。与石建民（2001）的观点相一致，杨英杰（2004）认为，股票市场在人们的生活中发挥着越来越重要的作用，对经济和货币政策的影响日益明显。中国目前的货币政策没有考虑到因股票市场成长所带来的不断增长的货币需求，相对其要达到的目标（如GDP增长率）而言是不相符的，主张要充分认识到股票市场的货币需求效应，并将其纳入到货币供给的规划制定中，使货币总供给与货币总需求相适应[21]。谢富胜等（2000）也持同样的观点。易行健（2006）、万晓莉等（2010）认为，伴随着中国经济开放度的不断提高、资本项目管制的逐渐放松以及人民币汇率形成机制的逐步改革，国外率与汇率的变化对中国货币需求的影响将日益显著，因此中央银行在确定货币供应量目标和进行货币政策操作时，必须考虑到人民币有效汇率的波动、人民币的预期升值（或贬值）以及国外利率对中国货币需求的影响等因素[8][11]。同理，刘金全等（2006）认为，中国经济自2003年开始进入了新一轮经济周期波动，在制定货币政策操作过程中，应继续以名义利率为中介目标，考虑继续适度提高名义利率水平并且适当调整名义利率的期限结构，同时以保持货币存量适度稳定增长为最终目标，这就要求货币政策必须兼顾促进经济增长和保持价格稳定的双重目标。为了进一步提高中国货币政策的作用效果，必须继续深化金融体制改革，兼顾金融资产的多样化和金融体系的运行效率，在长期货币需求函数具有稳定性和短期货币需求调整具有收敛性的基础上，货币政策的产出扩张和价格稳定作用便能够充分得到发挥[1]。伍戈（2009）认为，处于转型中的中国应该根据金融自由化的进展和宏观经济形势的不断变化，重新考虑货币需求函数的变化；只有很好地理解货币需求的内涵及其发展趋势，才能帮助决策者在一个正确的框架下成功地实施货币政策[18]。针对货币政策中介目标，郑超愚等（2000）认为中国货币需求可以依据货币需求函数推广形式预测，中国货币政策操作能够而且也应该以货币供应量为中介目标[7]。蒋瑛琨等（2005）通过分析认为，在中国货币需求函数不稳定的情况下，货币供应量不是货币政策的最合适变量，在没有其他合适中介目标的情况下，选择货币供应量作为货币政策的中介目标是不得已的选择。随着中国金融业大发展时代的到来，货币供应量作为货币政策中介目标的地位将被其他目标所取代。最后，张蕾（2011）认为，不同的因素在国内经济、国内政策、国际环境变动以及国内不同地区对货币需求的影响程度是不一样的，因此，央行制定货币政策时，要对经济形势做出科学、合理的预测，尽可能减小由各因素变化所带来的不确定性[13]。

四、小结

货币需求函数作为制定货币政策的主要工具，长期以来得到了理论界和政策制定者的广泛关注。自1978年中国金融体制改革以来，影响货币需求的因素不断增加，货币需求的不确定性程度逐渐扩大，不仅影响到了国家货币政策的制定，也关系到了我国经济生活的稳定。货币需求仍然是困扰经济学家和货币当局的难题[9]。正确认识和处理影响中国货币需求差异变动的因素、制定有利于中国经济稳定发展的货币政策具有积极的现实指导意义。