我国上市公司分红的政府监管:动因·演进·未来

一、引言

为完善资本市场功能，改变“圈钱市”状况，我国政府监管部门近年愈加重视公司分红行为的监管与引导，如我国证监会在2001、2004、2006、2008年分别出台“半强制分红政策”，国资委（2012）鼓励上市央企建立符合价值投资理念的分红机制，上海证券交易所（2013）出台《上海证券交易所上市公司现金分红指引》细化了分红要求。此外，财政部、国家税务总局（2005）《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》减半征收个人投资者现金红利税；2013年1月1日起又实施“股息红利税差别化征收”。这些措施的题中应有之义就是引导上市公司建立科学分红政策。公司分红行为属于企业微观财务决策的范畴，那么我国政府相关部门实施分红监管的动因是什么？我国公司分红监管政策是如何演进的？未来如何借助外部监管理顺我国上市公司现金分红行为？本文拟对以上问题展开研究。

二、我国上市公司分红政府监管的政策变迁

转型经济的中国属于一定程度的政府主导型市场，对于上市公司分红实施一定程度的政府监管具备现实合理性。综观我国上市公司现金分红的政府监管历程，可以发现我国的现金分红监管政策主要集中于两个方面：一是“半强制分红监管”政策；二是股息红利税政策。

（一）半强制分红监管政策的变迁

我国的半强制分红监管可人为划分为三个阶段：

1.半强制分红的萌芽阶段

2001年2月25日，中国证监会当年第1号令，颁布实施《上市公司新股发行管理办法》（简称《办法-2001》），进一步完善了上市公司新股发行制度，以改善资本市场重融资轻使用、不重视股东回报等问题。其中，第二章第十一条条款七明确要求，“上市公司最近3年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未给出合理解释的，主承销商应重点关注并在尽职调查中予以说明”。该细则，首次在配股及新股发行中，融入了对于分红的说明性要求，虽对于上市公司分红未作出强制性要求，但却拉开了“半强制分红监管”的序幕。

为将保护投资者权益落到实处，2004年12月7日，证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的通知（简称《规定-2004》）。其中，第四款规定上市公司应实施积极的利润分配方法：“上市公司应重视对投资者的回报；应将利润分配方法载于公司章程；董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份”。该细则细化上市公司利润分配的要求，并首次将再融资资格与现金分红行为“挂钩”，具有一定的强制性。

2.半强制分红的强化阶段

2006年5月6日，证监会《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法-2006》），进一步规范证券发行，保护投资者和公众利益。其中，第一章总则条款8中，规定上市公司发行证券应满足“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”。《办法-2006》首次量化了再融资公司利润分配水平的门槛，并且其考核期是最近3年。应该说《办法-2006》是对《规定-2004》的深化，因而是一种更加“硬性”的监管。

为引导和规范上市公司现金分红，2008年10月7日，证监会《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（简称《决定-20089）。修改的监管细则包括：“鼓励中期现金分红；倡导现金分红的连续性、稳定性；最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。相比于《办法》（2006），《决定》（2008）更加严格，体现在：首先，从监管方式来看，《决定》（2008）要求必须是“现金分红方式”，因此再融资企业必须在前三年给予投资者“真金白银”的回报；其次，从分红数量要求来看，也由《办法》（2006）的20%提升至30%，要求再融资企业给予投资者更高水平的回报。

3.半强制分红监管的细化阶段

此外，国资委在2012年4月要求国企应成为股市表率，鼓励上市央企建立符合价值投资理念的分红机制。2013年1月7日，上交所《上海证券交易所上市公司现金分红指引》（简称《指引-2013》），以提升沪市公司分红的水平，保证分红的连续性与可持续性。《指引-2013》细化了六个方面的监管内容：一是提供备选现金分红政策，规范例外情况；二是引导建立中小股东参与机制；三是通过政策鼓励公司提高分红水平，四是倡导持续合理分红；五是分红水平事后评价；六是鼓励在现金股利之外采用多样化回报股东方式。

（二）股息红利税政策的变迁

税收成本是上市公司股利分配决策的重要影响因素，股息红利税若偏高，上市公司、股东的理性选择便是降低分红，抑或不分红。那么监管部门调整股息红利税政策的初衷之一就是引导上市公司科学分红。我国的股息红利税变迁历程，可作如下划分：

1.股息红利税的起始阶段（2005年以前）

该阶段关于上市公司股息红利税征收的规定，散见于《个人所得税法》等相关规定或通知。根据《个人所得税法》的规定，我国个人投资者持有股票获得的股息收入按照20%缴纳个人所得税。而对于非居民企业，国税发[1993]045号规定：中国境内企业所取得的股息（红利）所得，暂免征收企业所得税和个人所得税。对于外籍投资者，财税字[1994]第020号《关于个人所得税若干政策问题的通知》第二条第八项规定：外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得，暂免征收个人所得税。

2.股息红利税调整阶段（2005-2012）

该阶段对于股息红利税有三个方面的重要调整。首先，是对于个人投资者股息红利税“减半征收”。2005年6月13日，财政部、国家税务总局联合《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》规定，现金红利暂减为按所得的50%计征10%个税。而对于股票股利，则依然按10%税率缴纳个税，以派发红股的股票票面金额为收入额计征。其次，是对于居民企业红利税“完全豁免”。2008年1月1日实施的《中华人民共和国企业所得税法》第二十六条规定符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益为免税收入；并且居民企业直接投资于其他非居民企业获得的股息、红利等权益性投资收益，不必再按税差补税。第三，是取消对于外国机构投资者红利税的豁免。2009年1月23日的《国家税务总局关于中国居民企业向QFII支付股息、红利、利息代扣代缴企业所得税有关问题的通知》第一条规定，QFII取得来源于中国境内的股息、红利和利息收入应当按照企业所得税法规定缴纳10%的企业所得税。

3.股息红利税差别化征收阶段（2013年以后）

该阶段红利税差别化征收降低长期投资者的股利税负，鼓励价值型投资。经国务院批准、财政部《股息红利税差别化征收政策》，规定自2013年1月1日起对个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。持股超过1年的，税负为5%，税负比政策实施前降低一半；持股1个月至1年的，税负为10%，与政策实施前维持不变；持股1个月以内的，税负为20%，则恢复至法定税负水平。此次政策调整，个人投资者取得股息红利的税负变化随持股时间长短有所不同，持股超过1年的，税负比政策实施前降低一半；换言之，持股时间越长，税负越低。

三、我国上市公司分红政府监管的解读

（一）上市公司分红政府监管的动因

1.半强制分红政策的实施动因分析

现金分红是股权投资者获取投资回报的重要渠道，也是资本市场健康运行的基石，更关系到上市公司的可持续发展。证监会、交易所等部门对企业分红的半强制监管有其深刻的动因，具体来说：

首先，是遏制上市公司非理性的分红行为，督促上市公司分红决策的科学性。有学者将我国上市公司分红行为称为“中国股利之谜”。近年来，随着分红监管的逐步深入，上市公司分红行为虽有所改善，但仍然产生了诸如股息率偏低，分红结构“板块倒置、行业倒置、周期倒置”，分红缺少规划、连续性差等新的弊端。上市公司股利分配行为的“异化”，暴露出的是上市公司分红决策的非理性，深层次原因则是公司治理的失效。发展中国家和转型国家的低效率公司治理系统无法引导公司主动发放股利回报投资者（Shleifer & Vishny，1997），因此诉诸主动外部监管如颁布强制性股利政策，来提供股东满意的股利支付水平（Kinkki，2008）是必要的。

其次，是改善我国资本市场“圈钱市”的不良风气，发挥资本市场资源配置功能。我国上市公司存在严重的“股权融资偏好”（袁天荣，2003），资本市场成为了上市公司肆意“圈钱”的场所。另一方面，上市公司低分红、不分红现象严重，进一步使得股权融资成为“免费的午餐”。直接的后果是，资本市场“超募”现象成为常态，这一点，从中国平安等“融资门”事件可见端倪。“重圈钱、轻回报”的作法严重影响了我国资本市场的资源配置功能。因此，证监会在《办法-2001》、《规定-20049等监管法规中，将分红与再融资资格相挂钩的作法，很大程度上是对于上市公司恶意“圈钱”的无奈。

最后，是保护股权投资者利益，引导投资者树立价值投资理念。现实中，股权投资者获取投资收益有两个途径：一为资本利得（即买卖价差）；一为分红（即股息收益）。因此，证监会等监管部门多次调整监管政策，以提高上市公司分红水平。其直接动机就是保护我国投资者特别是中小投资者的分红权益。另一方面，如果投资者可获取稳定、连续、可预期的分红回报，也有利于稳定投资情绪，吸引其长期投资，培育价值投资理念。

2.股息红利税政策的实施动因分析

税收是调节分配的“杠杆”，股息红利税会影响到控股股东、机构投资者、中小投资者等对于现金股利的“偏好”，上市公司在分红决策中也会理性权衡红利税对于投资者收益的影响。因此，监管部门在实施与调整股息红利税过程中也有着深层次的动因：

其一，是对于红利征税争议的积极回应。现金分红征税的作法历来为市场所诟病，我国股息红利税争议的焦点在于重复征税和税负差别。上市公司赚取的利润首先缴纳企业所得税，实施现金分红过程中又缴纳个人所得税，因此，股息红利税是一种重复征税。另一方面，同为投资者，个人投资者、机构投资者、境外投资者税负并未一视同仁。作为回应，国家税务总局、财政部于2005年对个人投资者股息红利税减半征收；2013年开始则通过差别化征收以进一步调低个人投资者的税负。

其二，是促进上市公司分红、鼓励长期投资。根据股利的顾客效应理论，高边际税率的投资者偏好低股利政策，低边际税率的投资者偏好高股利支付政策。而根据股利税收理论，当股息税降低的时候，投资者税收成本降低，上市公司分红的积极性得以提高。

（二）上市公司分红政府监管的演进特征分析

我国上市公司分红的政府监管呈现出鲜明的中国特色，既有别于发达国家，也区别于其他新兴经济体：

第一，呈现逐步严格、细化的趋势。从监管方式来看，半强制分红政策经历了原则性挂钩向实质性挂钩的转变。2004《规定》首次将再融资与分红挂钩、2006《办法》进一步量化了分红比例的要求、2008《决定》明确了必须是现金分红并将分红比例要求提高至30%；从分红比例的量化要求看，经历了无量化要求到逐步提高现金分红比例的量化要求的演变。而2013年《上交所指引》则从提供备选股利分配方式，强化分红信息披露，引导中小股东参与等方面细化了分红的监管。

第二，与时俱进，并显现出积极的监管效应。从股息红利税来看，个人投资者红利税税率从最初的20%，到2005年减半征收的10%，到2013年差别化征收最低税率5%。这与我国“十二五”期间“国富向民富转变、着力改善民生”战略，不谋而合；体现出资本市场“让利于民”、与时俱进的监管思路。从监管效应看，伴随着系列半强制分红政策的出台，我国分红上市公司比例已接近发达国家（李长青等，2010）；资本市场现金分红总额、整体股息率逐步上升。

第三，强制力有限，监管面存在盲区。从内容看，证监会的历次半强制分红政策并不具有实质的强制力，上市公司仍具有分红决策的主动权；即便是《上交所现金分红指引2013》，也只是鼓励和引导上市公司建立科学的分红机制、提高分红水平。从监管面看，将分红与再融资资格挂钩的作法，无疑存在“盲区”。对于大部分没有股权融资需求的上市公司，“半强制分红政策”没有任何监管效力，其分红行为仍然可以“我行我素”。

第四，考核周期“瞻前”而不“顾后”。《办法-2001》、《规定-2004》、《办法-2006》、《决定-2008》都以上市公司“最近三年”的现金分红作为考核的观测周期，而对于融资后分红则没有要求。其明显的弊端是容易诱发上市公司“钓鱼式分红”行为，即迎合监管，在再融资前三年实施现金分红。而再融资后，分红是否还能“一如既往”的积极，这不得而知。

第五，部分细则存在“监管悖论”的弊端。从股息红利税政策来看，我国短期投资者比例较高，2013差别化征收政策对持股1个月以内的投资者征收带有“惩罚性”的税负（20%），这违背了近年我国资本市场“让利于民”的初衷。从半强制分红政策看，强制要求具有融资需求的企业进行现金分红的作法，也具有一定的不合理性。

四、我国上市公司分红政府监管：未来的思考

分红本属于企业微观财务行为，那么外部的政府监管是否有“越俎代庖”之嫌？分红优化中外部监管与内部治理孰重孰轻？关于这两点，本文提出以下几点看法：

第一，处于转型经济的中国，上市公司现金分红的政府监管具备现实合理性，“适度强制”是必要的；分红监管应结合行业、生命周期、财务指标等企业微观特征进行；应该以分红信息披露、分红考核作为重要抓手；监管面应不限于再融资企业。

第二，上市公司管理层、控股股东、机构投资者作为分红决策重要内部治理机制的角色不容忽视；将分红与高管薪酬契约建立联系，发挥控股股东、机构投资者在分红决策中的“积极治理”作用，将能从根本上改善我国资本市场“重圈钱、轻回报”的不良风气。

第三，相比于政府监管政策、理顺分红的内部治理机制更为关键；短期内应以政府监管主导、政府监管引导内部治理、政府监管引导“分红文化”的建立；待上市公司内部治理优化后外部监管可逐步“淡出”。

为此，实现上市公司分红的外部监管与内部治理耦合势在必行。本文提出上市公司现金分红优化外部监管与内部治理耦合机制的初步构想。该机制内容有：

（1）耦合要点。外部监管应结合行业、利润与现金流状况、生命周期等企业微观特征；政府监管应引导分红与高管激励契约设计、大股东行为监管、机构投资者介入规则等内部治理机制挂钩。（2）支撑体系。一是分红监管规则的推进与实施；二是分红信息披露的规范与完善；三是分红决策机制的理顺与运行，四是分红媒体监督的适度介入；五是股票发行价格与发行方式改革。（3）运行目标。分红行为从“强制管制”——“相机管制”——“自发理性”的逐步转变。（4）实施思路。短期内以外部监管主导，监管规则尽量细化和一定程度的强制性；中期以外部监管引导分红内部治理；最终，待上市公司内部治理理顺后外部监管逐步“淡出”。

作者单位：中南财经政法大学会计学院