有关并购中价值来源的一项实证研究

[摘 要]有关公司并购后是否创造价值的争论还在继续，需要深入研究的是公司并购中价值源于何处？根据并购是否创造价值可以从是否提高公司经济增加值来判断的准则，以独立样本T检验方法对张小宁提出的EVA五个层面分析指标进行实证研究后发现，提高营业EVA是并购后主并公司和目标公司提升价值的共同来源，而主并公司还能通过合理的避税来进一步提升价值。

[关键词 并购 价值创造 EVA

〔中图分类号〕F275；F276.6 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕 1000-7326（2007）09-0091-04

一、引言

Jensen和Ruback（1983）具有开创性的研究引发了“并购能否创造价值”的讨论。他们对13起并购重组事件进行了总结，

认为目标公司股东在公司并购中获得了巨大收益（20%-30%）。[1] 他们的结论引起了经济学家的广泛争论。目标公司从重组中获得的收益是来自协同效应还是仅仅来自其他利益相关者的利益损失？于是一派支持“价值创造说”，另一派支持“价值转移论”。随后不少学者运用各种不同的数据来检验“价值创造说”和“价值转移论”孰是孰非。从基本的研究成果来看，多数金融经济学家的研究支持“价值创造说”。

尽管并购是否创造价值的争论仍在继续，但不可否认确实有一些并购创造了价值。并购是否创造价值可以从是否提高了企业的EVA来判断。但更重要的是并购从哪些方面提升了企业的价值？通过对EVA指标的进一步分解和比较，有助于更清楚地认识并购。

二、文献回顾

自Jensen和Ruback之后，大多数学者使用事件研究法来探讨并购是否创造了价值。而当“价值管理”这一概念逐渐取代传统的预决算成为财务管理甚至整个企业管理中一种先进的管理方式后，经济增加值（EVA）开始被广泛应用。最近几年，我国学者已开始采用EVA来研究中国上市公司的并购行为。比如，张新（2003）结合事件研究法和会计研究法，对1993-2002年的1216个并购事件是否创造价值进行了全面的分析，得出并购重组为目标公司股东创造了价值而对收购公司却产生了负面影响，并提出我国经济的转轨加新兴市场的特征为并购提供了通过协同效应创造价值的潜力。[2] 舒强兴和郭海芳（2003）研究了2000年发生并购的上市公司前后一年的EVA与当年EVA的差别，发现并购当年比并购前1年EVA增加的公司只占28.95%（38家中的11家）；并购后1年比并购前1年EVA有所提高的公司也只占39.47%。他们还发现能提高EVA的并购发生在从事房地产开发与经营、投资业务以及高科技行业的公司。[3] 刘亮（2005）以EVA回报率（等于投资回报率-加权平均资本成本率）来考察上市公司并购行为中创造的价值。他所选取的样本为1998年发生过并购的上市公司，其研究结果表明，发生过并购的上市公司并购前三年（1995-1997年）的EVA回报率明显低于没有发生并购的上市公司，直到并购当年（1998年）才有所上升，但仍低于没有发生并购的上市公司。[4]

仅仅知道EVA并不够，于是一些学者对EVA进行了分解，以便进一步判断EVA的来源。张小宁（2004）将企业的EVA经济增加值分解为五个不同关注层面：一是企业自身生产经营管理创造的EVA，记为营业EVA；二是企业对外投资创造的 EVA，记为投资EVA；三是企业融资行为创造的EVA，即通过融资杠杆降低了资金成本而创造的EVA，记为融资EVA；四是企业避税行为产生的 EVA，即把企业全部利润（不包括投资收益）按 33%计算所得税与企业实际缴纳的所得税两者间的差额，记为避税 EVA；五是企业营业外收入和其他收入创造的EVA记为营业外EVA。[5]

张小宁的分解指标使我们能从不同方面审视并购的价值来源。

三、研究方法、数据来源和样本选择

1. 研究方法。

按张小宁（2004）的研究成果将企业的EVA经济增加值分解为五个不同关注层面：

（1）营业EVA：企业自身生产经营管理创造的EVA，计算公式为：营业EVA=（营业利润+财务费用）×67%+坏帐准备+存货准备+长短期投资/委托贷款准备-（固定资产+流动资产+无形资产）×6%；①

（2）投资EVA：企业对外投资创造的 EVA，计算公式为：投资EVA=投资收益-（长期投资+短期投资）×6%；

（3）融资EVA：企业融资行为创造的EVA，即通过融资杠杆降低了资金成本而创造的EVA，计算公式为：融资EVA=（固定资产+流动资产+无形资产+长期投资+短期投资）×6%-WACC×总投资；

（4）避税 EVA：企业避税行为产生的 EVA，即把企业全部利润（不包括投资收益）按 33%计算所得税与企业实际缴纳的所得税两者间的差额，计算公式为：避税 EVA=（营业利润+财务费用-投资收益）×33%-所得税

其中，当（营业利润+财务费用-投资收益）

（5）营业外EVA：企业营业外收入和其他收入创造的 EVA，计算公式为：营业外EVA=（营业外收入+补贴收入-营业外支出）×67%。

将样本各年的EVA按正负分成两组，并分别计算出这五个分解的EVA。采用独立样本T检验方法检验两组样本的各分解指标（或分解指标差值）的差异，差异显著的指标反映了并购中的价值来源。

2. 数据来源。

研究所用数据主要来源于：

（1）《中国证券报》2000年4月14日-2000年12月29日陆续公布的《一季度重组事项总览》、《二季度重组事项总览》、《三季度重组事项总览》、《四季度重组事项总览》。

（2）香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司联合研制的CSMAR数据库。

（3）Stern-Stewart公司中国网站（.cn）。

（4）天相投资顾问有限公司。

EVA直接取自Stern-stewart的计算结果。

在计算EVA过程中WACC的计算如下：

债务资本=短期借款+一年内到期长期借款+长期借款+应付债券

股本资本=股东权益合计+少数股东权益

EVA计算的资本= 债务资本+股本资本+坏帐准备+存货跌价准备+长短期投资/委托贷款减值准备+固定资产/无形资产减值准备+累计税后营业外支出-累计税后营业外收入-累计税后补贴收入-累计税后固定资产/无形资产/在建工程准备-在建工程②

WACC=债务资本成本率×(债务资本/总市值)×(1-税率)+权益资本成本率×(权益资本市值/总市值)

其中，债务资本成本率采用5年期银行贷款基准利率。债务资本以帐面价值计算，股权资本市值以个股总数与年末流通股收盘价相乘得到。

股本资本成本率=无风险收益率+ BETA系数×市场风险溢价

其中无风险利率采用一年期定期存款利率，我国的市场风险溢价采用6%。BETA系数来自天相投资顾问有限公司。

3. 样本选择。

本文以2000年发生过并购的上市公司为样本。之所以选择这一年是出于两个考虑：一是笔者曾用事件研究法研究过1999-2000年发生并购的上市公司，使用2000年的样本可以对基于超常收益和基于EVA的方法作一个比较；二是Stern-Stewart公司仅提供了2000-2002年的国内上市公司EVA数据，以2000年的公司为样本可以研究并购当年、并购后两年的情况。研究样本首先建立在之前所研究过的89家主并公司和69家目标公司上，然后利用CSMAR数据库收集用于计算EVA的财务数据，在收集数据的过程中发现一些公司数据不全，将其剔除后剩下75家主并公司和57家目标公司。

四、实证结果

1. 主并公司EVA与分解EVA指标。

以主并公司EVA和分解的EVA指标进行检验的结果表明，分解指标在EVA增加的主并公司样本和EVA减少的主并公司样本中的差异并不显著，仅有2002年的营业EVA和避税EVA在两个样本呈现出显著差异（表1）。这说明并购后第二年EVA增加的主并公司和EVA减少的主并公司，其价值驱动或毁损的主要原因在于营业EVA和避税EVA的不同。

注：（1）这里仅列出了方差是否相等的Levene’s检验结果以及所对应的均值是否相等的T检验结果。即检验方差相等时sig.值>0.1取等方差假设下的均值检验结果；检验方差相等时sig.值

（2）仅列出T检验结果显著的指标。

（3）各年度的驱动指标检验分别基于该年度的EVA正负分组。

以EVA与分解指标的差值来进行同样检验的结果表明，并购第一年比并购当年创造了更多的EVA的主并公司，其价值主要来源于融资EVA和避税EVA的增加（表2）。其他年份分解指标的差值都未能反映出两个样本EVA的差异。

2. 目标公司EVA与分解EVA指标。

以目标公司EVA和分解的EVA指标进行检验的结果表明，分解指标在EVA增加的目标公司样本和EVA减少的目标公司样本中的差异无一显著，这说明分解指标不能反映出两个样本EVA的差异。

以EVA与分解指标的差值来进行同样检验的结果表明，并购第二年比并购第一年创造了更多的EVA的目标公司，其价值主要来源于营业EVA的增加（表3）。其他年份分解指标的差值都未能反映出两个样本EVA的差异。

五、研究结论与政策建议

以2000年发生并购的75家主并公司和57家目标公司为样本进行研究后发现，提高营业EVA是并购后主并公司和目标公司提升价值的共同来源，而主并公司还能通过避税来进一步提升价值。

由于对上市公司的监管是以传统的会计指标为基础的，因此不可避免一些上市公司通过并购重组达到提升这些指标的目的。如果这些指标是与价值创造正相关的，那么即使是上市公司通过并购提升这些指标也是无可厚非的，而且还应该鼓励。但是，从以往的并购实践来看，很多的上市公司通过并购重组提升的仅仅是这些监管指标，却没有创造真实的价值。

为了能有效监管上市公司的并购行为，建议相关政府机构在审批并购行为时加入相关的价值分解指标，要求上市公司提供并购能创造价值的分解指标的预计情况，从这些分解指标的预计变化来判断并购是否能为股东创造价值，以避免盲目、无效率、毁损价值的并购行为。

[参考文献]

[1]Jensen, M.C., and Ruback, R.S. The market for corporate control: the scientific evidence. Journal of Financial Economics, 1983，（11）.

[2]张新.并购重组是否创造价值？――中国证券市场的理论与实证研究[J]. 经济研究，2003，（6）.

[3]舒强兴，郭海芳. 中国上市公司并购价值创造的实证研究[J]. 财经理论与实践，2003，（5）.

[4]刘亮. 我国上市公司并购价值创造的实证研究[J]. 商业研究，2005，（24）.

[5]张小宁. 公司价值判断――EVA分解及主成分分析[J]. 中国工业经济，2004，（8）.